海通姜超：降准以后谁受益 过去的经验为何不再有效

　　来源：姜超宏观债券研究

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　　降准以后谁受益——兼论过去的经验为何不再有效？

　　（海通宏观每周交流与思考第300期，姜超等）

　　摘 要

　　受到美国18年12月制造业PMI大幅下滑、苹果公司业绩预期低迷的拖累，上周（18.12.31-19.1.6）美股一度暴跌，并拖累节后的中国股市出师不利，但上周五的A股还算争气，出现难得的大幅反弹，总算在新年第一周实现了开门红。

　　上周五经济方面最重要的消息有两条，第一条是李总理考察了中行、工行和建行三大银行，并强调要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。

　　第二条是当晚央行就宣布对所有金融机构全面降准1个百分点，释放资金1.5万亿，而在对冲1季度到期的MLF之后、净释放资金约8000亿。

　　因此，如果要寻找上周五股市反弹的原因，央行全面降准或许是最重要的一个。而对于降准的影响，市场上流传比较多的是下面这个解读：

　　“第一、每次降准降息，是一定要否认这是放水的举措，一定要强调稳健货币政策的基调没有改变；第二，每次降准，基本都要提到为了解决中小微企业的融资难融资贵，但最终几乎都和中小企业无关；第三，每次降准，第一时间最亢奋的是股市，但股市从来没有因为降准而由熊转牛；第四，每次降准，都说和房地产无关，但最大的受益者基本都是房地产。”

　　这里面的潜台词，其实说的是降准在重走放水老路，解决不了融资难融资贵的问题，对股市没有用，而房地产最受益。

　　但在我们看来，这种说法其实具有巨大的误导性，降准是不是放水、对经济、股市和房市到底有用没有？并没有一成不变的答案，其实是需要我们根据中国经济和金融环境的变化，做出准确的分析，而且这一次的答案，未必是那么简单。

　　一、降准就是放水？没有那么简单！

　　由于过去10年中国经济的债务堆积、地产泡沫，很多人将原因归结于货币超发，因此只要看到央行使用各种工具投放货币，诸如逆回购、MLF、PSL，以及准备金率下调之类，都一律解读为放水。

　　什么是放水？关键在于广义货币超增。

　　要知道央行有没有放水，我们首先要明确什么叫做放水。

　　过去十年，许多一二线城市房价翻了好几倍，年均涨幅超过15%，和这一涨幅大致相当的只有中国的广义货币增速。从07年到17年，中国的广义货币M2从40万亿翻了4倍到170万亿，年均增速高达15%，远超同期10%左右的GDP名义增速。

　　而广义货币M2其实还低估了中国的真实货币增速，原因在于央行定义的货币是各种存款，但大家知道现在老百姓(行情603883,诊股)去银行不一定是存钱、而是去买银行理财，而银行理财不是存款，所以就不在央行统计的货币指标当中。而2007年时的银行理财只有5300亿，到2017年已经达到30万亿人民币，整整翻了60倍。

　　所以在加上银行理财代表的影子银行以后，2017年中国真实的货币总量已经达到200万亿人民币，比2007年翻了5倍，这才是过去10年房价飞涨的根本原因。

　　央行决定基础货币，过去并未超发。

　　而央行能决定的其实是基础货币，这只占广义货币的很小一部分。比如说在18年11月，中国的广义货币高达181万亿，而同期的基础货币只有30.5万亿，占比仅为1/6。

　　而且从过去的数据来观察，从07年到17年，中国基础货币总量从10万亿增加到30万亿，年均增速为10%，远低于广义货币M2的15%。尤其是从12年到18年，中国基础货币从25万亿增加到30.5万亿，年均增幅不到4%。

　　因此，过去的货币超发并不能归结于中央银行。

　　商业银行失控，广义货币超发。

　　而要想创造广义货币，除了央行提供基础货币以外，商业银行投放信贷其实是更加重要的环节，这才是创造广义货币的核心。

　　从07年到17年，中国的银行信贷规模从26万亿激增至126万亿，年均增速高达17%，这才是中国货币超发的根本原因。

　　降准是否放水，关键在于信贷！

　　因此，要判断降准是否是放水，关键在于商业银行是否会大幅增加信贷投放。

　　从这个意义上说，央行本轮降准始于18年4月份，目前大型银行的法定存款准备金率已经从本轮降准开始时的17%降至13.5%，但是信贷增速并未大幅回升，说明到目前为止的央行降准并没有形成放水，更不用说大水漫灌！

