12月工业企业利润解读：主动去库存+PPI通缩

　　2018年全国规模以上工业企业实现利润总额66351.4亿元，比上年增长10.3%，同比增速比2017年下降10.7个百分点。

　　2018年12月当月，规模以上工业企业实现利润总额6808.3亿元，同比下降1.9%，降幅比11月份扩大0.1个百分点。

　　一、供给侧改革效应减弱，PPI与企业利润增速齐跌

　　2018年以来中国经济下行压力加大，政策亦相应进行调整，供给侧改革不再搞“一刀切”。随着供给侧改革弹性加大，其对工业企业利润的支撑效应减弱。自2018年5月份以来，工业企业利润同比增速已连续8个月下滑，并于11月转负，12月降幅继续扩大。

　　2017年，PPI同比增速见顶，工业企业利润累计同比增速随之步入下行区间。2018年12月PPI同比增速0.9%，比11月下滑1.8个百分点，12月PMI购进价格和出厂价格分项环比大幅下降，价格因素继续拖累企业利润。

　　2019年1月份原油等大宗商品价格回升，对PPI同比增速反弹具有积极作用，但我们维持2019年PPI通缩的判断不变。一方面，近期经济指标显示欧日经济恶化明显，美国经济开始边际调整，在全球经济下滑、总需求走弱的情况下，大宗商品价格回升难以持续。另一方面，虽然1月原油价格回升至62美元，但2018年油价区间在60-85美元，高基数压力依然存在，如果油价的反弹不可持续，2019年原油价格对PPI的同比贡献将为负值。

　　PPI通缩将继续对工业企业利润造成负面影响，同时需要警惕“债务-通缩”的再次出现。

　　数量因素对企业利润的影响同时存在。四季度GDP回落至1992年有数据以来最低值，12月工业增加值同比为2018年第二低值，同时也是2015年10月以来第二低值。12月份工业企业增加值和利润总额累计同比增速继续保持一致下滑的势头，表明经济基本面下滑持续影响企业利润。

　　2018年国企利润增速由2017年的45.1%下降为12.6%，集体企业由-8.5%缩小降幅至-1%，股份制企业由23.5%降至14.4%，私营企业由11.7%上升到11.9%。国有企业利润的主要来源是上游行业，工业品价格下行对对国企利润影响巨大，成为本轮利润下滑的主要推手。

　　2018年12月份工业企业利润同比增速降幅比11月份扩大0.1个百分点，而11月份降幅比10月扩大5.4个百分点。相对而言，2018年12月份利润增速下滑速度减缓，主要跟低基数因素有关。2017年12月工业企业利润同比增速为10.8%，是2017年的最低值。

　　二、企业主动去库存，经济仍有下行压力

　　2016年下半年-2018年初，PMI产成品库存和原材料库存双双上升，企业处于主动补库存阶段，对应的是企业对于未来经营预期乐观；

　　2018年整体而言，PMI原材料库存持续大幅下降，产成品库存上升，企业处于被动补库存，即企业不愿再扩张，而市场对产成品需求不足，库存被动增加；

　　2018年12月，PMI产成品库存和原材料库存双降，我们判断，企业或进入主动去库存阶段，对经济预期悲观程度最为严重。

　　此次统计局公布的数据显示，12月底规模以上工业企业产成品存货同比增速7.4%，比11月底1.2%，进一步印证了我们的判断。从库存周期来看，如果企业确认进入主动去库存，则会对经济增加额外的下行压力。

　　预期工业企业利润下滑对经济还存在负面反馈。企业盈利状况的恶化对投资增速产生不利冲击，同时影响居民收入增速，从而影响消费。

　　三、中国经济转型升级会不重走老路，维持2019年经济下行判断

　　展望2019年，中国经济增速比2018年大概率继续下行，根源在于中国经济转型升级，不重走老路。我们认为有两重含义：

　　第一重含义，从加杠杆主体看，不重走地方政府隐性债务、房地产、居民加杠杆的老路。这就意味着，实际上此轮基本没有加杠杆主体，只有政府显性债务和企业。政府显性债务加杠杆的部分（开正门）能否抵消政府隐性债务减弱（关偏门）本身就是一个问题，因为当前政府隐性负债是纳入官员考核体系的。而企业层面，除非发生行政手段干预市场行为，否则“好企业不缺钱，差企业不敢放”的局面难以解决。

　　第二重含义，从加杠杆方式看，不重走影子银行、监管松绑的老路。2008年开始的加杠杆方式一再翻新，包括地方政府隐性债务、影子银行、民间借贷等等，经历一次次无序加杠杆之后，政府终于在2016-2018年建立了以MPA、大资管新规为主的监管体系，这是政府在应对债务风险的巨大进步，我们不认为当前的经济下行就让政府失去定力，全面放松监管，重走无序债务扩张的老路。那样的结果只会是暂时掩盖问题，风险进一步累积和扩大，无助于中国经济长期健康发展。

　　当然，增速下行不代表失速，2018年中央经济工作会议强调“稳定总需求”，表明政府会通过财政、货币宽松政策维持经济合理增速。但另一方面，无论是政府还是市场，对中国经济增速的下降的“心理承受能力”都显著增强，同时将关注点更多地放在解决经济长期发展的结构性问题上，提高发展质量，增强经济发展的长期潜力。

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