2019或发生五大逆转 金融资产将取代实物成配置首选

　　来源：姜超宏观债券研究

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　　摘 要

　　1月21日，统计局公布了18年4季度经济数据，到底经济走势如何呢？

　　一、经济寡淡收官

　　首先来看经济整体表现，18年4季度经济量缩价跌。一方面，4季度GDP增速继续下滑至6.4%，创09年2季度以来新低，18年GDP增速也创下91年以来新低。另一方面，4季度GDP平减指数增速也继续下滑至1.6%。

　　从需求和生产来看，消费和服务业是经济的“稳定器”。需求端，净出口对经济增长的拖累有所放缓，投资的贡献率有所回升，消费的贡献率边际转弱但仍占主导。生产端，第二产业贡献率拾级而下，第三产业贡献率再上台阶。

　　二、工业仍在低位

　　其次从生产看，工业增速仍较低迷。12月工业增速反弹至5.7%，但仍是18年次低点，4季度工业增速也较3季度下滑。从中观看，各主要行业增速涨跌互现，中游加工组装类行业表现较好。从微观看，虽然发电量增速、水泥和化工品产量增速反弹，但钢铁、有色、煤炭产量增速均现下滑，汽车产量跌幅仍大。整体而言，上游有所转弱，中游依然坚挺，下游汽车仍是拖累。

　　三、投资低位平稳

　　再来看需求端，投资增速低位平稳。18年固定资产投资增速5.9%，创下00年以来的新低，12月累计增速因基数调整而企稳，但当月增速仍小幅回落。三大类投资中：制造业投资增速高位持平，主要得益于17年盈利改善提振，但考虑到18年利润增速明显下滑，19年制造业投资仍面临下行压力；基建投资增速稳中略升，补短板发力令4季度基建投资增速明显回升，19年有望延续，但在地方隐性负债增长受限的背景下，回升幅度或较有限；房地产投资增速稳中略降，主要是受土地购置费高增长支撑，而18年下半年以来，土地购置费增速见顶回落，势必令19年房地产投资面临较大下行压力。

　　四、消费反弹仍低

　　而消费增速虽有反弹，也仍处低位。18年社消零售增速9%，限额以上零售增速5.7%，均创下多年新低。其中12月社消名义增速8.2%，限额以上零售增速2.4%，虽较11月反弹，但仍处18年次低点，油价下滑拖累消费品价格，令社消实际增速显著回升。分品类看，必需消费继续改善，食品、服装、日用品零售增速均继续上升，18年增速也较17年回升。可选消费涨多跌少，汽车类零售降幅收窄，地产相关类零售增速涨多跌少，石油及制品零售增速大跌转负，是消费中的主要拖累。网上零售增速下滑，但占比再上台阶。

　　五、地产需求承压

　　12月全国商品房销售面积同比增速0.9%，较11月回升转正。一二线推盘加速、三四线基数较低，加之房贷利率小幅回落，令12月地产需求短暂企稳。12月土地购置、新开工增速一升一降，但受库存去化放缓影响，两者均处在下行通道，累计增速缓中趋降。高频数据显示，1月上中旬，41城地产销量增速再度下滑转负，意味着地产销售压力未消。我们认为，在楼市调控整体未松、棚改货币化退潮的背景下，19年上半年地产销售或仍将缓慢寻底。

　　六、未来并不悲观！

　　18年经济寡淡收官，其中投资、消费增速均创下多年新低。往前看，社会融资、地产销售两大领先指标仍未见底，意味着19年上半年经济或仍在寻底。但从去杠杆向稳杠杆的转变，意味着上半年货币和融资增速有望见底企稳。财政减税有望继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，意味着从中长期看内需将有改善希望。而随着通胀的回落，我们将步入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置首选。

　　2019年1月21日，统计局公布了2018年4季度经济数据，到底经济走势如何呢？

　　1.经济寡淡收官

　　18年4季度经济量价齐跌。一方面，4季度GDP同比增速6.4%，连续三个季度下滑，并创下09年2季度以来的新低，而18年全年GDP增速6.6%，更是创下91年以来的新低。另一方面，4季度GDP平减指数同比增速降至1.6%，GDP名义增速也较3季度大幅下滑至8.1%。社会融资增速回落的影响仍在持续显现。

