李湛微访谈：三四线城市房价可能逐渐进入市场拐点

　　1月18日，中山证券首席经济学家、研究所所长李湛先生做客今日头条财经频道线上微访谈，详解股票市场投资机会，展望2019年宏观经济形势。

　　问：李老师你好，欢迎参加今日头条财经微访谈，先和各位网友打个招呼，简单介绍一下自己？

　　李湛：大家好，我是中山证券的李湛，现任中山证券首席经济学家、研究所所长、中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国证监会债券部和深圳交易所研究顾问、腾讯科技金融智库专家，曾在深圳证券交易所做博士后，也做过多伦多大学的访问学者。很高兴今天能够在今日头条财经频道跟大家探讨交流一下对2019年中国经济和资本市场的看法。

　　问：你曾出席证券基金行业首席经济学家座谈会，作为代表，你认为首席经济学家们应该如何利用市场影响力，为引导市场预期贡献积极力量？

　　李湛：我个人认为作为证券基金行业的首席经济学家，一方面要有比较严谨扎实的研究积累，这是我们首席经济学家产生市场影响力的基础。另一方面，需要客观理性深入分析国内国际经济金融形势，为公司和客户提供及时、专业、客观的研究观点，才能有助于防止市场情绪过度波动，进而为引导市场预期贡献出积极的力量。

　　问：为什么一些上市公司商誉占总资产比例这么高？如何看待近期商誉减值改摊销的传闻？你支持减值改摊销吗？

　　李湛：商誉作为企业的一项资产，是指企业获取正常盈利水平以上收益的一种能力，是企业未来实现的超额收益的现值，具体表现为在企业合并中购买企业支出的买价超过被购买企业净资产公允价值部分。目前来看，互联网+行业的商誉金额普遍高于传统行业。具体来看，传媒行业规模最大，主要是因2014-2016年，以影视、游戏、营销等细分行业的大规模并购所造成的，其次是医药生物和计算机行业。

　　商誉减值改摊销，我认为，如果合并产生的商誉跟无形资产、固定资产一样进行摊销处理，而不是像以往只进行减值测试，这将意味着前面所提及行业的上市公司商誉余额较高的公司，其净利润将受到极大的影响。短期内看，摊销方式对上市公司整体利润影响大于减值测试方式。按照2018年末约1.6万亿商誉余额来看，假设按照10年摊销，一年将减少A股净利润1600亿元，虽说能降低上市公司业绩变脸的概率，但也影响上市公司业绩净利润表现，另一方面，这将有助于防止再次出现企业并购重组过度活跃的问题。

　　问：上市公司股权质押在去年年底引发了一定的风险，目前风险是否释放完毕？未来股权质押问题还有可能引发市场大幅回调吗？

　　李湛：近几年，超过90%以上的上市公司将股权质押，因为资本市场波动，也产生了股权质押对市场系统性的影响，其背后反映的是中小企业融资难，民营企业融资难的现状。从数据可以看出目前风险仍然存在，股权质押到期规模集中在未来两年，其中又以2019年2-3季度最为集中，全市场解押压力仍然较大，且券商股权质押交易主要集中于头部券商，15%的券商完成60%的交易量，大券商的压力也比较大。不过，在由监管层主导的一系列“纾困政策”帮扶之下，整体风险已经有所收敛，目前市场估计全口径的纾困资金约为5,000亿元。虽然“纾困政策”能够完成大部分风险覆盖，但是难免有少数上市公司依然存在被动减持的风险。

　　问：2019年股市会有大级别的整体行情还是机构性机会？应该重点把握哪些行业的趋势？

　　李湛：总体来看我们认为2019年的股市中的机会仍然以结构性为主，2019年是国内经济和公司业绩下降探底的一年，也是政策周期和金融周期预期改善的一年；股票市场的可操作性要强于2018年，可在风险控制的基础上等待和积极参与右侧交易机会。

　　上半年，经济周期下行和业绩下滑的趋势不变，但市场情绪有所修复，交易机会或许只存在于博弈层面，建议关注有业绩配合的新行业、新产品、新业态的操作机会；如业绩预增、5G、芯片、创投等主题策略。下半年，随着经济和业绩双触底，可能会迎来长期资金的配置机会，建议关注低风险资产、防御性行业、保本型策略；如基于价值分析的高股息、低PEG、龙头股等策略。

