平安宏观：消费升级和消费降级共存 投资机会多元

　　平安宏观组 张明/陈骁/魏伟/郭子睿

　　2018年，消费问题一直被大家广泛关注，消费领域也呈现多元化和复杂化的特点。从宏观层面看，我国自2008年之后社会消费品零售总额增速呈趋势性下滑，2018年11月份社会消费品零售总额同比增长8.1%，同比下滑了2.1个百分点；1-11月社会消费品零售总额累计同比增长9.1%，同比下滑1.2个百分点。但另一方面，随着投资的快速下降，包含服务消费的最终消费支出对中国经济的拉动持续上升。2018年二、三季度最终消费支出对GDP累计贡献率分别为78.5%、78.0%，较2017年同期分别上升15.1、13.5个百分点。从微观层面看，具体消费中品质升级、产业升级带动下的“消费升级”得到了广泛的认可，但与此同时，以方便面和榨菜为代表的方便食品热销、拼多多抢占市场份额等现象又引起了大家关于“消费降级”的讨论。

　　本篇报告通过多个角度分析了我国目前消费的特点以及与房地产价格收入分配效应的关系，得出如下结论：消费升级和消费降级是同时存在的，且消费升级和消费降级都与房地产的收入分配效应有关。“有房族”在房地产价格上升带来的财富效应下消费升级，“无房族”在房地产价格上升带来的挤出效应下消费降级。若将消费升级比作“上坡路”，消费降级比作“下坡路”，那么我们认为“上坡路”和“下坡路”是同一条路（房地产价格的上升）。

　　一、消费升级与消费降级同时存在

　　“横看成岭侧成峰，远近高低各不同。”要想搞清楚消费现象的实质，就不能仅仅把目光盯在消费的质量、价格等某个单一的层面上，而要多角度地去观察、分析消费现象。本部分首先从宏观、中观、微观三个层面界定了消费升级与消费降级，然后阐明在中国市场三个层面都同时存在消费升级和消费降级。

　　1.1消费升级与消费降级的界定

　　从传统消费理论看，消费升级，一般认为是消费结构的升级，即不同种类消费支出在消费总支出中比重的变化，通常是旅游、休闲娱乐、文化消费等享受型消费及教育、技能培训等发展型消费占比的提高，反映消费质量的提升。与之相反，消费降级即是消费结构的降级，通常是基础食品、基础衣物、基础居住等生存型消费占比的提高，反映消费水平的下降。

　　我国地域间发展不平衡，消费者群体间收入、财富等情况的差异性较大，这些特点均会导致消费现象的多元及复杂。正是因为消费现象的多元和复杂，直接划分消费层级的上升或下降是较为困难的，常常需要借助相关变量间接进行观测。我们从宏观、中观、微观三个层面来说明消费层级上升与下降的常用观察指标。

　　宏观层面，较为常见的是观察恩格尔系数、居民消费水平指数等总量指标的变化。此类指标对于居民整体消费情况的代表性较强，但缺点是不能刻画消费结构内部的细致变化。

　　中观层面，通常是通过观察某种标志性消费品的消费情况。历史上我们最为典型的消费升级是我国改革开放前的“老三件”（自行车、手表、缝纫机）到改革开放后的“新三件”（电视机、洗衣机、冰箱）的替代。标志性消费品消费量的增减往往带来一家公司或者一个行业的兴衰，我们可以观察具体企业或者某个行业的经营业绩来找到消费升级和消费降级的迹象。

　　微观层面，具体到消费者个体，随着每个人消费偏好及需求层次的不同，具体消费品中高端商品与低端商品的搭配更加多元。这里我们用马斯洛的需求理论来刻画消费升级。马斯洛则将人的需求分为五个层次：生理需求、安全需求、感情需求、尊重需求、自我实现需求。需求理论以人类不断升级的需求刻画了消费级进的存在和实现规律。

　　1.2消费升级与消费降级同时存在

　　1、宏观层面：长期看消费升级仍是主流，但近期存在消费降级的迹象

　　从较长的时间维度看，我国居民消费以消费升级为主。最直接的证据是我国城乡居民的恩格尔系数在持续下降，在改革开放之初的1978年，我国城镇居民与农村居民的恩格尔系数分别是57.5、67.7，经过40年浩浩荡荡的发展，我国居民生活水平得到了巨大提高，2017年我国城镇居民与农村居民的恩格尔系数分别降至28.6、31.2。从居民消费水平指数的角度看看，我国城乡居民的消费水平也在逐年提升，农村居民的消费水平的提升幅度比城镇居民更大，若将1978年的消费水平指数定为100，到了2017年，城镇居民的消费水平指数上涨超过10倍至1108，农村居民的消费水平指数更是上涨接近12.5倍至1348。以上数据均说明，长期看，我国居民消费仍以消费升级为主。

