杜坤维：并购资产零业绩承诺，真的能够保护中小股东利益吗？

　　并购重组是资本市场永恒的主题，证监会也鼓励上市公司利用资本市场并购重组做大做强，但是资本都会有获得利益最大化的冲动，在并购重组过程中如何保障二级市场股东尤其是中小股东的利益就成为一个监管的难点，搞不好并购重组最后的买单者就是中小投资者。

　　由于缺少有效的监管，并购重组最大问题是高估值、高溢价和高业绩承诺的三高并购，引发市场巨大的质疑，那就是市场诚信严重较为普遍的缺失下，很多业绩承诺成为了泡泡，有关各方通过各种手段逃避业绩补偿，让业绩补偿承诺成为一句空话。2019年10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，其中规定“重大资产重组的交易对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或违反业绩补偿承诺的，可以对其采取相应监管措施，从监管谈话直至认定为不适当人选。”

　　随着监管的加强，逃避业绩承诺可能更为困难，所谓道高一尺魔高一丈，既然证监会加强业绩承诺的监管，市场各方就干脆降低业绩承诺标准，业绩承诺标准降低，也就可以减少业绩补偿的概率，也就不会失信于市场而遭遇监管。

　　2020年1月18日金宇车城(行情000803,诊股)公布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》（草案）显示，金宇车城拟向甘海南、段明秀等34名交易对方发行股份及支付现金购买山东十方环保能源股份有限公司（下称“十方环能”）86.34%股权，交易价格约为3.94亿元。其中以13.39元/股发行股份的方式支付交易对价的 89.58%，另外交易对价的 10.42%，即4103.63万元，则以现金现金形式支付。相对于其2018年净利润，该次估值市盈率则高达15.5倍。说实在话，15.5倍市盈率的估值并不算高。

　　但是这里有两个问题值得我们高度关注，波动较大，根据扣扣财讯，一个是零业绩承诺。2020年1月16日，金宇车城与业绩承诺方甘海南、段明秀签署了《盈利承诺补偿协议》，在与十方环能业绩承诺方签订的《业绩承诺补偿协议》中，十方环能的业绩承诺期限为3年，即2020年、2021年、2022年，十方环能的业绩承诺方同意，业绩承诺期限内，十方环能每一会计年度经审计扣非后归母净利润应大于0元，如十方环能在业绩承诺期限内某一会计年度实现净利润为负，则十方环能业绩承诺方同意就亏损部分向上市公司进行补偿。

　　另一个是公司过往业绩盈利基数不算高，公开数据显示，2017年、2018年及2019年1-9月，十方环能实现营业收入分别为1.51亿元、1.93亿元及1.57亿元，扣非归母净利润分别为1472万元、2948万元及1947万元，

　　根据〈上市公司重大资产重组管理办法〉并购重组的出发点和立足点是有利于上市公司增强持续经营能力，那么金宇车城零业绩承诺是不是有利于增加上市公司持续经营能力呢？会不会 提高上市公司质量？会不会改善财务状况呢？从目前财务数据看，是可以改善上市公司质量改善财务状况和提高上市公司质量的，但是从业绩承诺看，并购方股东对业绩承诺底线是不亏损，也就是利润为零，似乎缺少一种底气，而不愿意承诺业绩在原有基础上增长，从这一点看，并购的资产就会遭遇市场 的质疑，对公司未来经营好处在哪里。

　　因此交易所发出长达18页共计37问的问询函，深交所要求金宇车城详细解释“业绩承诺方仅承诺标的资产净利润大于0的原因及合理性”，并质问其“是否利于保护上市公司和中小股东的利益”。深交所的问询函是有一定意义的，〈上市公司重大资产重组管理办法〉规定任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。零利润承诺难言有利于上市公司和及其股东的合法权益受到严格保护。

　　公司回复说是投资成本高于其通过本次交易实现的直接收益较小或甚至亏损，因此其参与业绩对赌不具有内生动力，也就是说上市公司买的价格很低，捡了一个便宜，便宜了，也就不愿意高业绩承诺，另一个是标的公司业绩较为稳定，发生大幅波动或亏损的风险较小，本次交易的业绩承诺方承诺标的资产净利润大于0元，即承诺标的资产不亏损，有利于保护上市公司和中小股东的利益。

　　金宇车城零利润承诺开了先河，但是引申出来的争议值得我们重视，一个是业绩承诺是让股东承担责任，给股东套上一个枷锁，不敢肆无忌惮的抬高资产估值又不承担太多责任，但是有了业绩零利润承诺，股东即使抬高了资产估值，也就没有必要承担太多的责任，这就造成责权利的严重不对等，享受了高溢价的利益，但无需承担太多注入资产的经营风险，这是不利于并购重组的理性发展和合理定价的，也不利于二级市场投资者利益。

　　其次业绩承诺是为了对冲上市公司的并购风险，毕竟并购的资产上市公司并不一定熟悉，即使有中介机构等专业机构把关，但难免挂一漏万，出现一些财务瑕疵，有了业绩承诺，就可以有一个补救机会，让上市公司有一个对冲风险的方式，零利润承诺就让这种风险对冲化为乌有，等于是把所有风险由上市公司承担，也就是投资者承担，而所有的利益都让注入资产的股东享有，这与资本市场三公原则完全背离。

　　并购重组进一步放宽审核是大势所趋，但是面对零利润承诺，监管应该如何决断，从主板来说，IPO是有一定的利润要求的，并购资产零利润承诺是不是符合现有的规定，目前没有严格的法律规定，这是一个法律的盲点，从法律意义上看，这样的零利润承诺也不是违法的，市场主体显然打了一个擦边球，但是与并购重组的出发点有利于上市公司增强持续经营能力并不是十分符合，毕竟没有利润何来增强持续经营能力，又何来保护中小股东利益。

　　目前并购重组留下的商誉市值高达1.4万亿元左右，已经成为市场投资者头上的一把达摩克里斯剑随时会掉下来，那就是防不胜防的商誉减值，以及商誉减值带来的亏损引发的股价暴跌，在有业绩承诺的背景下，商誉市值依然大增，商誉减值依然频发，如果容忍零利润承诺出现，并引发跟随，上市公司并购重组的风险将会大大增加，对于高溢价并购，实际上三年的业绩承诺本身就是杯水车薪，有进一步完善的空间，那就是进一步延长业绩承诺的时间，增加市场主体的责任，防止狮子大开口的高溢价并购发生，并进一步强化高溢价业绩承诺的补偿不到位监管，零利润承诺，业绩补偿空间降低了，这不是太好的事情。

　　降低并购重组门槛，这个门槛的底线在哪儿，这是我们需要思考的问题。零利润怎么说都不能与增强公司持续经营能力相匹配。

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