　　问：去年以来就有市场预期认为2019年房价可能再次上行，近期也观察到部分城市地产政策的放松和多地房贷利率浮动的调整，你如何看待房价未来的趋势？

　　李湛：展望2019年，我们认为市场销售增速整体为下滑趋势，不同等级城市的市场将分化，一二线城市成交量小幅复苏，价格可能保持基本稳定，三四线城市可能逐渐进入市场拐点。近两年三四线城市楼市火爆，几乎透支了棚改货币化带来的红利，房价累计涨幅较大，“去库存”目标完成较好，政策面的支持力度渐弱，棚改货币化进入尾声阶段，而有缺乏人口的净流入，未来三四线市场步入衰退期可能难以避免。一二线城市潜在需求较大，过去两年一二线城市因限购、限价、限贷等调控政策需求被有所抑制，存在供给需求矛盾，预计2019年政策边际宽松，供给和需求有望放量，整体房价可能会保持相对稳定。

　　问：2018年12月进出口数据双双负增长，这是趋势还是偶然？对今年的经济增速有什么预期？

　　李湛：进出口问题对中国外贸数据的影响在2018年的1-10月并没有显现出来，主要是因为美国厂商担心加税会大幅提高商品的价格，具有囤货的倾向，希望尽快实现已有出口订单的货物交割，所以外贸抢出口的现象明显。而在2018年11月进出口增速就已经出现了大规模的回落，11月出口同比5.4%，较上月下降10.1个百分点；进口同比3%，较上月下降17.8个百分点，说明已有订单的抢出口效应基本消失，并且国内需求下降更快。另一方面，从PMI新出口订单指数来看，2018年6月开始新出口订单指数就已经跌至枯荣线以下，说明外贸新增出口订单需求不足。加上2018年以来国内需求下滑较为严重，所以2018年12月进出口数据双双负增长基本上可以说并不意外。

　　受进出口问题、美元加息、地缘政治等因素影响，2019年经济增速较2018年大概率还会有所下降。但考虑到中美关系紧密，美国经济周期见顶，美国国内政党博弈激烈，短期内美国经济也无法与中国经济实现解链分手，双方磋商有一定的空间，我们预计2019年中国经济增速大概率在6%-6.5%之间。但是，如果进出口问题超预期恶化，国内经济增速下滑压力可能会有所加大。

　　问：近期，发改委批复的基建项目投资额显著增加。2018年12月以来，发改委共批复了基建相关项目5项，总投资额近8000亿元，带动四季度的项目批复总投资额达到了近5年来的高点，这一轮基建项目会带动投资增速显著上行，从而托底经济吗？

　　李湛：投资主要由基建投资、房地产投资和制造业投资三个部分组成，这三部分大约分别占固定投资的30%，合计约90%。2018年以来，由于对地方政府隐性债务和银行非标的整治更加严格，基建投资增速大规模下降，由过去的两位数增长降至当前的不到4%，并且导致投资增速也降至历史低位。虽然近期发改委批复的基建投资额显著增加，但很难带动投资增速大幅增加，更可能的是起到托底投资增速的作用。一是基建投资受制于金融严监管的影响，资金来源受限，不太可能像过去那样大幅度扩张；二是考虑到房住不炒的基调不变，即使2019年房地产调控有所放松，由于三四线城市房价下行压力较大，整体来看房地产投资增速有一定下行压力；三是虽然制造业投资增速在2018年表现较为亮眼，但是社销增速、CPI和PPI都显示国内需求不足，加上进出口问题导致外需疲软，制造业投资增速在2019年可能会有较大下降压力。因此，这一轮基建项目难以带动投资增速显著上行，更可能的是起到托底投资增速的作用。

　　问：对于小微企业而言，融资贵和融资难哪个更痛苦？影子银行是否提高了融资成本，为什么不能一棍子打死？如何在避免影子银行失控的同时合理恢复影子银行的功能？

　　李湛：作为市场经济的重要组成部分，小微企业由于缺少抵押品和信用记录，在获得金融资源方面一直处于弱势地位。小微企业的融资难和融资贵指的是由于小微企业难以从正规金融机构，比如商业银行，获得贷款，导致其不得不通过其他融资成本更高的渠道获得资金。长期以来，小微企业的融资成本基本上都是高于国企和大型企业的，所以，融资难问题对于小微企业来说，可能是更为痛苦的。

