再融资新规：监管到位，乱象不生

　　作者：聂无逸 银河证券研究院战略研究员

　　一、再融资新规符合注册制的内在要求

　　在广泛征求社会意见的基础上，2020年2月，证监会正式发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》等文件（下文简称“新规”或“再融资新规”）。此次新规对再融资的发行条件、发行范围、发行规模、发行折扣、定价基准日、发行时限、锁定期限等诸多核心要素做出明确的调整，可以理解为政策上的全面松绑。具体来说主要包括以下五大方面的内容：

　　一是放宽创业板发行条件，为自主创新和成(行情002001,诊股)长型公司实现再融资提供更多便利。例如取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票必须连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

　　二是放宽非公开募资的定价基准日、发行价格、锁定期限。首先是定价基准日改为三选一，上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日不再限定于发行期首日，增加了董事会决议公告日和股东大会决议公告日。其次是调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折，并将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制。同时进一步扩大非公开发行的范围，将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象的数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。

　　三是放宽再融资的规模限制，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%。

　　四是放宽发行批文的有效期，有利于上市公司按照外部市场和企业实际运作情况选择合适的发行窗口，并将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。在新老划断的问题上放宽到以非公开发行完成为界限。具体来说，再融资在审或者已取得核准但尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则。

　　五是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。

　　再融资新规体现了宽严相济的监管原则。“宽”主要体现在两个方面。一是大幅度提高上市公司的融资便利程度，去除发行条件等方面的不必要约束。二是通过价格、时间等要素调整拓宽市场博弈空间，提高机构投资者积极参与定增的投资热情。“严”主要体现在三个方面。一是强调切实提高公司治理和信息披露质量，建立更加严格、全面、深入、精准的信息披露要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息。二是做出对“明股实债”等违规行为的禁止性规定。新规明确提出“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”三是强调依法监管。监管与发展均是当前资本市场的核心命题，也是推行注册制的内在要求，笔者相信依法监管的原则一定会全面落实到再融资业务的每一个环节。

　　总的来说，再融资新规就是按照市场化、法治化的发展理念，在大力推进股权融资便利化的同时，全面提升市场监管水平，有效落实以信息披露为核心的注册制要求，督促上市公司以投资者决策为导向，真实准确完整地披露信息，切实提高公司治理和财务信息披露质量，增强投资者对市场的合理预期，推动上市公司合规管理和守法经营。在此基础上实现经济资源的优化配置，帮助有发展潜力的优质公司实现高效便利融资，全面服务实体经济的发展。

　　二、再融资新规不会简单重复历史

　　2014年以后的一段时间内，再融资领域违法违规事件较多，市场风波不断。有鉴于此，业界对此次再融资重新松绑难免有些顾虑。但是笔者相信，再融资新规不是过去政策的简单回归，曾经的某些历史乱象也决不会重演。

　　再融资新规是系统化改革的有机组成部分。横向来看各项政策之间是彼此呼应、互相配合的整体推进关系。纵向来看是在前期实践的基础上的经验总结，而不是过去单兵突进的政策探索。监管机构选择在新版证券法即将实施的前夕发布该项新规，决不是时间上的偶然巧合，而是全面深入推进资本市场改革的必然逻辑。与新版证券法相一致的是，再融资新规本身也是完善资本市场顶层设计和基础性制度的众多举措之一。笔者认为，实施新规的出发点就是不能因噎废食，而要努力强化服务实体经济、提高融资效率的核心使命，在加强市场监管的同时实现市场的良性循环和自我出清。具体来说就是在2017年再融资政策全面收紧、突出强化市场治理的特定背景下，根据实体经济发展的最新形势和资本市场健康运行的内在需要，解除不必要的再融资政策束缚，快速恢复再融资的市场功能和运转效率。

　　在全面推进依法监管、严格保护投资者利益的政策环境下，此次放宽再融资政策不会重现2017年之前的市场乱象。即将实施的新版证券法特别强调加大对内幕交易、操纵股价、虚假信披、欺诈上市等诸多不法行为的惩罚力度，包括强化投资者保护制度和民事责任追究机制。倘若不法机构企图在今后的再融资过程中以身试法，必将面临监管机构的严厉惩罚。新版证券法的权威性和约束力也将在今后的市场运行中接受全面检验。截至目前来看，社会各方对再融资新规推动资本市场发展的积极作用均给予正面肯定。

　　再融资新规的出台与注册制改革的内在逻辑高度吻合。发展注册制是推进资本市场市场化进程的战略举措。具体就股权融资而言，当前改革的突破口在于从不同角度、全面协调推进股票发行体制的市场化，积极稳妥地处理好长期以来困扰资本市场的一二级市场的政策套利问题。

