母基金周刊：孕育中的并购浪潮 绕不开的套利逻辑

　　A股并购基金的惯用套路不再无往不利

　　A股过往的并购基金尝试过多种套路，成败参半，典型是以硅谷天堂为代表的“上市公司+PE”模式。PE通过并购帮助上市公司做大做强主业，或者逐步腾笼换鸟，实现双主业转型。PE并不改变上市公司大股东的控股地位，而是成为大股东的并购通道，可以称之为“辅佐模式”。

　　更激进的模式是PE直接控股上市公司，通过三方资产变相借壳，可以称之为“入主模式”，经典案例如文投控股(行情600715,诊股)、奥马电器(行情002668,诊股)、三爱富(行情600636,诊股)。

　　这两种模式都遇到了困难，原因多种多样：套利空间消失、市场下挫导致信用崩盘、标的整合失败……

　　另有券商主导发起的并购基金，以过桥和夹层为主，是上市公司的并购融资工具，属于源自投行业务的资本中介业务，限于内控和监管要求，不算典型意义的并购基金。

　　3G资本不可复制

　　投资三件事，价值判断，交易达成，投后赋能。当前时点，一级市场对投后赋能的推崇无以复加，热度堪比二级市场的价值投资。扪心自问，并购基金真的具备赋能的能力吗？职业投资人出身，哪里来的管理经验和战略洞见？即便有产业出身的投资人，也不能简单复制过去的经验。因为传统行业面临新挑战，旧的逻辑和经验不再适用，经验的价值快速贬值。

　　很多投资人动辄谈3G资本。3G资本的路径是最难的，不具有普遍意义。3G资本其实属于产业资本，对标有误。财务投资人，很难发育产业能力。有能力给企业出出主意，对接大客户，升级生产线和信息系统，招聘关键职位，已实属不易，但也只是锦上添花。少数股权投资这样做没问题，但并购基金的投资逻辑如果建立在赋能的基础上，就是自欺欺人了——如果管理层撂挑子，投资人能迅速找到利益一致的优秀替补，甚至撸袖上阵吗？

　　一句话，投资人和管理层在企业运营上地位完全不对等，价值提升的钱难赚。

　　并购基金的五种套利逻辑

　　任何一笔投资，投资人都需要想明白自己到底赚得是什么钱。价值赋能，对外募资宣传可以，但自己不能信，否则下一笔投资就要亏回去了。在我看来，并购基金的赚钱逻辑归根到底是套利。套利是中性词，能够持续套利是一件高技术难度的事情。我把并购基金的套利逻辑总结为以下五种:

　　1.杠杆套利

　　杠杆套利的本质是“稳定的利差+杠杆”。美国80年代如火如荼的杠杆并购（LBO）是典型的杠杆套利。虽然LBO在当前中国没有适用性，但杠杆套利在中国却很普遍。国内杠杆资金来源还是银行，而银行通常要求主体连带担保或有形资产抵押，限制了杠杆规模。资管新规之后，加杠杆更困难了。2015年，宝能系钜盛华收购万科股票时，借助浙商银行(行情601916,诊股)133亿理财资金，撬动3倍杠杆（加上民生加银、平安信托、广发银行等渠道资金，实际杠杆4.2倍）。最近高瓴资本收购格力集团持有格力电器(行情000651,诊股)15%股权，本质也是杠杆套利（董明珠似乎并不认可高瓴资本的价值提升能力）。417亿的总价款中，银团提供225亿并购贷款（占比54%），强制利润分红50%，可用于偿还利息。即便未来格力电器业绩没有增长，借助混改效应带动估值上升，就可以获利。到目前为止，股价已有40%的安全垫。

　　杠杆套利的难点在于：信用水平和融资能力、优质标的的博弈能力、对冲利率波动的能力。

　　2.跨市场套利

　　跨市场套利指基本面没有实质改善的情况下，利用不同市场的估值差异博取差价。国内常见的是一二级市场套利和不同资本市场/板块之间的套利。Pre IPO、上市公司+PE模式是博取一二级市场的估值差。大宗交易模式（包括部分地产基金和长租公寓），批发价格买入，零售价格卖出，盈利逻辑类似。中概股回归是博取特定行业的中美资本市场之间的估值差，从新三板转板到科创板，也是跨市场套利的一种（新三板新政推出基础层、创新层、精选层，是否也孕育着跨层套利机会？）。