　　从近期的消费数据看，我国居民消费存在消费降级的迹象。网络购物已经成为了日常消费的一个重要部分，我们通过网上消费数据能明显看到我国存在消费降级的迹象。通过对比可以发现，2018年以来，网上实物消费额的累计同比增速走势相对稳定，而网上非实物消费额的累计同比增速则出现了显著下滑，在2月份此值为47.99%，到了10月份，此值已然腰斩至到20.86%，与此同时，网上实物商品消费占社会消费品零售总额的比重也在攀升，2月份时，网上实物商品消费占社零总额的比重为14.9%，到了10月份，此值已经来到了17.5%。透视网上实物消费中的消费结构可以发现，吃方面的消费额累计同比增速保持相对稳定，穿、用方面的消费额累计同比增速出现了大幅下滑。尤其是穿方面的消费，其累计同比增速从2月份的36.8%，下降到10月份的22.5%。以上数据均说明，近期内我国居民消费存在一定的消费降级的迹象。

　　2、中观层面：企业、行业层面均出现消费升级和消费降级

　　2018年以来，中观层面上消费升级、消费降级共存的现象十分常见，这也是市场关注和讨论最多的领域。我们将视角按照由小至大的顺序，依次观察企业、行业层面上发生的消费升级和消费降级。

　　先看企业，在食品饮料行业，存在着代表消费升级和消费降级的标志性企业，分别是贵州茅台和涪陵榨菜。这两家企业的股价自2016年年初至2018年底表现均十分良好，贵州茅台上涨了1.8倍，涪陵榨菜更是上涨了2.2倍。自2016年至今，贵州茅台扣非后归母净利润的同比变化依次是8.57%、60.57%、24.11%，涪陵榨菜扣非后归母净利润的同比变化依次是55.17%、69.85%、68.67%。在重视预期和边际变化的资本市场上，这两家企业股价的良好表现不仅仅代表着两家企业经营业绩的超预期边改善，也有资本市场对食品饮料行业未来消费分级趋势延续的预期。

　　再看行业，在汽车行业，也同时存在着消费升级与消费降级的现象。2018年以来，汽车整体消费负增长，前11月的乘用车销量当月同比数据中有7个月为负，尤其进入后半年，7-11月的乘用车销量当月同比依次为-5.9%、-7.4%、-13.2%、-13.1%、-18.0%，负增长呈扩大趋势。作为大额可选消费品，汽车整体消费量的下滑显现出居民消费降级的迹象。但与此同时，C级高档车逆势高速增长，前11个月的C级高档车销量当月同比数据全部为正，前11个月C级高档车销量累计同比增速为18.9%，高档车销量的逆势高增长又说明高收入阶层的消费升级也依然存在。

　　3、微观层面：“低档消费+高档消费”的搭配屡见不鲜

　　细致到到具体消费者，不同层次的需求导致的其在不同领域形成“低档消费+高档消费”的搭配屡见不鲜。尤其80后、90后的消费者中，他们的消费考量不仅仅包含了商品的物质品质，也包含商品背后所代表的潮流、文化等非物质因素。例如，对于部分80后、90后而言，虽然可支配收入水平较为有限，但并不妨碍其为了自身兴趣和文化认同，在部分消费品上“轻奢”，进行“高档消费”，但与此同时，受困于预算约束，其又不得不在其他消费品上减少开支，进行“低档消费”。“吃方便面+背LV+出国穷游”的组合在现实中并不鲜见。从马斯洛的需求理论看，这似乎在消费层面上完成了高层次需求对低层次需求的挤出，但在现实生活中，一旦衣食住行等需求得到基本满足后，出于对兴趣文化、精神领域的追求，人们消费层级的递进并不一定要严格按照从低层次需求到高层次需求的顺序，消费者为了自我实现进行的个性化选择不可忽视。

　　二、消费升级、消费降级均和房地产的收入分配效应有关

　　2.1房地产的收入分配效应机理

　　1、房地产的财富效应

　　当房地产价格上涨，拥有房产的居民消费者的名义财富升值，进而刺激消费，我们把这种房地产价格上升对消费的正向促进作用叫做房地产对居民消费的财富效应。

　　财富效应的实现有一定条件：消费者拥有房产并且拥有的房产不用于满足刚性自住需求，即消费者拥有投资性房产，换言之，消费者可以将其拥有的住房用于出租、出售或者通过其他金融市场抵押再融资来增加货币需求。我们给此类消费者起个名字“有房族”。在房地产价格上升时，财富效应将导致“有房族”扩大其总体消费，进而引起消费升级。房地产价格对居民消费的财富效应在现实传导时有五条不同的传导渠道：直接财富效应渠道、流动性约束渠道、预防性储蓄渠道，派生效应渠道、信心效应渠道。具体如下：