　　二、关闭影子银行，难走放水老路！

　　巴塞尔协议，用资本约束银行。

　　历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关，无论是日本的泡沫经济还是美国的次贷危机，原因在于商业银行是个高杠杆机构，通常只有10%左右的资本金，其他的钱都是借的，如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方，就容易引发金融风险。

　　所以痛定思痛，大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为，核心内容是商业银行有多少资本金，就最多只能新发多少贷款。

　　我国商业银行的资本充足率长期约在12%，理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。但是过去10年我国银行的资产年均增速高达17%，远超其资本充足率。

　　在2009年的时候，中国还没有严格实施巴塞尔协议，所以当4万亿政策出台之后，银行的贷款增速一度超过30%，这还可以用不知者不罪来解释。

　　而在2012年以后，中国开始正式实施巴塞尔协议三，理论上银行的资产扩张速度就应该严格受限了，但我们观察到12年以后信贷增速稳中有降，但是银行的总资产增速始终保持在15%左右高位，这其实是源于影子银行的大发展。

　　影子银行逃避监管、导致货币超发。

　　按照巴塞尔协议，银行的每一笔信贷投放都要占用其资本金，因此哪怕银行想给房地产企业放贷，但如果其资本金用完了，那么就不能放贷款了。

　　但是这里面有一个漏洞在于，如果银行贷款对象是金融机构，由于国内默认金融机构的风险很低，所以银行贷款给金融机构的话就不太占用资本金。所以大家发现，银行可以先把钱借给其他金融机构，再通过其他金融机构把钱借给房地产企业，这样的话资本监管就被绕过去了，这就是著名的通道业务的原理，也是中国式影子银行的核心内容。

　　从14年到16年，信托公司、证券资产管理公司和基金子公司的总规模从28万亿激增至55万亿，其实大部分都充当了商业银行发放贷款的通道角色，共同打造了巨大的影子银行，导致了货币超发。

　　实质重于形式，抑制通道业务。

　　而从18年开始实施的各项金融监管，其中的核心内容在于打破刚性兑付、穿透式监管，这其实相当于把中国式影子银行彻底关掉了。

　　首先，过去影子银行大发展的重要原因在于帮助银行逃避资本监管，通俗的说，影子银行可以帮助银行把资产改头换面，从房地产贷款变成同业贷款或者表外贷款。而17年和18年，我国发布了《关于规范银信类业务的通知》和《商业银行大额风险暴露管理办法》，要求银行按照实质重于形式原则，将穿透原则落实在监管要求中。

　　也就是说，商业银行需要穿透层层交易，将其同业或者表外资产的最终债务人作为交易对手，并计入相应的风险，这就相当于把影子银行的伪装撕开了、如实占用风险资本。而影子银行本身也有相应的成本，既然做影子银行的好处没有了，自然大家就不做了。

　　结果就是信托公司、证券资产管理公司、基金子公司这些主要的金融通道规模大幅下降，以及社会融资总量当中的三大非标融资持续萎缩。

　　打破刚性兑付，抑制无效需求。

　　其次，过去影子银行大发展，除了逃避监管之外，另一个重要的原因在于刚性兑付。

　　中国影子银行当中最重要的两块资产，一个是房地产融资，另一个是地方政府的隐性债务。而房地产融资其实是依附于土地财政，所以归根到底还是在于政府信用的隐性担保。

　　而在2017年，全国金融工作会议上提出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，在2018年《地方政府隐性债务问责办法》下发，“终身问责”的机制进一步强化。

　　而在新增隐性债务终身问责的机制之下，地方政府融资平台的融资大幅萎缩，城投债的净发行从过去年增1万亿下降至5000亿左右，而新增基建信托在18年萎缩了3000多亿、以往都是大幅新增。

　　过去影子银行大发展，离不开政府信用的隐性加持，试问既没有违约风险、收益率又高，那谁不想做呢？但是未来如果管住了地方政府的隐性举债，那么就只剩下了市场化的融资需求，而在18年中国企业债的违约超过100只，违约金额超过1000亿，如果要自己承担违约风险，哪里会有这么多融资需求呢？