　　消费中流砥柱，净出口仍拖累。需求端，4季度出口、消费增速均较3季度下滑，投资增速稳中略升。但由于进口增速同样下滑，净出口对经济增长的贡献率略回升至-8.6%，最终消费支出的贡献率小幅回落至76.2%，资本形成总额的贡献率略回升至32.4%。而与17年底相比，消费的贡献率显著上升，反映消费的基础性作用在继续增强。

　　工业缓中趋降，服务业“稳定器”。生产端，4季度第二产业增速回升至5.8%，第三产业增速回落至7.4%，因而二、三产业对经济增长的贡献率一升一降。但全年来看，第二产业增速震荡下滑、第三产业增速整体平稳且远高于第二产业，因而与17年底相比，第三产业对经济增长的贡献率再上台阶至60.1%，随着产业结构持续升级，服务业发挥了“稳定器”的作用。

　　2.工业仍在低位

　　18年12月工业增速仍处低位。12月规模以上工业增加值同比增速5.7%，尽管较11月有所反弹，但考虑到11月工业增速为近3年新低、12月也仍是18年次低点，因而18年底工业生产仍较惨淡、难言改善。事实上，4季度工业增速均值仅为5.67%，也较3季度的5.97%明显下行。

　　工业生产的低迷，在中微观层面亦有体现。

　　中观层面，12月，各行业增加值增速涨跌互现。12月，17个主要工业行业增加值增速8升9降、涨跌互现。其中下游消费品类行业、中游加工组装类行业均是涨少跌多，中游原材料类行业涨跌各半，上游采矿业增速上升。

　　值得注意的是，中游加工组装类的运输设备、专用设备、通信电子等行业增速继续领跑，这与高技术制造业、装备制造业保持较快增长相印证。但汽车行业降幅仍在扩大。

　　微观层面，12月各主要工业品产量增速涨跌互现。12月，发电量增速反弹至6.2%，印证工业增速反弹。各主要工业品产量增速涨跌各半，其中上游的原油加工量和煤炭产量增速一升一降，中游的钢铁、有色产量增速下滑，而水泥、化纤、乙烯产量增速回升，下游汽车产量跌幅收窄，但跌幅仍在15%左右。

　　一言以蔽之，上游景气正在转弱，中游依然保持坚挺，下游汽车仍是拖累。

　　3.投资低位平稳

　　12月固定资产投资增速低位持平。18年全国固定资产投资同比增速5.9%，创下00年以来的新低。其中12月投资累计增速较11月持平，当月增速则回落至5.9%。

　　基数调整支撑投资增速。但值得注意的是，18年底固定资产投资增速企稳，很大程度上与基数调整有关。根据统计局公布的数据，17、18年固定资产投资分别为63.2万亿元和63.6万亿元，由此计算得到的18年同比增速为0.6%。统计局称，根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对2017年固定资产投资基数进行修订，增速按可比口径计算。这导致实际公布的投资增速5.9%，显著高于计算得到的0.6%。

　　12月制造业投资增速高位持平。18年制造业投资同比增速9.5%，较1-11月高位持平。18年4月以来，制造业投资增速持续上升，主要有三方面原因。一是17年工业利润增速创下6年新高，对18年制造业投资形成提振。二是17年下半年制造业投资增速持续下滑，低基数效应对18年同比增速形成支撑。三是口径调整，“营改增”令工业企业将服务业生产环节剥离出来，18年制造业投资可比口径较17年缩减了14%。

　　19年制造业投资增速依然承压。规模以上工业企业利润增速已从17年底的21%降至18年前11月的11.8%，从盈利对投资的领先性看，19年制造业投资仍将面临下行压力。

　　12月基建投资增速稳中略升。18年基础设施投资同比增速3.8%，较1-11月微幅回升。我们估算旧口径下1-12月基建投资增速0.8%，较1-11月基本持平。

　　19年基建投资增速有望小幅回升。18年3季度以来，基建补短板政策发力，重大基础设施项目相继推出，4季度，基建投资累计增速止跌企稳、单月增速由负转正。补短板发力有望继续带动19年基建投资增速回升，但在地方隐性负债增长受限的背景下，回升幅度或较有限，对经济的作用或更多表现为“托而不举”。

