海通宏观姜超：遭遇黑天鹅 应对比预测重要

　　遭遇黑天鹅，应对比预测重要

　　（海通宏观姜超）

　　没有人能想到，2020年的新年会是以这种方式打开，新型肺炎疫情是一只黑天鹅，改变了我们每一个人的生活。为何疫情会突然爆发，又该如何应对？

　　说到黑天鹅，大家就会想起塔勒布的《黑天鹅》一书，其中描述了黑天鹅出现的过程：在发现澳大利亚黑天鹅之前，所有的欧洲人都确信天鹅全部是白色的。这是一个牢不可破的信念，因为它似乎在人们的经验中得到了完全的证实。对一些鸟类学家来说，看见第一只黑天鹅大概是一种有趣的惊奇体验，但这还不是澳大利亚发现黑天鹅的重要性之所在。它说明我们通过观察或经验获得的知识具有严重的局限性和脆弱性。仅仅一次观察就可以颠覆上千年对白天鹅确定性观察所得出的结论。你所需要的只是看见一次黑天鹅就够了。

　　在塔勒布看来，黑天鹅事件具备三个典型的特征：稀有性、极大地冲击性和事后（而不是事前）可预测性。通俗的说，就是小概率事件、影响巨大、大家都是事后诸葛亮。

　　1.没人料到的疫情

　　回到2020年初，作为一名金融从业人员，通常会列举今年可能会爆发的风险事件。而在当时我们跟所有客户交流的过程中，大家能想到的黑天鹅事件无非就是中美贸易摩擦再度恶化、中国房价大幅下跌、猪价再度大涨推高通胀等，谁也没有想到新型肺炎疫情会突然爆发。

　　想不到的原因在于，爆发新型肺炎疫情是极小概率事件。

　　20年1月22日，国家卫健委决定将新型肺炎纳入法定传染病乙类管理，采取甲类传染病的预防、控制措施。

　　而根据《中华人民共和国传染病防治法》，规定的甲类传染病只有鼠疫和霍乱两类；乙类传染病包括传染性非典型肺炎、艾滋病等26种，其中只有传染性非典型肺炎、肺炭疽两种按照甲类管理，而新型肺炎属于第五种按甲类管理的传染病。

　　所有这些按照甲类管理的传染病，其中鼠疫和肺炭疽在建国以后就没有出现大规模流行，真正在中国造成大面积传播的其实只有三次。一次是1964年河北等地区发生的副霍乱大流行，另一次则是2003年的非典型肺炎大流行，第三次就是这一次的新型肺炎。建国71年以来只大爆发了三次甲类管理的传染病，平均每年大爆发的概率只有4%。

　　20年1月31日，世界卫生组织把新型肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC），这也是自从05年世卫组织提出PHEIC之后，第六次宣布PHEIC。此前5次分别是2009年墨西哥H1N1流感病毒疫情，2014年尼日利亚野生型脊髓灰质炎病毒疫情，2014年西非三国埃博拉病毒疫情，2016年巴西寨卡病毒疫情，2018年刚果埃博拉疫情。

　　目前全球一共有230个国家和地区，在过去15年中只有8个国家的疫情被宣布为PHEIC，这意味着单个国家和地区在某一年出现PHEIC的概率为0.2%。

　　因此，无论是从我们自身的历史经验还是国际经验来看，新型肺炎疫情爆发的概率都很低，属于几十年甚至几百年一遇的事件。这其实就是黑天鹅事件的典型特征，由于爆发概率极低，在事前没有人能想到会爆发。

　　2.影响比较大

　　但是在新型肺炎爆发之后，其影响又是比较大。

　　首先，新型肺炎对人民的健康和生命安全造成了比较大的伤害。

　　新型肺炎的病毒与非典型肺炎一样，都属于冠状病毒家族，但是从数据来看，其传染性大大超过了非典型肺炎。截止2月7日，新型肺炎的累计确诊人数达到3.18万，其中湖北地区的累计确诊人数达到2.5万，远超非典时期全球感染总数的8460人。

