姜超预测明年经济方向：将发生转向稳杠杆等五大逆转

管窥19年经济，即将发生的五大逆转

　　来源： 姜超宏观债券研究

　　在2018年初，我们曾经发布了报告《管窥18年经济，即将发生的五大逆转》，提出18年经济将发生五大变化，分别是：CPI强于PPI、外需强于内需、一二线地产强于三四线地产、货币增速强于融资增速、需求回落强于供给收缩。回头来看，我们的运气不错，其中大多数判断得到了实际走势的印证。

　　今年是2019年的第一天，新年新气象！在这辞旧迎新之际，我们再来展望一下2019年，看看有哪些变化可能会发生：

　　一、货币：从去杠杆到稳杠杆。

　　过去两年，影响中国经济和资产价格表现的一个关键因素就是去杠杆。

　　2017年是金融去杠杆，广义货币M2增速从11.3%降至8.2%，由于金融市场的资金大幅紧缩，使得利率出现了明显的上升，债市大幅下跌。

　　2018年是经济去杠杆，社会融资总量余额增速从13.4%降至9.9%，融资增速回落拖累经济和通胀下行，企业利润增速大幅下降、现金流吃紧，股市大幅下跌。

　　而展望2019年，我们认为中国经济有望正式进入稳杠杆阶段，各项货币和融资增速都有望逐渐见底企稳。

　　首先，宏观债务率已经企稳。

　　宏观杠杆率等于债务与GDP的比值，在过去10年，中国的M2平均增速高达15%，而包含影子银行的广义债务平均增速接近20%，远超12%的GDP名义增速均值，使得中国的宏观杠杆率持续上升。

　　但从最重要的债务率指标来看，我们测算18年3季末的中国宏观杠杆率为242.8%，已经连续5个季度稳定在242%左右。从M2和GDP的比值来看，18年末有望降至201%，已经从16年末208%的峰值连续两年下降。

　　其次，货币融资增速有望筑底。

　　展望未来10年，我们认为中国的GDP实际增速均值有望保持在4-5%左右，再加上2-3%的温和通胀，中国GDP名义增速均值有望维持在6-8%左右。而当前中国的广义货币M2增速已经降至8%，包含影子银行的银行总负债增速已经降至7%，已经和未来潜在的GDP名义增速接轨。这就意味着即便保持当前的货币和债务增速不变，未来中国的债务率也不会大幅上升，因此当前8%的货币增速已经不需要再降，开始进入筑底期。

　　从最关键的社会融资总量指标来看，由于去杠杆导致的影子银行大幅萎缩，18年三大非标融资下降了约3万亿，同比萎缩了6万亿，这使得18年社会融资总量同比萎缩近4万亿，导致社会融资总量余额增速大幅下降。

　　但是展望2019年，即便影子银行还在萎缩，只要其下降规模在3万亿以内，从同比来看就不会对社会融资总量形成拖累。而只要信贷保持相对稳定，同时企业债券和地方政府专项债大概率会有明显增长，那么19年的社会融资总量就会比18年有所改善，从而推动社会融资总量增速以及各项货币增速的见底企稳。

　　二、政策：减税让利重于刺激。

　　在过去10年，我们的政策以刺激性为主，主要靠货币来发展经济。

　　从08年到18年，我们经历了三轮债务周期。其中08-09年是企业部门举债，导致了企业债务高企和产能过剩；12-13年政府部门开始举债，导致了政府隐性债务问题；15-18年是居民部门举债，带来了居民部门债务高企和地产泡沫的风险。

　　而从全球以及我们自身举债发展的经验来看，可以发现其只在短期内有效，可以刺激经济短期回升，但在之后会带来还债的长期压力、从而拖累经济持续下行。

　　在过去两年我们进行了轰轰烈烈的去杠杆。通过金融去杠杆，我们实施了资管新规，关闭了影子银行。通过经济去杠杆，我们降低了企业部门债务率，同时也抑制了居民举债的进一步增长。