　　关闭影子银行，难走放水老路。

　　因此，只要我们坚持影子银行的监管不变，未来即便商业银行重新发放信贷，也必须在银行表内进行，要占用相应的风险资本、自己承担相应的风险，这就意味着其信贷发放一定是审慎的，就不太可能重新出现货币超发。

　　其实，很多发达国家对银行都没有准备金率的要求，比如英国、加拿大、瑞典、新西兰，即便有要求的准备金率也都很低，比如欧元区、日本和美国；而很多经济体实施的是零利率乃至负利率，但它们的货币信贷增速都不高，一个重要原因就在于金融危机以后、各国都加强了金融监管。

　　所以，只要我们不放松影子银行的监管，其实就不是重走放水老路。

　　三、增加资金供给，推动利率下行

　　下面，我们来分析降准的可能影响。

　　堵偏门开正门，资金需求受限。

　　首先，由于我们对地方隐性债务的严监管，以及房住不炒的定位不变，未来的信贷需求即便有所改善、也难以大幅激增。

　　对于政府融资，我们其实是在堵偏门、开正门。一方面，我们在19年可能会上调财政赤字率从2.6%到3%，同时加大地方政府专项债券发行，两者合计可能比18年多出一万多亿。

　　但是另一方面，由于影子银行的监管不变，因此城投平台的非标融资依然趋于萎缩，再加上规模超万亿的地方政府置换债券已在18年基本到期，这两块政府融资在19年的同比萎缩幅度也会超万亿。

　　综合来看，其实政府的总融资可能会企稳，但是不会大幅增加。

　　而在房地产融资方面，过去几年的大幅激增主要来自于居民部门举债，尤其是三四线城市。但未来棚改货币化安置转向实物化安置的趋势非常明确，如果没有棚改货币化给居民提供资金，加上通胀回落导致贷款实际利率回升，也很难指望居民部门贷款增速大幅回升。

　　因此，基建和地产两大块重要融资需求并没有激增的可能性。

　　资金供给增加，推动利率下行。

　　而在另一方面，降准会大幅增加金融市场的资金供给，有助于推动利率下行。

　　我们知道准备金率的全称是存款准备金率，也就是商业银行的存款要缴纳一部分给中央银行，缴纳的标准就是法定准备金率。但其实商业银行放在央行的钱不仅是法定准备金，还会多出一部分备用，这一部分叫做超额准备金。而在央行降准之后，降准的那一部分法定准备金就变成了超额准备金，俗称超储率，这个指标是衡量金融市场资金供给的最重要的指标。

　　而在18年的多次降准之后，18年2季度的超储率升至1.7%，3季度也维持在1.5%，均比17年同期明显上升。而在这一次的全面降准之后，超储率有望超过2%，意味着资金的极大充裕。

　　而从历史数据的角度观察，在08年之后我们有过四次降准周期，每一次降准的过程均伴随着国债利率的持续下降，这说明降准会增加资金供给，推动利率下行。

　　四、支撑债市牛市，提升股市估值

　　货币利率大降，支撑债券牛市。

　　在19年以来，一个重要的变化是货币市场利率大幅下降。

　　19年第一周，货币利率R007和DR007的均值在2.4%左右，而R001和DR001的均值在1.9%左右，这差不多是回到了2016年以来的最低值。

　　货币市场利率的下降形成对债券牛市的有力支撑，体现在两个方面。

　　一方面，目前的DR007已经降至2.36%，低于2.55%的7天逆回购招标利率，前者相当于市场对7天回购利率的定价，后者相当于央行的定价，前者低于后者说明市场开始产生央行在公开市场降息的预期。

　　另一方面，货币利率对债市利率有着重要的影响，各期限国债利率可以看做是预期货币利率在未来不同时间的加权均值，因此货币利率下降将推动国债利率继续下降。

　　从历史数据观察，过去几年中国10年期国债利率比R007平均高出30bp，而目前按照2.4%左右的R007，其和国债利率的利差依然高达70bp，这意味着未来中国10年期国债利率仍有较大的下行空间，有望进一步下行至3%以下。