　　另外，虽然新型肺炎的病死率远低于非典型肺炎，到目前为止全国新型肺炎确诊病例的平均病死率为2%，低于非典型肺炎的10%。但是由于新型肺炎的确诊人数远高于非典型肺炎，截至2月7日24时中国31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团死于新型肺炎的人数已经达到了722人，接近非典时期全球病死人数的813人。

　　其次，新型肺炎对短期的生活和经济也产生了比较大的影响。

　　为了抑制新型肺炎，武汉从1月23日开始封城，武汉的公交、地铁、轮渡、长途客运暂时停运，而离港航班也停止起飞。此后湖北多地跟进了封城的措施，整个湖北的经济处于暂停状态。

　　与此同时，全国多地启动了突发公共安全事件一级响应，对交通和人群集体活动进行管制。而在世卫组织宣布PHEIC之后，多个国家和地区宣布采取出入境管制措施，限制中国或者湖北省的人员入境。

　　而各种交通管制措施必然会对经济产生一定影响。

　　2019年春节期间，我国商品零售总额为1万亿，旅游总收入5100亿，同比增速均为8%以上。而今年到目前为止，没有公布春节的经济数据。但从一些相关的数据推算，今年春节的消费和旅游收入大概率呈现负增长。

　　中国电资办发布的数据显示，今年春节期间电影票房合计只有1790万元，同比下降99.6%。中国香港入境署的数据显示，今年春节期间内地访港旅客只有20万人次，同比下降85%。

　　交通与运输部公布数据显示，今年春节期间全国一共发送旅客1.9亿人次，同比减少73%。其中铁路下降67%，道路下降73%，水路下降80%，民航下降57%。

　　从各地公布的数据来看，今年春节期间上海地铁二号线客流同比下降79.4%，昆明市的城市公交、轨道、出租运输旅客同比减少58.6%，长春市的道路旅客运输同比减少73.6%。

　　在春节结束以后，为了继续严控疫情，各地都宣布了延期复工的计划，这也使得经济冻结的时间进一步拉长。截止2月7日，前两个月6大电厂日均发电耗煤累计增速比去年同期下降12%，增速再度由正转负，这也预示着前2月经济或出现一定的回落。

　　3.事后可以解释

　　黑天鹅事件的第三个特点是，事后来看都能找到合理的解释。

　　为什么新型肺炎的影响这么大？

　　在传染病学中，衡量疾病传染力的一个重要指标是基本传染数R0，也就是在没有外力干预的情况下，一代患者可以传染给二代患者的数量。国内外有多个研究团队对新型肺炎的R0值做了估算，其中比较有名的是英国的JM Read等团队的研究，他们最新估算新型肺炎的R0值为3.11，而世卫组织在1月23日给出新型肺炎的R0值为1.4-2.5。相比之下，非典型肺炎的R0值约在2-3。

　　从基本传染数R0值来看，貌似新型肺炎只是持平或者略高于非典型肺炎，但是为什么其传播时间和数量要比非典型肺炎严重的多？

　　我们认为，这与两个因素有关。

　　一是新型肺炎存在无症状传播。在2月5日国家卫健委发布的第五版《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》中，指出无症状感染者也可能成为传染源，而当年非典型肺炎要先出症状才有传染性。

　　二是当前的交通便捷程度远高于03年，使得病毒的传播更快。在2003年时，我国还没有高铁运营，每年航空客运总量不到1亿人次。而在2018年，我国的高铁运营里程超过3万公里，每年航空客运总量超过6亿人次，通过高铁和飞机，病毒很快就可以传播到全国乃至世界各地。

　　而这一次疫情爆发源头的武汉处于交通要道，九省通衢，其交通也非常发达。根据武汉交通运输局，在2019年春节期间，武汉市铁路、公路和航空共发送旅客1469万人次，抵达旅客1417万人次，合计客流总量2886万人次，平均每天的客流量达到72万人次。此外，根据楚天都市报，截至2018年10月，武汉市公共交通日均客运量突破730万人次，其中公交日均客流量410万人次，轨道交通日均客流量320万人次。而长江日报的数据显示，2020年1月春运的前10天，武汉公共交通日均客运量约为810万人次。