　　不会重走举债发展老路。展望未来，只要我们不放松影子银行，那么所有的新增货币创造要么通过银行的表内信贷、要么通过债券等直接融资，都会受到资本监管的约束，这意味着将来货币增速虽然会企稳、但是难以大幅回升，因而不会重走举债刺激的老路。

　　而在将来财政政策大有可为，尤其是减税让利。

　　虽然中国整体债务率水平比较高，但是政府债务率还不高。目前国债加上地方政府债的余额大约33万亿，政府显性债务率约36%。即便考虑地方融资平台举借的隐性债务，我们测算中国政府总债务率约50%，远低于美欧的100%、日本的200%，因此中国的政府部门依旧存在举债的空间。

　　政府部门举债的最大优势是低成本，目前中国的国债利率仅为3%左右，远低于居民6%的房贷利率、企业8%左右的平均融资成本。但是政府部门投资的劣势在于效率较低，以负责铁路投资的中铁总为例，其2017年总资产接近8万亿，然而17年的税后利润只有18亿、还是过去5年最佳水平，更不用说众多没有盈利靠财政补贴活着的政府融资平台。

　　过去我们大量地方政府通过影子银行举债，其成本高而投资效率低。而在2018年中央出台了《地方政府隐性债务问责办法》，建立了终身追责机制。与此同时，最新的中央经济工作会议提出加大地方政府专项债券发行，其实是用低利率的政府显性债务取代了高利率的政府隐性债务。

　　因此如果政府通过低成本举债，并将其用于减税让利，就可以大幅减轻居民和企业的债务负担，提高居民收入增加消费潜力、提高企业利润增加创新动力，使得中国经济走向靠消费和创新驱动的可持续发展之路。

　　三、经济：内需潜力重于外需。

　　回顾2018年，虽然有中美贸易冲突的影响，但出口增速整体表现并不差，前11个月的出口累计增速高达11.8%，高于同期9.1%的社会消费品零售增速以及5.9%的投资增速，外需明显强于内需。

　　展望2019年，我们认为外需存在下行风险。

　　18年前11个月出口增速高于17年，源于全球经济仍处于扩张周期的尾声，美国经济表现超预期，与此同时中美贸易冲突的实质性影响还未体现。但19年美国经济大概率明显减速，全球经济增速同步放缓，加之关税税率上调预期下的赶出口效应消失，或将拖累外需的表现，使得19年中国出口增速明显下滑。

　　但从内需来看，虽然也有下行压力，但存在结构性改善的空间。

　　过去的十年，中国的内需增速在持续下滑，其中投资增速从30%降至5%左右，而代表消费的社零增速从22%降至9%。

　　内需下滑一方面源于人口结构的变化。随着人口红利的结束，我国15-60岁的年轻人口数在2011年见顶，对地产、汽车等年轻型消费品的需求出现了长期的拐点。

　　另一个重要原因来自于债务的压力。

　　由于过去10年靠举债来发展经济的模式，我国的债务率不断上升。根据BIS的统计，17年末我国企业债务率水平高达160%，位于主要发达和新兴市场经济体的最高水平，过去的高投资导致了产能过剩、企业债务高企，从而制约了投资扩张。

　　17年末我国居民债务率水平为48.4%，虽然低于发达国家80%左右的平均水平，但由于我国GDP当中居民收入分配占比较低，居民债务收入比口径的居民债务率已经接近100%，和美国差距不大，高债务水平也抑制了居民的消费潜力。

　　展望未来，虽然人口结构的恶化对内需仍有制约，但受益于过去两年的去杠杆，我国有望步入稳杠杆阶段，这其实有助于内需的见底企稳。

　　从投资来看，18年制造业投资增速出现明显回升，其背后一个重要的原因在于我国企业部门债务率已经连续两年下降。而19年影子银行监管影响减弱以后，加上利率下降以后债券融资增加，企业部门融资有望改善，支撑制造业投资，从而对冲地产投资的下滑。