　　12月房地产投资增速略降。18年房地产投资同比增速9.5%，较1-11月微幅回落。而12月单月增速也创18年内新低至7.4%。18年房地产投资增速稳定在10%左右，主要归功于土地购置费高增长，1-11月土地购置费同比增速高达60%，剔除土地购置费后，1-11月房地产投资增速仅为-3.7%。而土地购置费高增背后正是地价高企，这也使得18年房地产投资名义增速远高于实际增速3.7%。

　　19年房地产投资面临较大下行压力。然而，土地购置费高增长难以持续，18年下半年以来，土地购置费增速、土地购置面积增速已相继下滑。随着土地购置费增速继续下滑、房地产投资名义增速向实际增速收敛，19年房地产投资增速将面临较大下行压力。

　　4.消费反弹仍低

　　12月消费增速仍趋下行。18年社消零售增速9%、限额以上零售增速5.7%，均创下多年新低。其中12月社消名义增速8.2%、限额以上零售增速2.4%，均较11月反弹，但仍处18年次低点。

　　油价下滑托底社消实际增速。值得注意的是，12月社消实际增速回升至6.7%，创半年新高，这与12月CPI消费品分项同比大幅下滑至1.7%，尤其是CPI交通工具燃料分项同比大幅下滑转负至-0.5%相印证。即油价下滑拖累消费品价格，从而令消费实际增速回升幅度大于名义增速。

　　网上零售占比继续上升。18年实物商品网上零售额同比增速25.4%，较17年的28%小幅下滑，但占社消零售总额的比重再创新高至18.4%。事实上，剔除网上零售后，18年社消零售增速仅为5.9%，较17年的7.6%显著下滑。

　　必需消费继续改善。12月粮油食品饮料烟酒类零售增速10.5%，服装鞋帽针纺织品类零售增速7.4%，日用品类零售增速16.8%，均较11月继续回升。事实上，18年三大必需消费品零售合计增速9.5%，较17年的8.8%不降反升。

　　可选消费涨多跌少，石油仍是主要拖累。12月汽车类零售增速-8.5%，较11月降幅收窄；地产相关的家电、家具、建材类零售增速分别为13.9%、12.7%和8.6%，较11月涨多跌少，合计增速较11月上行。而石油及制品类零售增速继续下滑并创18年年内新低至5.8%，是主要拖累。

　　5.地产需求承压

　　地产销售增速暂稳。18年12月全国商品房销售面积同比增速0.9%，较11月小幅回升转正。从我们高频跟踪的41城商品房成交面积看，12月增速也同样是较11月小幅回升，其中一二线城市销量增速因推盘加速而有所回升，三四线销量增速因低基数降幅收窄。此外，35城房贷利率均值5.68%，自16年7月以来的首次下滑，也助力地产销售短期企稳。

　　拿地开工缓中趋降，地产需求压力未消。但18年以来待售面积降幅持续收窄，意味着库存去化放缓。12月土地购置面积增速因基数回落而小幅反弹，新开工面积增速则小幅回落，但受库存去化持续放缓影响，两者均处在下行通道。而高频数据也显示，1月上中旬41城地产销量增速再度下滑转负，指向地产需求压力未消。在楼市调控整体未松、棚改货币化退潮的背景下，19年上半年地产销售或仍将缓慢寻底。

　　6.未来并不悲观！

　　18年经济寡淡收官，其中投资、消费增速均创下多年新低。往前看，社会融资、地产销售两大领先指标仍未见底，意味着19年上半年经济或仍在寻底。但从去杠杆向稳杠杆的转变，意味着上半年货币和融资增速有望见底企稳。财政减税有望继续发力，提升居民消费和企业创新潜力，意味着从中长期看内需将有改善希望。而随着通胀的回落，我们将步入低利率时代，金融资产将取代实物资产成为配置首选。

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