　　而武汉的实际管理人口有1400万，相当于平均每人两天乘坐一次市内公共交通，平均每人20天进出城一次。在没有交通管制的情况下，即便假设感染者每一次出门传染1个二代患者，那么在不采取任何措施的情况下，平均两天感染者的数量就会翻一倍。

　　这其实就是武汉在疫情发生初期的实际情况，在1月15号武汉的新型肺炎确诊数量仅为41个，到1月21日升至363个，6天上升了9倍，算下来就是平均每隔2天病例总数翻一番。

　　而JM.Read等研究的另一个发现就是新型肺炎病例初期的翻番时间只有2天左右，要远小于非典型肺炎病例数量的平均每隔4.6-14.2天翻一番。

　　因此，新型肺炎扩散的如此之快，其实是反映了当前中国经济内部联系高度紧密。这一方面说明经济非常有活力，截至20年2月6日，除了湖北以外，新型肺炎确诊数量最多的城市分别是温州、重庆、深圳、北京、广州、上海，这也是大家印象中最有活力的经济区域。另一方面这种高紧密度也成为一种系统性风险，而新型肺炎就是通过高的经济关联性起作用，进而影响到宏观经济的全局。

　　4.黑天鹅研究以后就不黑了

　　既然黑天鹅事件发生的概率极低，影响又这么大，做事后诸葛亮的研究又有什么意义呢？其实还是有意义的，因为黑天鹅经过研究以后可能就不再那么黑了，其实可以帮我们找到应对的方向，或者知道我们应对的方向对不对。

　　既然新型肺炎的高传染性是基于经济的紧密联系，那么为了控制疫情，我们就必需短期降低经济的联系，来抑制病毒的传播。因而在研发出有效的疫苗之前，严格的交通管制是控制疫情的有效办法。

　　后来虽然疫情发生了扩散，但好在1月20日钟南山院士及时提醒了人传人的现象，国务院在1月20日开会部署疫情防控，在1月23日武汉采取了封城的措施，各地纷纷跟进了交通管制，而交通管制对控制疫情的效果是立竿见影的。

　　以上海为例，在2月3日的轨道交通客流量只有100万左右，轨道交通占上海公共交通的一半左右，而上海的常住人口高达2400万，这意味着平均每人12天才出门一次，同样假设感染者每一次出门传染1个二代患者，病例数量12天才能翻一倍。截至2月7日24时上海的确诊病例总数为281例，近一周上海每天新增病例不到20例，每天增长率已经降至6%以下，折合约12天以上病例数才能翻番。而即便每天的新增病例维持在20例左右，以现有的医疗条件做好分类诊疗，疫情应该是完全可控的，不会进一步扩散。

　　上海的情况意味着全国绝大多数城市的交通管制应该是有效的，未来哪怕是节后复工，但是只要交通管制做到有效限流，降低人群接触的概率，其实就不会引发疫情大规模复燃。

　　而武汉的情况更为极端，1月23日以后的城市交通完全冻结，这意味着人群几乎没有接触的机会，疫情扩散的概率就会大幅下降。近期虽然武汉的新增确诊数量还在千人以上的高位，但并不一定是近期被传染的，而可能是以前处于潜伏期但未能得到确诊。

　　在上周的报告《以史为鉴，理解新型肺炎的应对与影响》中，我们以非典为例，预测本轮疫情的高峰将在2月2日-6日之间出现。理由是当年非典疫情的拐点出现在03年4月23日，当时政府开始出台各种交通管制措施，而大约一周之后的4月末，新增非典病例数就达到了高峰，进入5月份以后开始持续下降，到6月份疫情结束。而从交通管制到疫情达到高峰期的时间间隔是6天，这恰好是非典型肺炎的平均潜伏期。