　　从消费来看，虽然居民债务率在过去几年快速上升，但是持续的减税降费有望减轻居民的债务负担。我们测算过去3年居民部门的新增债务约为20万亿，按照5%左右的贷款利率，对应每年新增1万亿左右贷款利息。18年的个人所得税改革减税约3000亿左右，而18年增值税减税约5000亿，假设19年增值税新增减税规模能达到1万亿左右，那么增值税每年减税总额将达到1.5万亿，假设其中一半通过产品降价的方式归属于居民部门，那么相当于通过个税和增值税合计给居民部门减税1万亿左右，基本对冲掉了过去几年大幅举债的利息负担。

　　从美国的经验来看，减税政策虽然见效比较慢，往往要延后2至4个季度才生效，但是持续性比较强。我们的减税主要开始于18年下半年，由此推算其主要生效时间应在19年或者19年下半年以后。

　　综合来看，19年的中国经济虽然面临内外交困的压力，但债务率的企稳和大规模减税将成为19年内需改善的希望所在。

　　从更长时间来看，中国过去的发展受益于全球化的推进，但目前特朗普的“美国优先”以及英国退欧等均意味着去全球化升温，外需对中国经济发展的贡献趋于下降。而我国拥有14亿人口，我们的人均GDP仅为美国的1/6，这说明我们的内需市场大有可为，未来内需的潜力远大于外需。

　　四、物价：从高通胀到低通胀

　　回顾2018年，全年CPI预计约在2.1%，高于17年的1.6%，同时也创下了5年新高。全年消费物价稳中有升，年末CPI约在2%左右，高于17年末的1.8%。而18年PPI约在3.5%，低于17年的6.3%，全年工业品价格稳中有降，年末PPI约在1%左右，低于17年末的4.9%。综合CPI和PPI来看，18年全年依然呈现温和通胀的格局。

　　而展望2019年，我们认为通缩风险将大于通胀风险。

　　首先，自18年4季度以来，商品价格出现了大幅下降，使得PPI通缩风险大增。与年内的峰值相比，目前的油价跌幅高达40%、钢价、煤价跌幅超过10%。我们研究中国PPI走势，发现其中影响最大的三大原料价格就是煤价、油价和钢价，而按照目前这三者的走势，我们预测19年的PPI同比或下降1.5%，重回通缩区间。

　　其次，从消费物价CPI来看，其中权重最大的是非食品价格，而我们观察CPI非食品价格和PPI走势高度相关，因为其中的居住和交通两大项价格指数均与能源价格相关，居住中包括水电燃料价格，交通通信中也包括交通工具及其燃料价格。所以随着PPI的大幅下降，CPI非食品价格也开始明显回落。

　　而在CPI的食品价格部分，我们观察到猪价的长期走势也与中国经济周期高度相关，说明总需求对食品价格也有决定性的影响。虽然当前生猪和母猪库存处于历史低位，但4季度以来的猪价依旧明显回落，应和经济总需求的回落相关。预计18年10月份的2.5%应为本轮通胀高点，我们预测19年CPI或将降至1.5%左右。

　　综合CPI和PPI，两者均值或在19年降至0附近，也意味着整体上存在通缩风险。

　　此外，一切通胀都是货币现象，但是18年的各项货币增速均在下滑，截止18年11月，M2增速从17年同期的9.1%降至8%，M1增速从12.7%降至1.5%，社会融资总量余额增速从13.9%降至9.9%。从历史经验看，货币指标往往比通胀指标领先半年到一年左右，这也预示着19年的各项物价指标大概率继续下滑。

　　从更长的时间看，我们将进入低通胀时代。

　　如果19年我们进入稳杠杆阶段，货币增速开始企稳，按照滞后1年的关系，就意味着在2020年的物价也有望止跌，因此本轮PPI通缩持续的时间或低于上一轮的4年左右，但这并不意味着会重回高通胀时代。

