海通姜珮珊:新年如期降准 转债持续走强

　 来源：姜超宏观债券研究

　　新年如期降准，转债持续走强——（海通姜珮珊等，债券每周交流与思考第352期）

　　概要

　　上周（12月30日~1月3日，下同）债市涨跌互现，国债利率各期限平均上行3BP，城投债、AAA级企业债、AA级企业债收益率分别平均下行2BP、1BP、0.4BP，转债指数上涨2.41%。

　　美PMI不及预期，美债小幅上涨。

　　美国12月ISM制造业PMI意外降至47.2，创09年6月以来新低，该指数已经连续5个月位于线下，与Markit制造业PMI继续背离。美联储12月会议纪要显示，将保持当前货币政策立场，进入一段观察期，美国经济衰退风险的指标显著下滑，暗示可能从1月中开始逐步减少主动回购操作，并讨论了SRF（常备回购便利工具）等工具来稳定回购市场。上周五，伊朗高级将领在美国空袭中身亡，中东局势紧张推升避险情绪，美债、黄金上涨。截至1月3日，十年期美债收益率下行8BP至1.80%。

　　国内经济稳定，通胀预期回升。

　　我们认为12月经济有望保持稳定。12月制造业PMI高位持平在50.2%。从中观数据来看，终端需求稳中趋缓，35城地产销量增速、乘用车批发零售增速均有回落，但工业生产态势仍旺，六大集团发电耗煤增速虽有回落，但仍处19年年内高位，样本钢企产量增速有所回升，主要行业开工率也是涨多跌少。此外，11月工业企业利润总额同比增速回升转正至5.4%，工业企业产成品存货增速继续回落至0.3%，随着需求逐渐筑底，库存周期已从主动去库存向被动去库存切换，经济正在逐渐筑底企稳。

　　物价方面，12月以来猪价整体比11月回落，但蔬菜价格出现大幅反弹，水果价格小幅回升，我们预测12月CPI同比小幅回落至4.2%。12月商务部生产资料价格指数环比上涨0.6%，预计12月PPI环比上涨，同比降幅大幅缩窄至0.3%。临近春节，蔬菜和水果价格均出现季节性上涨，短期食品价格仍然存在上涨压力。而近期美国和伊朗局势紧张推升油价，叠加去年的低基数效应，PPI降幅明显收窄，并有望于1月转正。总体看短期通胀预期仍趋回升。

　　央行如期降准，短期未必降息。

　　央行1月1日宣布，将于1月6日下调金融机构存款准备金率0.5%（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司），符合市场预期。此次降准将释放长期资金约8000多亿元，有助于满足1月缴税、专项债发行、春节等因素带来的流动性需求。此次降准降低银行资金成本每年约150亿元，我们预计将引导1月LPR报价小幅下行。

　　我们认为短期政策利率未必下调。从政策基调来看，中央经济工作会议、央行四季度例会显示，稳健的货币政策从“松紧适度”调整为“灵活适度”，保持流动性合理充裕，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，态度更为积极。从海外来看，美联储暂停降息，进入一段观察期。从国内基本面看，虽然近期猪肉价格下行，但短期经济正在企稳，PPI有望在一季度由负转正。综合而言，预计货币政策在未来一个季度内仍将保持稳健。

　　上周央行宣布降准，并暂停逆回购操作，回笼资金5500亿。虽然短期流动性水位仍高，货币利率位于低位，央行或继续开展MLF及逆回购操作来调节流动性水平，但是随着地方债大规模发行，春节前现金需求旺盛，资金利率易升难降。

　　供给冲击有限，债市窄幅震荡，转债持续走强。

　　地方债提速发行，供给冲击有限。从已经公布的地方债发行计划来看，1月上旬将发行1800亿元地方债。而19年地方债发行从1月下旬开启，1月下旬至春节之前共发行4200亿元地方债。考虑到今年提前下达的专项债额度高于去年，且今年1月上旬发行量偏低，预计1月中旬地方债将提速发行。但央行或通过降准、加大公开市场投放等方式释放流动性，我们预计地方债发行对市场冲击有限。而一季度保险开门红对债券配置需求增加，成为债市支撑力量。

　　利率下行受限，债市震荡格局。一方面，我们认为利率进一步下行空间受限。国内经济趋稳，PPI有望由负转正，临近春节食品价格上涨压力仍大，基本面不支持长端利率大幅下行。当前短端利率位于低位，一年期国债和R007利率相当，一年期国开与R007利差处于过去几个月均值水平，而我们认为短期政策利率未必下调，后续如果流动性不继续宽松，短端债券收益率的下行空间也将受到制约。

　　另一方面，债市需求依然保持旺盛，对冲供给增加。其中定制债基对中短期债券需求旺盛，保险开门红对中长期债券配置需求增加，而银行、外资的债券需求依然维持，短期期限利差位于高位也为长端利率提供保护，利率大幅上行空间不大。因此债市将维持震荡格局。

　　转债持续走强，积极关注机会。上周权益市场大幅上涨，中证转债指数则出现周线5连阳。我们认为，宏观政策是本轮春季行情的重要线索，财政和货币政策均表现积极，加上国内经济企稳、中美贸易摩擦缓和，市场短期迎来较有利的窗口期。目前的春季行情已经逐渐启动，转债估值先行之后，平价有望接力上涨，可积极关注配置机会，如偏5G应用端的计算机、传媒板块、新能源汽车、光伏、周期板块优质个券。