　　无风险利率下降，提升股市估值。

　　而国债利率下降对金融资产定价有着重要的影响。

　　按照DCF模型，影响股票定价的主要有三大因素：一是其未来的盈利，二是无风险利率，三是风险溢价。而国债利率越低，就意味着无风险利率越低，那么股市的合理估值就越高。

　　过去一年以来的无风险利率大幅下降理应提升A股的估值，但是当前的股市估值反而降到了历史最低点附近，源于市场的悲观预期，这其实反而酝酿着巨大的潜力。

　　五、货币增速难升，地产未必受益

　　最后，我们来谈谈我们对房地产的观点，其实大家也知道我们的观点，从17年以来我们对地产市场始终保持谨慎的态度，而即便是全面降准了，我们的观点也没有变化。

　　过去货币增速高，推动房价大涨。

　　为什么对地产市场谨慎，逻辑其实非常简单，因为决定房价涨幅的是货币增速的高低，而货币高增的时代已经结束了。

　　过去大家看好中国的房地产市场，讲过很多个故事。

　　房价涨最早大家谈的是人口红利，但是中国的人口红利早在2011年就结束了，而今年的争论已经变成了中国的总人口数是不是开始下降了，所以人口红利角度对地产市场的支撑早就不存在了。

　　问题是2011年以后，房价照样在涨，后来大家说房价与需求关系不大，而是由供给决定了，政府垄断了土地供应，所以房价只涨不跌。还有人拿全球各国房价涨幅作为案例，说大多数国家的房价一直在创新高，所以房价永远涨，日本的房价下跌只是特例。而在《动物精神》中，罗伯特．席勒说美国地产泡沫时期其实也在讲类似的故事。而美国房价跌了以后，大家对这个故事已经闭口不谈了。

　　而在我们看来，真正能持续解释中国房价上涨的逻辑只有一个，就是货币超增，从07年到17年的中国广义货币增速均值为15%，所以可以解释同期房价的持续大涨。

　　但是展望未来，我们认为货币高增的时代已经结束了，在管住影子银行、打破刚兑之后，未来中国货币增速中枢将从15%降至7-8%，这意味着房价潜在涨幅将大幅回落，而考虑房子存在折旧，过去的暴涨透支了居民收入，那么未来房价可能在很长时间都不会涨了。

　　未来货币利率低，房价未必能涨。

　　未来随着货币增速下台阶，中国将步入低通胀时代，与之对应的是进入低利率时代，因此货币层面的最大利好在于货币利率下降，但这其实未必能推动房价上涨。

　　如果回顾一下过去10年，中国的房贷利率均值高达6%，而主要城市的租金回报率一般不超过2%，这说明大家并不在意利率的高低，哪怕买房的贷款利率很高、买了房以后的租金回报率很低，但只要房价每年能涨10%以上，那么一切都不是问题。

　　但反过来说，未来随着利率下降，哪怕中国的房贷利率降到4%，但是由于货币增速回落、房价不涨了，那还想不想买房？其实隔壁的日本就是一个典型的案例，在其80年代房价暴涨时，其官方利率均值高达5%，而后来日本利率一路下降甚至走向了负利率，但房价下跌了20多年，原因无他，日本的货币增速在80年代高达两位数，而目前在0左右。

　　因此，我们想说的是，当前中国正处于历史性的拐点，很多过去的规律其实在未来并不一定适用。过去大家看到货币放松，想到的就是放水、房价上涨。但是在我们管住影子银行、打破刚兑之后，货币政策放松并不会导致大水漫灌，只会推动利率下降，支撑债市上涨、提升股市估值，而对房地产市场意义不大。

　　一、经济：工业生产暂稳

　　1）地产低位反弹。30大地产商18年12月地产销售面积增速从16%升至35%，主要34城市地产销售增速从-1.9%升至4.5%，但其中18个三四线城市地产销售增速从-14%降至-17%，三线以下城市地产销售占全国的7成以上，这意味着全国地产销售依旧偏弱。

　　2）汽车销售仍弱。12月前三周乘联会乘用车批发、零售同比增速-30%、-35%，均较11月跌幅扩大、再创新低，意味着12月乘用车销售仍弱。

　　3）工业生产暂稳。6大电厂12月发电耗煤降幅从13%收窄至1.7%，12月全国粗钢产量增速依然保持在8.9%高位，12月重卡销售增速回升至21%，意味着12月工业生产短期依旧稳定。