　　因为未来我们将稳杠杆而非再度加杠杆，那么货币增速将保持平稳而非大幅回升，我们预测未来10年的M2增速中枢就在7-8%左右，远低于过去10年的15%。这意味着未来10年的通胀中枢将比过去10年的3%左右明显下行，与之对应的是我们将迎来低通胀时代。

　　五、配置：金融资产优于实物。

　　在过去10年的货币超发时代，中国资产配置的最佳选择是房地产。原因在于货币超发导致了高通胀预期，而房地产等实物资产最受益于物价上涨。

　　从08年到17年，中国的广义货币从40万亿增长到167万亿，年均增幅高达15%。而从国内商品住宅成交均价来看，过去10年很多一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%，这差不多就是同期中国的货币增速。因此，在过去10年买房在中国就是人生赢家。

　　但在2018年，广义货币增速降至8%，我们预测未来10年的货币增速均值就在7-8%左右，假如房价涨幅与货币增速基本相当，那么对应的房价潜在涨幅就会降至每年7-8%左右。但我们还要考虑中国的房子没有土地所有权，只有房屋的所有权，而房屋的实际使用期限就在50年左右，所以相当于每年折旧2%。因此扣掉折旧以后未来中国房价每年的潜在涨幅或许就在5%左右，而且还要考虑过去10年中国的房价上涨透支了居民收入，所以可能未来很长一段时间房价都未必会涨了。

　　而在货币低增以后，高通胀将被低通胀所取代，金融资产将成为资产配置的首选。

　　首先从债市来看，将进入低利率时代。

　　过去10年中国的广义货币增速均值高达15%，对应的贷款利率均值接近7%，而国债利率均值接近4%。未来如果货币增速均值降至7-8%，那么对应的贷款利率或有望降至5%，国债利率均值降至3%以下。

　　其次从股市来看，有望进入真正的回报时代。

　　在货币超发以后，全社会的资金都在流向房地产，使得股市缺乏长期投资资金。同时从产业结构来看，货币超发使得金融和地产行业畸形发展，也使得上市公司的结构以周期行业为主，企业缺乏创新动力、盈利增长不可持续，无法创造稳定的回报。

　　但如果未来货币不再超发，房价涨幅回落将抑制地产行业发展，而利率下降会抑制金融行业扩张，而房价和租金涨幅回落、贷款利率下降均有助于降低企业成本。同时如果财政政策转向减税让利，降低企业的税收成本，那么就会形成金融、地产和财政三方面反哺实体经济的良性循环，促进消费和创新，从而创造出稳定可持续的回报。

　　因此，展望2019年，我们并不悲观。虽然经济仍有下行压力，但是受益于过去两年的去杠杆，19年我们即将步入稳杠杆阶段，货币和融资增速有望见底企稳。同时财政减税有望继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，内需将有改善希望。而随着通胀的回落，我们将步入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置首选，债市牛市有望延续，而股市将进入真正的回报时代。

　　一、经济：PMI跌至线下

　　1）PMI跌至线下。12月全国制造业PMI继续下滑至49.4%，不仅降至荣枯线下，也创下16年3月以来新低、09年以来同期新低，指向制造业景气明显转差。主要分项指标中，需求、生产、价格、库存全线下滑。分规模看，大、中、小型企业PMI全线下滑，中、小型企业PMI仍在线下。

　　2）内外需均走弱。12月新出口订单指数回落至46.6%，指向外需仍较低迷，而新订单指数继续下滑并跌破荣枯线至49.7%，且跌幅大于新出口订单，加之进口指数也大幅下滑，均指向内需明显转差。