　　跨市场套利的难点在于：上市公司估值分化，缺乏整合能力的并购操作不被认可，估值差逐步缩小。

　　3.跨周期套利

　　跨周期套利利用市场的周期波动来盈利，资本市场低谷买入，高点卖出，行业低谷期买入，繁荣期卖出。所谓成长期套利，市场导入期买入，成熟期退出，本质上也是一样。跨周期套利的本质是“信用下沉+拉长资金久期”。从行业选择上来说，周期型、竞争格局较好的成熟行业，最适合跨周期套利。

　　跨周期套利的难点在于：精准判断周期，收购后标的基本面不至大幅恶化，资金周期与市场周期、行业周期完美匹配，对冲利率波动风险。

　　4.制度套利

　　这里从两个层面理解制度套利。最容易理解的制度套利模式与市场管制紧密相关——以较低的价格、非公开的方式拿到公允价值高得多的资产，典型如90年代初国有资产私有化、银行不良资产包处置。近期证监会推出定增锁价新规（定价基准日的八折，锁定期缩短至6个月至18个月，不受减持新规约束），实质也给PIPE基金提供了制度套利机会。

　　第二层面的制度套利指从治理结构改善入手，解决所有权与经营权分离导致的委托代理成本，如从决策低效、缺乏激励的国有体制到灵活快速、风险收益自担的市场化体制（MBO），从股权分散的公众公司到产权集中的私有企业（私有化）。

　　制度套利的难点在于，看到机会但拿不到资产；套利机会只能短暂、局部性存在，早起的鸟儿吃虫，晚起的鸟儿被枪打。

　　5.重组套利

　　重组型套利往往涉及困境资产，大致可分为三类：信用重组、业务重组、公司治理重组。经济上行期公司过于乐观，盲目扩张，消化不良，叠加经济下行和去杠杆，导致信用崩盘，于是有了纾困基金的出手，本质是信用重组。四大AMC处理过较多的类似案例，典型如长城资产重组ST超日。

　　多元化企业收缩阵营，分拆前景黯淡、竞争不力的业务，回归主业，重振基本面和估值，实现业务重组，这是秃鹫基金的常用套路。

　　大股东和二股东打架，公司停摆，业务陷入困顿，门口的野蛮人趁虚而入，集中股权，优化治理结构，进而带来基本面和估值改善，本质是治理结构重组，类似案例也在港股（盈德气体）和A股上演。

　　重组型套利的难点在于并购主体需要强信用及熟练、强硬的资本运作能力。

　　上述五种套利策略的具体运用，取决于经济社会和资本市场的发展阶段，也取决于每个主体的资源禀赋。真正的并购案例往往都是多种套利模式的组合。比如美国80年代杠杆并购，背景是美国利率市场化开启和企业多元化战略退潮，并购基金利用了极高的杠杆（基金LP的股本金+夹层+垃圾债，最夸张的杠杆达到百倍），但标的本身估值非常低，私有化之后进行秃鹫式资产分拆出售，再次IPO。之所以能够赚得盆满钵满，离不开利率市场化背景下的便捷融资工具和80年代后期资本市场大牛市。上面五种套利模式都涉及到了。再如外资地产并购基金，利用海外的低成本资金，批量买入国内portal city（北上广深）的地标性项目，坐等经济上行期出租率和估值溢价上升带来的双击，实质也是杠杆套利和跨周期套利。

　　并购最大的门槛其实是资金

　　仔细研究上述五种套利模式，成功运作都离不开一种核心资源：信用和资金。拥有低成本、大体量、长周期的资金，基本可以处于无往而不利的地位。道理很简单，进入这类资金视野的投资机会，竞争烈度大大下降，因此选择余地非常多。好比打德州，玩家手里的筹码不一样。小玩家刚上牌桌的时候，已经输了。3年前保险资金频频举牌上市公司，原因也在此。但符合上述特征的资金，受到的监管往往也特别多。真正能够形成并购浪潮，需要特定的历史因素的驱动，比如美国上世纪80年代利率市场化。

　　并购基金的机会展望

　　长远看好跨周期套利、资产重组型套利。有实力的资金，可关注如下机会：

　　与管理层合作的MBO模式，选择基本面良好、但受限于治理结构的上市公司/非上市公司，典型如国有企业混改。高瓴资本受让格力电器、高瓴鼎辉携手百丽私有化、普洛斯私有化，都属于变相MBO。

　　信用重组模式，基本面良好，但受限于公司治理（股东打架互殴，历史曾发生并购但整合无力），导致基本面恶化，面临ST的上市公司。

　　跨周期套利模式，选择重资产、弱运营型的标的（工业基础设施、能源、公用事业），控制好杠杆，静待周期复苏。

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