　　二、物价：通缩风险未消

　　1）食品继续上涨。上周食品继续上涨，其中蔬菜、水产品、禽价上涨，猪价、蛋价小幅回落，食品价格环比上涨0.3%。

　　2）CPI继续下降。12月商务部食用农产品(行情000061,诊股)价格、农业部农产品批发环比涨幅分别为0.9%、2.2%，预计12月CPI食品价格环涨0.8%，12月CPI略降至2%。

　　3）PPI继续下降。12月国际油价大跌，国内钢价、煤价持续回落，12月港口期货生资价格环比下降2.1%，预测12月PPI环比下跌1.2%，12月PPI同比涨幅下降至0.7%。

　　4）通缩风险未消。19年以来商品价格出现企稳反弹迹象，但由于18年4季度商品价格跌幅过大，我们预测19年1月份PPI将降至负值区间，通缩风险并未消除。

　　三、流动性：央行全面降准

　　1）利率大幅下行。上周货币利率大幅下行，其中R007均值下行170P至2.49%，R001均值下行6p至1.96%。DR007下行44bp至2.37%，DR001下行6bp至1.9%。

　　2）公开市场回笼。上周逆回购到期回笼5800亿，央行逆回购操作1100亿，国库定存到期回笼1000亿，公开市场净回笼5700亿。

　　3）汇率小幅升值。上周美元指数小贬，人民币兑美元小幅回升，在岸和离岸人民币汇率均回升至6.87。

　　4）央行全面降准。上周央行宣布全面降准1个百分点，同时1季度到期的MLF不再续作，净释放长期资金约8000亿。1月份将面临逆回购和MLF到期，春节前取现需求，缴税缴准和地方债提前发行的考验，而降准意味着流动性将继续保持充裕，可以对冲近期的资金扰动，也有助于从宽货币到宽信用的传导。

　　四、政策：基建投资加速

　　1）金融服务实体。国务院总理李克强到中行、工行、建行考察时称，金融服务实体经济，要更大力度解决融资难融资贵，着力做到小微企业贷款扩量降本。要把握好金融服务实体经济和防范化解风险的平衡，促进资本市场健康发展，坚决守住不发生系统性区域性风险底线。

　　2）基建投资加速。一个月来，发改委共批复八个城市及地区的城市轨道与铁路建设规划（包含新增），包括重庆、济南、杭州、上海、长春五个城市轨道交通，广西北部湾经济区、新建西安至延安、江苏省沿江城市群三个区域铁路建设，总投资约为8600亿元。

　　3）促进保税区升级。国务院总理李克强1月2日主持召开国务院常务会议，部署对标国际先进水平促进综合保税区升级，打造高水平开放新平台；决定推出便利化改革措施，解决企业反映强烈的“注销难”问题。

　　五、海外：美12月非农超预期，鲍威尔表态倾听市场

　　1）美国12月非农超预期。上周五，美国公布就业数据，18年12月美国新增非农就业人数31.2万人，远超市场预期，18年12月美国失业率从前月的3.7%上升至3.9%，劳动参与率上升至63.1%，非农私人企业平均时薪环比和同比分别上升至0.4%和3.2%。

　　2）鲍威尔表态倾听市场，必要时会调整缩表。上周五鲍威尔在美国经济学会年会上发言，他提到对美国经济看好，货币政策不是预设的，美联储将保持耐心实施灵活的政策，对市场的信号保持敏感，仔细倾听市场对风险的担忧，他不认为缩表是近期市场波动的主要原因，但如果得出了不同结论，会毫不犹豫调整缩表计划。

　　3）苹果公司下调一季度盈利预期。上周三盘后，苹果公司CEO库克发布了一封致投资者信，提到预计2019财年一季度苹果公司营收840亿美元，低于此前指引的890-930亿美元，下调毛利率至38%，是此前指引区间的下限。该消息引发市场担忧，苹果股价在上周四暴跌近10%。

　　4）欧元区通胀略低于预期。上周五，欧洲统计局公布了欧元区通胀数据，欧元区12月调和CPI同比 1.6%，略低于预期 1.7%，而剔除能源和食品价格后的欧元区核心调和CPI的12月同比初值为1%，与预期和前值持平。

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