　　直接财富效应渠道。当房价上升、房地产名义财富增加时，消费者可通过拥有的住房资产获取房产增值收益来増加消费，这一传导路径是房地产财富效应的直接财富效应渠道。在现实生活中，不同家庭拥有的房产情况存在差异，直接财富效应也分为已兑现的财富效应和未兑现的财富效应两个方面。一方面，对于拥有两套及以上住房的居民而言，更多体现的是已兑现的财富效应。此时房地产更多地体现为投资品属性，拥有多套房产的家庭的资产价值会随着房地产价格的上升而增加，此时消费者可将自住房外的其他住房出售或出租，直接获得资产升值收益，并进而增加当期消费。另一方面，对于只拥有自住房的居民家庭，更多体现的是未兑现的财富效应。当房地产价格上升时，仅拥有一套房的家庭虽然不太可能通过出售或出租自住房来获取实际资本增值收益，然而，房地产财富的增加会使得这些家庭产生自己在未来更加富有的预期，这依旧会对居民消费造成一定的刺激作用。

　　流动性约束渠道。当房价上升，房地产名义财富增加时，消费者的流动性约束情况得以缓解进而增加消费，这一传导路径是房地产财富效应的流动性约束渠道。现实中，大量的消费者面临着流动性约束，消费者可能因为其拥有的资金量不足，并且无法从金融机构获得充分的贷款，从而难以实现理想的消费。住房是优质的抵押品，依赖于房地产的抵押担保，能使消费者更容易地获得低成本贷款。房价上升会提高抵押品的价值，进而放松住房所有者的流动性约束来増加其消费。流动性约束渠道主要作用于那些拥有房产且面临流动性约束的消费者，在这一渠道下居民的消费能力随着房价的上涨而提高，使其更有能力将原本只能在未来增加的消费提前到当期，从而表现为当期消费増加。

　　预防性储蓄渠道。当房价上升，房地产名义财富增加时，消费者的实际预防性储蓄额度得以减少，并最终引起居民消费增多，这一传导路径是房地产财富效应的预防性储蓄渠道。在现实生活中，为了规避未来生活不确定性可能带来的消费缩水，谨慎的消费者会进行额外储蓄，这一部分储蓄通常被称为预防性储蓄。家庭所持有的房地产财富本身也具备一定的面临不确定性时的防御功能，在该种情况下，当房地产财富随着房价的上涨而增加时，居民会由于房产价值保障的增加而减少实际预防性储蓄，进而带来当期实际消费的增加。

　　派生效应渠道。伴随着房价的上升和住房交易量的增加，购买了房产的居民也会在后续房屋装修时，增加对建筑材料、家居用品及家用电器等消费品的需求。从时点上看，派生效应渠道主要发生在消费者刚刚购买房地产之后的一段时间，并不具有长期性，但这种派生效应带来的消费增加依然不可忽视。

　　信心效应渠道。信心效应的理论基础是财富幻觉、从众心理等行为金融学理论。房地产是我国国民经济的支柱产业，其价格变动趋势往往先行于宏观经济指标，是对未来收入和价格预期的反映。因此，房地产价格的上升还能够增强持有住房的消费者对未来经济发展的信心，提高其短期内的边际消费倾向，从而促进消费水平的提高。

　　2、房地产的挤出效应

　　房地产价格上涨，消费者购置房屋的成本上升了，进而不得不在约束的收入预算下增加购房储蓄减少其他消费，最终导致整体消费下降，我们把这种房地产价格上升对消费的负向压制作用叫做房地产价格对居民消费的挤出效应。挤出效应的实现同样需要满足一定的条件：消费者属于没有房屋且有购置房屋的刚性需求，消费者的劳动收入在短期内是有限的，且一般而言，预期劳动收入增长率小于房地产价格的增长率。我们给此类消费者起个名字“无房族”。在房地产价格上升时，挤出效应将导致“无房族”缩小其总体消费，进而引起消费降级。房地产价格上涨对于居民消费的挤出效应在现实传导时有五条不同的传导渠道：替代效应渠道、月租约束渠道、流动性约束渠道、财富再分配渠道、消费观念渠道。具体如下：