　　由于小微企业大多通过民间借贷融资，其融资成本一直高于官方公布的基准贷款利率，影子银行的存在并没有提高其融资成本，相反，可能增加了小微企业获得资金的渠道，具有一定的积极作用。当前更重要的是加强对影子银行的监管，掌握资金的流动情况，尽可能避免资金由于在金融体系内空转积累的系统性风险，并且引导资金流向可以促进经济高质量发展的实体经济领域。

　　问：2018年以来社融口径发生过两次调整，可比口径下社融增速依然在走弱，是什么原因造成的？对于打通货币政策传导机制有什么建议？

　　李湛：2018年社融增速的持续走弱，一方面，由于经济下行压力较大，银行的风险偏好较低，对于民企的放贷意愿不足，大量的资金滞留在银行体系，目前处于历史低位的货币市场利率水平也可以说明这一点；另一方面，在去杠杆、金融严监管、资金收缩的情况下，处于资金链下游、优质抵押品不足、与政府关系紧密程度不够的民企最先受到冲击，资产负债表受损严重，导致其融资意愿不足，加上经济下行压力较大，目前可获得高于市场平均收益的资产项目较少，民企更倾向于主动收缩其资产负债表，而不是扩大再生产。

　　短期可以考虑的做法是直接增加对中小企业的资金支持，比如建立中小企业的专项贷款基金、降低中小企业的贷款利率和贷款门槛等。但打通货币政策传导机制的政策其实更多超出了货币政策本身，比如，通过对企业实施更大力度的减税，让企业的留存利润增加；通过对竞争性行业的国企进行改革，压缩这些国企无效占用的资金规模，并释放出更多资源要素，让民企有更多可获利的投资机会，才能有效刺激民企的投资意愿，进而理顺货币政策传导机制。

　　问：近期市场对通缩问题的担忧引发关注，请问有没有必要担心“滞胀”和“通缩”？如何看待2019年的货币政策走向以及利率债走势？

　　李湛：当前的主要问题可能是内外市场的走弱导致需求不足，进而使得市场整体物价水平面临下行压力，但这种压力是否会进一步转变为“通缩”则值得密切关注。关键要看的是两点，第一，近期的相关政策支撑能否短期内稳住需求；第二，中长期能否及时进行结构性改革，以避免经济增长出现失速的情形。如果处理得当，近期的需求不振引起的物价回来不一定会导致各界近期所担忧的“通缩”。在这个背景下看货币政策走势，一方面今年应该会对过去的政策做出适度的放松，维持金融体系的资金整体合理宽裕的状态；另一方面，即使资金适度放松了，我们预计货币政策可能也难以像过去那样立竿见影地起效。通过相关改革打通宽货币向宽信用转变的梗阻，才是未来更为重要的政策举措。在此逻辑之下，由于内外的需求走弱导致外部利率对国内利率的约束减弱，国内利率也可以维持在相对低位的状态，但由于前期下来得幅度已经较大，国内利率未来进一步大幅下行的空间可能也相对有限了。

　　问：如何看待2019年大类资产配置？

　　李湛：无论是国际市场还是国内市场，如果今年出现大的系统性风险冲击，黄金可能会迎来新的投资机会。大宗商品整体可能会受国际经济见顶回落、需求不振的影响，价格上涨动能不足。国内资本市场方面，我们更关注今年股票市场是否会有一些阶段性的结构行情。从当前各方面的数据来看，上半年经济下行和企业业绩下滑的趋势不变，但由于稳增长的权重有所加大，政府支持性的各种政策加快出台，市场情绪有所修复，股市可能会因为政策、资金和情绪面的边际性“预期差”而迎来阶段性的、结构性的机会。当然，如果年中能出台重大的改革措施，则会对股市产生更为积极的趋势性影响。建议上半年关注有业绩基础的行业，如5G、芯片等主题策略。下半年，随着经济和业绩双触底，可能会迎来长期配置的机会，建议关注低风险资产、防御性行业、保本型策略，如基于价值分析的高股息、低PEG、龙头股等策略。

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