国盛策略：做多窗口继续 战略看多周期核心资产

　　来源：尧望后势

　　核心观点

　　回顾：19年6月8日明确指出《核心资产统一战线正在建立》。10月22日四季度策略判断《震荡继续，等待春天》。12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。

　　展望：做多窗口继续，战略看多周期核心资产

　　——内部组合偏暖带动市场情绪修复、风险偏好提升，做多窗口继续：1、12月PMI继续维持在枯荣线上，进一步验证我们此前“经济阶段性企稳”的判断；2、猪价近期走势平稳，此前市场对滞涨的担忧也逐渐缓解；3、央行在此前连续调降政策利率的基础上，近期再度宣布降准，显示宽松的货币环境仍在持续。总结而言，内部经济企稳+货币宽松+滞涨缓解的组合下，内部环境整体偏暖，做多窗口继续。不确定性主要来自外部：美国空袭伊朗事件已对美股及油价等形成冲击，后续需观察中东局势是否发酵升级。

　　——继续战略看多周期核心资产，经济阶段性企稳、央行货币宽松持续推进，有望加速周期核心资产价值重估的进程：

　　首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

　　其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

　　此前周期估值持续走低、重估乏力的核心，是投资者对“低估值陷阱”的担忧。然而随着近期经济不断释放企稳信号，周期“低估值陷阱”有望逐步解除。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率和降准、以及中美商贸达成第一阶段协议。市场对于后续经济企稳的预期不断升温，并已在推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　投资策略：战略性配置周期核心资产

　　——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

　　——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

　　风险提示：1、商贸摩擦超预期发酵；2、宏观经济超预期波动。

　　报告正文

　　回顾：19年6月8日明确指出《核心资产统一战线正在建立》。10月22日四季度策略判断《震荡继续，等待春天》。12月14日年度策略于全市场率先提出《2020，周期重估》。

　　策略展望：

　　做多窗口继续，战略看多周期核心资产

　　1、内部组合偏暖带动市场情绪修复、风险偏好提升，做多窗口继续：1、12月PMI继续维持在枯荣线上，进一步验证我们此前“经济阶段性企稳”的判断；2、猪价近期走势平稳，此前市场对滞涨的担忧也逐渐缓解；3、央行在此前连续调降政策利率的基础上，近期再度宣布降准，显示宽松的货币环境仍在持续。总结而言，内部经济企稳+货币宽松+滞涨缓解的组合下，内部环境整体偏暖，做多窗口继续。不确定性主要来自外部：美国空袭伊朗事件已对美股及油价等形成冲击，后续需观察中东局势是否发酵升级。

　　2、继续战略看多周期核心资产，经济阶段性企稳、央行货币宽松持续推进，有望加速周期核心资产价值重估的进程：

　　首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

　　其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

　　此前周期估值持续走低、重估乏力的核心，是投资者对“低估值陷阱”的担忧。然而随着近期经济不断释放企稳信号，周期“低估值陷阱”有望逐步解除。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率和降准、以及中美商贸达成第一阶段协议。市场对于后续经济企稳的预期不断升温，并已在推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　投资策略：

　　——周期核心资产：三大合力共同推动价值重估。

　　——从景气角度：关注风电、汽车、电动车等景气向上或有望迎来拐点的板块。

　　战略性配置周期核心资产

　　周期估值体系有待“拨乱反正”，龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价，当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始，龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头，周期龙头相对行业普遍折价，伴随周期龙头估值体系重塑，未来有望迎来较大的估值修复空间。

　　我们一直强调，机构化、国际化大趋势下，A股正经历的不是简单轮回，而是历史性变革。在这个过程中，A股的估值体系将逐步与国际接轨、与历史脱轨。因此需要我们打破历史估值框架的束缚，横向（国际）估值比较将比纵向（历史）比较更有意义。业绩稳定、高ROE行业龙头将持续享受估值溢价。A股消费龙头估值体系率先完成与国际接轨，但与美股相比，A股周期核心资产仍具备较大的估值修复空间。

　　从PB-ROE角度，对比中美周期龙头估值水平。A股龙头估值相对较低，部分盈利更优，尤其是能源、建材、建筑、地产行业。便于中美对比，采取GICS行业分类。

　　能源行业：A股龙头估值低，部分盈利更强。中国神华(行情601088,诊股)PB估值低于美股龙头、且ROE优势显著；中国石化(行情600028,诊股)、中国石油(行情601857,诊股)PB估值低于美股龙头。

　　建材行业：A股龙头估值合理，盈利更强。海螺水泥(行情600585,诊股)、华新水泥(行情600801,诊股)、东方雨虹(行情002271,诊股)估值与美股龙头接近，但是ROE远高于美股龙头，估值吸引力更强。

　　建筑行业：A股龙头估值合理，盈利更强。中国建筑(行情601668,诊股)、中国交建(行情601800,诊股)、中国铁建(行情601186,诊股)、中国中铁(行情601390,诊股)估值远低于美股龙头，且ROE有优势，估值吸引力更强。

　　地产行业：A股龙头估值较低，盈利更强。华夏幸福(行情600340,诊股)、万科A(行情000002,诊股)、招商蛇口(行情001979,诊股)、保利地产(行情600048,诊股)估值远低于美股龙头，且ROE更高，估值吸引力更强。

电气设备行业：A股龙头匹配度与美股相近。

　　化工行业：A股龙头估值合理，匹配度与美股近似。A股化工龙头估值与盈利均居于中等水平

　　机械行业：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。潍柴动力(行情000338,诊股)、三一重工(行情600031,诊股)估值较低，但ROE也较低。