　　替代效应渠道。替代效应主要作用于有购房计划的“无房族”。当房地产价格上涨，这意味着有购房计划的消费者未来购房负担的加重，为了维持原计划购房，消费者只能增加用以将来购房的储蓄（一般体现为积攒首付）而减少其他消费支出。同时，对于刚刚通过贷款方式完成新房购置的家庭来说，沉重的房贷依然将在较长的一段时间内成为该家庭每月均会发生的大额支出，房贷也将长期且显著地压制居民消费。

　　房租约束渠道。顾名思义，房租约束效应起作用的具体方式是每个“无房族”每月均要面对的支出：房租。由于住宅价格和租金之间存在长期均衡关系，房地产价格上涨，租金也会相应上涨。对于没有自有住房、依赖租赁的家庭来说，房租的日益上升将迫使这些家庭不得不减少其他消费的支出。

　　流动性约束渠道。对于不拥有房产的消费者，流动性问题依然存在甚至会较为严重，而房地产价格的上升会相对增加其申请贷款的困难程度，使其面临的流动性不足问题更加严重，流动性不足将直接压制其当期消费。

　　财富再分配渠道。房地产价格的上涨将使财富在居民中进行重新分配，总体看来，房地产价格上涨带来的财富转移发生在5个方面：即社会财富向富人、城市、投机者、房地产商和政府转移。这自然带来了社会财富从中低收入阶层向高收入阶层转移，中低收入阶层的边际消费倾向高于高收入阶层，故房地产价格带来的财富重新分配抑制了整体消费。

　　消费观念渠道。我国目前的消费观念依然是传统的储蓄型消费，而非信贷型消费。传统的消费观念引导下，即使没有流动性约束，因房负债的家庭也可能为了尽早地还清债务而减少消费，因此，房地产价格上升可能会从心理上压抑居民的消费欲望，进而降低了消费者的消费信心及边际消费倾向。

　　当房地产价格上升时，正是财富效应和挤出效应同时起作用，导致了“有房族”的消费升级和“无房族”的消费降级同时存在。

　　2.2房地产的财富效应带来居民消费升级

　　消费分化的背后是财富和收入的分化，房地产价格的上涨加剧了财富和收入的分化。贫富差距拉大导致社会阶层的分化明显，不同社会阶层对应不同的消费档次。中低收入群体追求消费品的基本功能和性价比，高收入人群追求品牌和奢侈品等，两个群体消费能力和消费追求体现在消费品上构成了消费升级和消费降级的共存。从基尼系数角度看，我国基尼系数在 2015 年触底后连续两年上升，2017 年已经达到了0.467，这与我国新一轮房地产周期复苏的时间基本一致。房地产价格的快速上升，导致居民的财产收入增速超过工资收入增速。拥有的房地产越多，房地产价格上涨的越多，居民的财产收入增速越快，导致有房阶级和无房阶级财富和收入的分化越大。

　　房地产行业的发展拉动了内需，提高了我国居民的总体收入。1998年后我国大力推动城镇化和发展房地产行业，希望通过发展房地产行业能够提高国民总体收入及消费水平，并以此拉动内需的方式推动我国经济从依靠出口与政府支出的两部门经济向依靠居民消费、固定资产投资、出口的三部门经济转型。

　　房地产行业的发展提高了我国居民的总体收入和消费水平。房地产行业市场化大潮泛起后，商品房成交价格一路高歌猛进。全国商品房销售均价从2000年的2112元/平方米上涨到了2016年的7476元/平方米，上涨了约254%。房地产行业作为我国经济的支柱产业，其发展带动了钢铁、建材、家具家电等多个行业的发展，还解决了大量的就业问题。与此同时，房地产作为我国居民财富的主要承载方式，房地产价格的上升也导致我国居民名义财富的增加，房地产行业的发展大大提高了我国居民的国民总体收入及消费水平。全国城镇居民人均可支配收入从2000年的6280元上涨至2016年的33616元，上涨了大约435%。全国城镇居民人均消费支出从2000年的4998元上涨到2016年的23079元，上涨了大约362%。

　　在我国人均可支配收入和人均消费支出大幅增加下，不同商品的消费支出比例也发生一定的变化。与2013年底相比，2017年底代表居民消费升级的享受型消费种类，如医疗保健、教育、文化、娱乐以及交通和通讯的消费支出比例都出现不同程度的攀升。此外，据媒体报道，自2016 年开始，我国已经超越美国成为全球最大的奢侈品市场，占全球份额23%。房地产价格的快速上涨放大了有房阶级的财富效应，促进了其对高端产品的消费。