　　而本轮交通管制从1月23日开始启动，按照新型肺炎10-14天的潜伏期来测算，对应的就是2月2日-6日出现疫情的高峰。在2月7日，湖北地区的新增病例数连续三天比最高峰下降，而非湖北地区的新增病例数连续4天下降，这也说明疫情的高峰或已出现。

　　5.应对比预测重要

　　塔勒布说：“历史是由极端、未知和非常不可能发生的事物所主导。”这句话听上去有点让人灰心丧气，但好像又很有道理。比如回首过去的20年，就发生过多次黑天鹅事件，包括01年的911恐袭，03年的非典，08年的全球金融危机，11年的日本大地震，16年的英国脱欧公投等等，这些事件对于当时的人们都产生了巨大的影响。

　　但是这些黑天鹅事件又可以分为两类，第一类是不那么黑的黑天鹅，也就是说很快能看清楚的黑天鹅，多数黑天鹅事件都属于这一类。比如911恐袭，在美国加强航空管制之后，就不可能再有了。11年的日本大地震，也不会频繁出现。03年的非典和今年的新型肺炎，其实也属于这一类，在加强交通管制之后，疫情就会得到有效的控制，只是对短期的经济有一定影响。

　　第二类是纯黑的黑天鹅。比如08年金融危机，当时美国的居民举债过度，而金融机构又把居民的房贷包装了进行买卖，通过金融衍生产品交易扩散到全球，这就使得08年金融危机显得错综复杂，大家不知道各家金融机构到底有多少坏资产，其影响也持续了好几年时间。

　　我们发现，无论是哪一类黑天鹅事件发生，通常都意味着风险的急剧升温，因而会导致风险资产下跌，安全资产上涨，但是区别则在于风险资产下跌的时间。

　　在第二类黑天鹅事件发生之后，风险资产出现了持续的下跌。例如在次贷危机期间，美国股市从07年10月见顶到09年3月见底，一共跌了18个月，期间最大跌幅为55%。因此在看不懂的黑天鹅出现之后，最好是老老实实的呆着，不要随便抄底。

　　但是在第一类黑天鹅事件发生之后，风险资产的下跌往往是非常短期的，反而是短期买入的机会。例如01年911之后，美国标普500指数在随后的一周内下跌了12%，但是再过了两周之后，标普500指数就完全收复了失地，在01年末甚至创出反弹新高。

　　在11年的311地震之后，日本股市在随后的两天下跌了16%，而再过了两周之后，日经指数反弹了13%，也收复了一半失地，而在11年下半年的重新下跌并非因为地震，而是受欧债危机、全球经济下滑的拖累。

　　而在03年非典期间，更为市场化的港股在4月下旬相比3月高点最高下跌了9%，但在5月上旬就收复了失地，之后更是一路上扬。

　　此外，03年的非典成就了淘宝、京东等电商巨头。而这一次新型肺炎期间，虽然线下消费受到一定影响，但是线上消费保持高增长，工信部数据显示，今年春节期间的移动互联网流量同比增长了36.4%，线上电商、手机游戏、网上教育等保持高增长，这其实也帮我们找到了经济的新希望(行情000876,诊股)。

　　在《黑天鹅》中，塔勒布还给出了应对黑天鹅的五大原则：不要预测、谨慎预防、危中取机、保持冗余、不要负债，这其实也能适用于眼前的新型肺炎疫情。

　　我们没有人能想到新型肺炎疫情的爆发，但是在它发生之后，我们每个人都应该做好防护，戴口罩勤洗手，减少出行，降低自己和别人传染的概率。与此同时，在我们的日常投资中，应该减少举债，保持一定的现金余量。这样在黑天鹅事件发生之后，我们才能危中取机，建议关注难得的股市优质资产超跌机会。

　　来源为金融界财经频道的作品，均为版权作品，未经书面授权禁止任何媒体转载，否则视为侵权！