光大固收：数量降引导资金利率稳健回归 利率降引导LPR加快下行

　　摘要

　　未来几个月内OMO利率进一步下降的概率不大。

　　影响LPR的因素正在向着好的方向转化，今年2月LPR的下降已然水到渠成。

　　持续让资金利率保持于低位会带来一些副作用，人民银行用公开市场缩量的方式引导资金利率稳健上行。

　　在当前的情况下，使用结构性工具能取得更好的效果。

　　1、事件

　　为对冲央行逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2020年2月17日人民银行开展了2000亿元MLF操作和1000亿元7天期逆回购操作。

　　2、近期OMO利率已再降乏力

　　2月3日，公开市场逆回购中标利率较前次操作下降了10bp，我们在2月4日的报告《建议降低利率品的仓位》中指出“2月MLF中标利率和LPR跟随式的下降是大概率事件”。但是同时我们也认为，未来的几个月内OMO利率进一步下降的概率不大。在过去的三年中，17年四季度、18年一季度、19年四季度OMO中标利率都出现过变化，但每个季度只变动了5bp。本阶段MLF和公开市场逆回购中标利率一次性下降了10bp，与前几次相比政策力度明显较大。我们预计在接下来的一段时间内，货币当局大概率会对本阶段政策的效果进行观察，而不是继续引导OMO中标利率下降。

　　3、2月LPR下降已水到渠成

　　LPR由MLF利率和报价利差两部分组成：MLF利率体现为商业银行的平均边际资金成本；报价利差受到商业银行自身的资金成本、市场供求和风险溢价因素的影响。年初以来这几个因素正在向着好的方向转化：MLF、公开市场逆回购等工具的中标利率已悉数下降10bp；开年首日存款准备金率的下降为银行每年节约150亿元的资金成本；1月20日至今中长期限债券的信用利差多数出现了下行。在以上利好因素的共同推动下，今年2月LPR的下降显然是已经水到渠成。

　　4、净回笼引导资金利率稳健回归

　　2020年2月3日中国人民银行开展了1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，确保流动性充足供应，银行体系整体流动性比去年同期多9000亿元。此后，银行间资金利率出现了整体下移，2月14日DR007和R007分别下行至了2.12%和2.32%，处于过去半年内的最低水平。

　　在投放流动时，人民银行强调是在“维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。很显然，前期人行对资金利率的“照顾”并非主要源于当局对于宏观经济的担忧。事实上，疫情对经济的影响是暂时的，中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。因此，在持续两周的“照顾”之后，人民银行开始通过公开市场缩量的方式引导资金利率稳健上行，我们预计未来资金利率会逐步向常态进行回归。

　　5、期待更多的结构性工具

　　似乎货币政策正在面临“两难”的抉择：一方面，经济下行压力加大，需要货币政策加强逆周期调节；另一方面，宏观杠杆率仍处在高位，放松货币政策会放大金融风险和固化结构扭曲。但是，单靠传统的货币政策不容易协调好上述这两方面的关系。

　　总量工具不容易控制资金的流向。如果通过总量工具提供“适量”的流动性，那么金融体系的资金会首先被大型国企、融资平台等“优势部门”所攫取，此时受到疫病冲击较大的小微企业和民营企业等“薄弱环节”不容易获得足够的金融支持。如果通过加大资金供给量的办法提高 “薄弱环节”的资金可得性，那么又无法做到货币政策的松紧适度，其结果是造成“优势部门”过度加杠杆，同时还容易累积金融市场的风险。我们注意到，宏观杠杆率的变动与R001的波动呈现出显著的负相关，2004-2019年这15年里面上述两个变量的Pearson相关系数为-0.58。也就是说，如果银行间市场资金利率下行过快，则不利于宏观杠杆率的稳定，这是我们不愿意看到的。

　　显然，持续让资金利率保持于低位会不可避免地带来一些副作用。在当前的情况下，与大水漫灌式的放松相比，结构性工具更具能发挥出效力，其可以在不明显增加流动性总量的前提下，实现流动性的精准滴灌，将金融资源直接输送至受疫病冲击较大的薄弱环节，如小微企业。

　　6、风险提示

　　我们坚信，在党中央的坚强领导下，充分发挥中国特色社会主义制度优势，这场疫情防控阻击战必然可以打赢。但同时也需要清醒地认识到，疫情的发展具有不确定性，要密切监测经济运行状况，聚焦疫情对经济运行带来的冲击和影响。

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