　　纸业行业：A股龙头估值低、盈利中等，匹配度更优。山鹰纸业(行情600567,诊股)、太阳纸业(行情002078,诊股)、晨鸣纸业(行情000488,诊股)估值较低，其中山鹰纸业、太阳纸业ROE均处于中等水平，估值较美股吸引力更强。

航空&；铁路行业：A股龙头估值低、盈利低，匹配度与美股相近。

物流行业：A股龙头估值合理、盈利中等，匹配度与美股相近。

　　金属、非金属与采矿：大部分A股龙头估值偏高。宝钢股份(行情600019,诊股)估值偏低，盈利与估值匹配更具吸引力。其他龙头估值偏高。

　　过去几年，部分周期龙头正在经历“周期蓝筹化”，我们已经看到，盈利稳定性成为提升估值的关键。

　　以海螺水泥为代表，伴随经济波动收敛与行业竞争格局优化，其盈利增速波动下降、呈现稳健增长的“蓝筹化”特征。即使2018年业绩增速遭受冲击，但ROE水平仍维持高位，其估值也率先迎来修复。

　　而以中国神华代表的大多周期龙头，估值尚未迎来修复。公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强竞争力。受益于“煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在煤价下行周期中，业绩底部依然明确，19Q3单季净利润创近6年新高，抵御风险能力强劲。公司充裕现金流、低估值、高分红，但估值仍处低位。未来类似中国神华的周期龙头也或迎来估值的“拨乱反正”。

　　而未来伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动更多周期股迎来估值提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

　　随着盈利趋稳，周期股“低估值陷阱”的担忧也将逐步缓释。为何此前周期估值持续走低、重估乏力？主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、以及中美商贸达成第一阶段协议，市场对于后续经济企稳的预期升温。因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解，有望推动周期股估值修复。

把握景气向上子行业

　　半导体：当前全球半导体中期供需拐点明确，产业需求持续回暖；5G、汽车、数据中心等都将帮助半导体市场规模的不断扩张；特别从移动端手机设备来看，存储的用量也将受到5G手机渗透率及出货量的提高而水涨船高，IDC预测在2020年全球5G手机出货量将达到7800万部，至2023年则将会提高至约4亿部。同时，半导体处于整个电子信息产业链的顶端，中国未来将面临着更激烈的竞争和封锁，国产替代将是半导体产业链各个环节的重要发展方向。

　　云计算：北美主要四家云厂商（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）的资本支出在2019年Q1达到近两年低点后，逐步回暖并持续提升。同时作为服务器出货量的领先指标——英特尔的数据中心业务，也需求强劲，云计算行业整体趋势向上。在需求和未来预期的双重推动下，云厂商将继续加大云基础设施的投资建设力度。从中美公有云发展轨迹对比，预计未来3-5年时间国内公有云产业链仍有平均50%的增速，同时政务机构和产业企业掀起上云热潮，产业互联网有望在未来十年迎来黄金发展期。

　　汽车：2019年11月乘用车产量同比增长1.9%，是继2018年6月以来首次恢复正增长。汽车工业产成品存货同比增速自17年6月以来进入下行通道，从持续时间和降幅来看已到达历史底部，行业或迎来主动补库阶段。四季度终端价格小幅下滑，乘用车整体加权折扣率有所提升，但属于正常波动。未来看好乘用车行业自身复苏周期，预计2020年行业恢复正增长，同时看好优质零部件的成长性。

　　造纸：2017年底至今两年时间，造纸行业经历了主动及被动去库存的情况，当前行业库存已经处于历史低点，未来或迎来补库存阶段。另一方面，随着进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑，2020年废纸缺口或进一步扩大，叠加库存位于底部，国内废纸纤维量供应不足，或将导致国废价格上涨，并带动成品纸价格上涨。

　　风电：目前行业整体景气度高，龙头企业产能和订单均较为饱满。风机整机厂商收入确认节点为到货确认，风机到货之后从吊装到并网存在时间差，当前为行业吊装并网高峰，行业景气度将持续提升。随着风电平价市场的渐行渐近，国电投率先启动了乌兰察布6GW的平价基地，随后中广核兴安盟3GW平价风电项目获得核准，根据金风科技(行情002202,诊股)统计，目前国内风电大基地储备丰富，预计总规模在25GW，后续大基地项目启动将带动国内风电装机进入下一个阶段。

港股：价格比时间重要，便宜就是硬道理

　　随着近期的大幅下跌，港股市场估值无论横向纵向，均处于历史底部区域。纵向比较来看，当前恒生指数PE和PB估值都分别处在2005年以来的历史底部区域。而从横向比较来看，港股市场估值也处于主要市场靠后位置。

　　港股的大幅下跌，还导致AH溢价再度走高并来到历史较高水平。截至目前，恒生AH溢价指数已提升至130左右，已处在近10年来较高水平。

　　本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌，历史上与2015年的情况相似。回顾历史，AH溢价水平的走高，大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同，尽管AH溢价最初的提升同样时因为年初A股的大幅上涨，然而最终推动AH溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期H股相对A股的超跌。对比来看的话，较为类似2015年的情况：首先，虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数，但对于这些同时在两地上市的股票，特别是其中的银行股，H股的下跌幅度明显高于A股。其次，“8·11汇改”之后，人民币汇率持续大幅贬值，与当前市场背景也较为相似。

　　未来，一旦内外部不确定性有所缓和，港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后，人民币汇率继续贬值，港股相对A股表现仍相对强势，带动AH溢价指数大幅下降。

　　港股通资金加速南下，市场的“聪明钱”已开始行动。近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着AH溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。

本周市场表现回顾

市场资金面状况

全球主要市场表现

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