　　2.3房地产的挤出效应导致居民消费降级

　　过高的房价和加杠杆购房行为对我国居民的消费产生抑制。通过观察居民杠杆增速与人均消费支出增速的变动，我们可以明显看到居民杠杆增速对人均消费支出增速产生了抑制，即当居民加杠杆过快时，往往伴随着消费支出增速的回落；而当居民加杠杆较慢时，消费支出增速反而较快。2016年以来，居民部门杠杆增速保持高位，明显抑制了居民消费支出的增长。相对房价也对居民消费支出增速产生了抑制，当百城房价/收入较高时，居民消费支出增速受到抑制，而当百城房价/收入较低时，居民消费支出增速有了明显上升。2015年之后，百城房价/收入上涨，对居民消费的抑制作用明显，人均消费支出增速有了明显的下滑。以上数据均说明过高的房价和加杠杆购房行为会对我国居民的消费产生了明显的抑制作用。

　　在2016年和2017年房地产市场比较火热时期，房地产价格和销量增速都处于相对高位，房地产市场具有明显的财富效应，消费升级现象显著，体育、娱乐用品以及耐用品汽车类消费都处于高位。随着房地产市场调控的趋严以及金融监管的加强导致信用紧缩，房地产销售开始下滑，房地产价格上行动力大幅减弱。进入2018年以来，房地产销售同比增速处于停滞状态，房地产价格也在高位盘整，房地产的逆财富效应发挥作用，但由于在2016年和2017年，居民杠杆率快速上行，对消费产生较大的压制，居民消费降级显著。具体来看，代表消费升级的产品如体育、娱乐用品以及耐用品汽车类消费同比增速大幅下滑，其中汽车类消费增速由2016年底的最高14.4%下降到目前的-10.0%，体育、娱乐用品消费增速由由2016年底的最高24.8%下降到目前的-8.5%，消费升级显著放缓甚至可以说转为消费降级。同时，代表必需品类消费的日用品消费增速进入2018年以来显著上行，2017年日用品消费平均增速为7.9%，2018年平均为13.6%，目前为16.0%。

　　综上，房地产的快速发展既提振了我国居民的总体收入和消费水平，但同时过高的房价和加杠杆购房行为也对我国居民的消费产生了抑制，房地产价格的上升是消费升级和消费降级同时存在的重要原因。房地产价格通过财富效应作用于“有房族“，刺激他们消费升级；同时通过挤出效应作用于“无房族”，导致他们消费降级。在房地产市场火热时期，房地产的财富效应更为显著；在房地产市场调控趋严，市场交易冷清但房价依然处于高位时期，房地产的逆向财富效应发挥作用，消费升级进程放缓甚至转为消费降级，而由于房价依然处于高位，房地产的挤出效应持续显著，消费降级也变得更加显著。

　　三、消费升级消费降级共存，投资机会多元

　　短期内，我国房地产价格难以出现大幅调整，房价的高位盘整以及较高的居民杠杆率将对居民消费产生压制，消费降级给高性价比产品对应的产业带来投资机遇。由于拼多多精准定位于中低收入阶层，迎合了消费降级群体的消费需求，拼多多的成交量持续提升，活跃用户也大幅增加。我们认为，未来以二锅头、榨菜、中档服装等为代表的高性价比热销产品对应的行业或者产业值得关注。

　　长期看，消费升级仍主流。这得益于，一方面中央持续强化房地产市场调控，坚持“房住不炒”，遏制居民加杠杆购房行为，逐步减轻房地产市场对消费领域的挤出效应；另一方面近期中央深改委审议通过了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》和《完善促进消费体制机制实施方案（2018－2020 年）》，强调完善促进消费体制机制，提升居民消费能力，切实增强消费对经济发展的基础性作用。而且，个人所得税税改进入落地实施阶段，从而有助于提高居民的可支配收入。我们认为以服务消费为主导的新型消费模式有望成为新的经济增长点，蕴含着投机机会。我们最为看好养老医疗、教育、文娱以及通信领域。

　　此外，从地区看三四线城市及县镇消费市场的增长颇具潜力。一方面，三四线城市房价/收入通常低于一二线城市，房地产价格的财富效应相对挤出效应更为明显，有助于提振三四线城市的消费能力。另一方面，三四线城市的边际消费倾向相对更高，叠加电商渗透率逐渐提高以及人均可支配收入快速增加，三四线城市的人均消费支出增速也相对较高。我们看好三四级城市及县镇消费市场的增长潜力。因此，未来针对不同收入水平与不同城市的人群进行精准定位的消费品提供与消费服务将具有很大的市场。

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