　　3）生产继续滑落。12月生产指数降至50.8%，创下16年3月以来新低、09年以来同期新低，指向工业生产继续转弱，主要缘于需求低迷拖累、部分行业进入生产淡季。

　　二、物价：聚焦通缩风险

　　1）食品涨幅缩小。上周食品价格涨幅缩小，其中蔬菜、鸡蛋价格小涨、禽价、猪价小跌。

　　2）CPI继续回落。12月食品价格持续上涨，其中商务部食用农产品(行情000061,诊股)价格、农业品农产品批发环比涨幅分别为0.7%、2.1%，预计12月CPI食品价格环涨0.5%，12月CPI略降至2%。

　　3）PPI大幅下降。12月以来国际油价大跌，国内钢价、煤价持续回落，截止目前12月港口期货生资价格环比下降2.1%，预测12月PPI环比下跌1.2%，12月PPI同比涨幅下降至0.7%。

　　4）聚焦通缩风险。4季度以来，通缩风险明显升温，从生产资料价格来看，近期国际油价暴跌，而国内钢价、煤价也持续下跌，我们预计19年PPI将重现负增长，19年1月份的PPI可能就会转负。

　　三、流动性：加大逆周期调节

　　1）利率涨跌互现。上周货币利率涨跌互现，其中R007均值上行130bp至4.19%，R001均值下行64bp至2.02%。DR007上行15bp至2.81%，DR001下行63bp至1.96%。

　　2）央行继续投放。上周逆回购到期回笼4900亿，央行逆回购操作7300亿，央行净投放2400亿。

　　3）汇率小幅升值。上周美元指数回落，人民币兑美元小幅回升，在岸和离岸人民币汇率分别回升至6.87和6.88。

　　4）加大逆周期调节。上周央行召开4季度货币政策例会，指出宏观杠杆率趋于稳定，未来要加大逆周期调节的力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性。稳健的货币政策要更加注重松紧适度，保持流动性合理充裕，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。

　　四、政策：地方发债加速

　　1）地方发债加速。全国人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务：授权提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计1.39万亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

　　2）新一轮农村改革。中央农村工作会议表示，要毫不放松粮食生产，深化农业供给侧结构性改革，聚力打赢脱贫攻坚战，抓好农村人居环境整治工作，推进新一轮农村改革，加快补齐农村基础设施和公共服务短板，扎实做好乡村规划建设和社会治理各项工作。

　　3）财政政策加力提效。全国财政工作会议表示，2019年积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费；优化财政支出结构，树立过紧日子的思想，严格压缩一般性支出，加大对重点领域支持力度，提高资金配置效率，有效降低企业负担。

　　五、海外：特朗普讲话批评联储，CPTPP正式生效

　　1）特朗普圣诞讲话批评联储、力挺美股。上周二，美国总统特朗普发表圣诞讲话，再度批评美联储加息太快，对于美国政府再次关门，他表示在获得边境墙之前，联邦政府不会结束停摆状态，此外特朗普还力挺美国企业“是全球最佳”，称美股极具买入机会。

　　2）《全面与进步跨太平洋(行情601099,诊股)伙伴关系协定》（CPTPP）正式生效。上周日，美国退出TPP后的改进版协议《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（CPTPP）正式生效，包括日本等发达国家和越南等新兴市场在内的11个国家组成了世界第三大自贸区。生效当天，澳大利亚、新西兰、加拿大、墨西哥、日本、新加坡6国将取消90%的商品关税，而剩余的越南等5国将在2019年逐渐加入，最终取消98%的商品关税。

　　3）意大利通过新预算案。上周日，意大利议会批准了2019年的新预算案，根据此前与欧盟达成的协议意大利将2019年赤字目标下调为2.04%，意大利总理孔特表示，政府将在不调整预算内容、受益者范围及政策生效时间的前提下调低赤字比例，而按照修改后的预算，2019年意大利经济增速预期将从1.5%下调至1%。

　　4）英国首相与欧盟继续商讨脱欧事宜。上周一，英国政府称首相梅在圣诞期间仍与欧盟领导继续商讨脱欧事宜，致力于在脱欧协议上获得欧盟必要的保证，并希望在英国议会1月的脱欧协议表决中获得足够多数议员的同意。

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