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　　一、货币利率：资金面依旧宽松

　　1）资金面依然宽松。上周央行宣布降准，并暂停逆回购操作，逆回购到期5500亿元，公开市场净回笼5500亿元。R001均值上行38BP至1.60%，R007均值上行13BP至2.68%。DR001均值上行13BP至1.21%，DR007均值上行7BP至2.22%。

　　2）政策灵活适度。央行四季度例会指出当前我国主要宏观经济指标保持在合理区间，经济增长保持韧性，增长动力持续转换。稳健的货币政策要灵活适度，运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配，不搞“大水漫灌”，保持物价水平总体稳定。下大力气疏通货币政策传导，降低社会融资成本，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。

　　3）仍需关注流动性。央行宣布1月6日开始降准释放8000多亿流动性，并在1月第一周暂停逆回购，回笼资金5500亿。虽然短期流动性水位仍高，央行或继续开展MLF及逆回购操作来调节流动性水平，但是随着地方债大规模发行，春节前现金需求旺盛，资金利率易升难降。

　　二、利率债：长端利率下行受限

　　1）债市震荡调整。上周1年期国债收于2.44%，较前一周上行6BP；10年期国债收于3.14%，较前一周下上行1BP。1年期国开债收于2.57%，较前一周上行5BP；10年期国开债收于3.59%，较前一周上行2BP。

　　2）供给增加，需求较好。上周，利率债共发行1276亿元，净供给为1205亿元，较前一周增加1005亿元。其中，记账式国债发行200亿元，政策性金融债发行200亿元，地方政府债发行876亿元。认购倍数增加，其中地方债需求旺盛。

　　3）供给冲击有限，债市窄幅震荡。我们预计1月中旬地方债将提速发行，但央行释放流动性对冲缴款压力，供给冲击或有限。当前基本面不支持长端利率大幅下行，后续如果流动性不继续宽松，短端债券下行空间也将受到制约。另一方面，债市需求依然保持旺盛，短期期限利差位于高位也为长端利率提供保护，利率大幅上行空间不大。因此债市将维持震荡格局。

　　三、信用债：期限利差走高

　　1）信用债收益率下行。上周信用债市场收益率整体下行，AAA级企业债收益率平均小幅下行1BP，AA级企业债收益率平均下行0.4BP，城投债收益率平均下行2BP。

　　2）信用债跨年复盘，期限利差走高。12月27日现金管理类理财新规发布，存量产品需要在1年的过渡期内进行整改，监管推进整体利空长久期债券和中低评级信用债，利好流动性较好的品种。新规出台后第一个工作日长久期-低评级信用债收益率率先上行，而后一个工作日信用债收益率整体小幅上行，但总体而言上行幅度并不大。2020年将面临资管新规、理财新规、类货基新规过渡期的结束，相互叠加下，新规的影响随着时间推移有可能会日渐显现。元旦期间央行宣布降准，1月2日信用债收益率整体下行，短端下行幅度要相对大一些，收益率曲线陡峭化。3日海外局势引发关注，油价上涨，对信用债多空影响均有，一方面油价上涨有可能引发猪油共振，另一方面风险事件下债市相对是避险资产，又有利好，从市场表现看，3日短久期高等级信用债收益率继续下行。

　　四、可转债：转债持续走强

　　1）转债放量上涨。上周中证转债指数上涨2.41%，日均成交量（包含EB）68亿元，环比上升30%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.14%。同期沪深300指数上涨3.06%、创业板指上涨3.87%、上证50上涨2%。个券197涨19跌，正股184涨2平30跌，新北转债、鹰19转债上市。个券涨幅前5位分别是蓝思转债（10.86%）、天康转债（10.27%）、游族转债（9.56%）、百姓转债（9.42%）、寒锐转债（9.32%）。

　　2）4只转债发行。上周转债发行有所放缓，共有新希望(行情000876,诊股)（40亿元）、璞泰来(行情603659,诊股)（8.7亿元）等4只转债发行。审批方面，裕同科技(行情002831,诊股)（14亿元）、翔港科技(行情603499,诊股)（2亿元）、天目湖(行情603136,诊股)（3亿元）等6只转债获批文，红相股份(行情300427,诊股)（5.85亿元）、华安证券(行情600909,诊股)（28亿元）等4只转债过会，紫金银行(行情601860,诊股)（4亿元）转债预案获受理。

　　3）转债持续走强。上周央行宣布降准，受此利好影响，权益市场大幅上涨，中证转债指数则出现周线5连阳。我们认为，宏观政策是本轮春季行情的重要线索，从地方专项债额度提前下发，到降准落地，财政和货币政策均表现积极。加上国内经济企稳、中美贸易摩擦缓和等因素影响，市场短期迎来较有利的窗口期。目前的春季行情已经逐渐启动，转债估值先行之后，平价有望接力上涨，可积极关注配置机会。板块上，成长或依然是中期主线，近期电子板块表现突出，偏5G应用端的计算机、传媒板块可后续关注，新能源汽车、光伏等景气度也出现回升。此外，部分优质的周期板块个券也可适当关注。