　　众所周知，股票发行是证券市场中利益和矛盾最为集中和复杂的领域，同时也是经济腐败案件的高发区。推动股票发行市场化改革存在不同的操作思路和实践路径。比如推进资本市场法制建设，加强审批权力的管控和约束，确保发行过程的公开透明等等。但在笔者看来，解决发行领域种种问题的关键在于尽快扭转融资市场的供求失衡局面。供求失衡是产生政策套利乃至权力寻租的市场温床。简而言之，就是要以发展促改革，充分发挥多层次市场的融资功能，全面拓宽各类企业的直接融资渠道，降低上市公司的融资门槛。再融资新规就是当前资本市场供给侧结构性改革的重要着力点。

　　从实际操作角度来说，再融资政策的短期市场效应比较复杂，对不同市场主体的利益影响也不尽相同，需要具体分析。

　　三、不同市场主体的政策预期

　　对于一级半投资者来说，推动再融资市场改革无疑是重大利好。再融资新规包括两方面内容。一方面是发行方式便利化的政策内容。比如全面放宽创业板的发行规模、发行比例、发行时限等，有利于广大创业板企业快捷高效融资，对于提高上市企业的经营活力和竞争力无疑有着直接推动作用。从投资者角度来说，这类政策的市场反响也很积极，但短期略偏中性。

　　另一方面就是直接影响风险定价机制的政策内容，比如定价基准日三选一、发行折扣从九折降为八折，锁定期限从三年和一年缩短为18个月和6个月等等。部分条款与2017年之前的具体政策比较接近。回顾2013年到2016年的再融资市场，这一阶段的定增业务空前火爆，参与定增的许多投资者赢得不错的账面盈利。但是证券市场尤其是二级市场短暂陷入相对混乱的局面。个中原因比较复杂，但不可否认定增市场也存在运作不规范的问题。

　　在笔者看来，在此期间定增业务的大部分盈利应该属于合理的风险收益和流动性补偿，但是在投机套利的环境下已经难以准确分辨。所谓投机套利既包括不完全竞争市场带来的政策溢价，也包括市场信号虚假扭曲带来的不当套利。过去定增市场信息披露管理不够到位，相关制度不够完善，监管手段和监管方式也存在薄弱环节，部分再融资的上市公司借着市值管理等名义大搞内幕交易、股票操纵和利益输送，严重干扰投资者理性预期，破坏公开透明的价格博弈机制，阻碍了一二级市场价格的良性互动与自我平衡。

　　需要着重指出的是，造成历史上定增问题的关键原因不是上述政策条款的松与紧的问题，而是相关信息披露与市场监管不到位。这一点对比香港股市就可以看得更为清楚。港股增发实行高度市场化的运作机制，类似超低价定增、无限售期等具体作法并没有对股市运行造成实质性影响。即使二级市场的个股股价出现大幅波动，也如实体现了投资者的合理预期，自然不会引发市场共振和局部性风险。信息透明、自由竞争的港股发行机制充分发挥了市场的自我调节功能。

　　对于国内二级市场的投资者来说，再融资新规短期是偏中性的消息，核心关注点应放在上市公司的基本面。从长远来看再融资新规是利好消息，有利于高成长企业的未来发展，也有利于提高投资者的贝塔收益。一般来说实施增发的上市公司通常面临潜在的资金面缺口，这也意味着基本面有可能发生重大变化，会给企业未来股价表现起到促进作用。按照再融资新规的规定，战略投资者是以折扣价格买进股票，但是能够在较短时间内给上市公司提供短缺的流动性，并可能会带来资本运作、市场开拓等多重商机，由此引发的市场溢价往往能够抵消权益摊薄的负面因素。退一步说，如果投资者认为定增预案对公司长远发展产生不利影响，投资者完全可以通过及时抛出股票，采取用脚投票的方式回避市场风险。

　　从资金结构来看，再融资新规对二级市场股价会产生影响。资金是股市的血液，资金的流动直接造成股价的波动。特定时期的资本市场吸引的外部资金规模相对稳定，市场股价的大幅波动都会呈现价值回归的趋势。一般而言，二级市场的交易不产生真正的资金外溢，但是IPO和再融资业务会改变短期资金流向与结构，逐利资金会向一级市场倾斜。从经验来说，保持二级市场股价稳定必须关注市场资金面的短期供求情况，兼顾发行规模与发行节奏的内在平衡，防止一级市场短期抽血对二级市场行情造成冲击。从长期来看应该加快资本市场的开放力度，吸引更多的国内外机构投资者，在做大股票发行规模的同时加强外部增量资金供给，确保证券市场健康协调稳定发展。

　　当前资本市场各类增量资金正在不断涌入，外资在A股的持股比例已经与公募基金不分上下。今年春节以后尽管出现新冠疫情，但是在二级市场上包括外资在内的各路资金做多热情依然不减。笔者认为外资机构正处在对国内市场的战略布局阶段，长期资金的不断流入有利于发展和稳定A股市场。再融资新规的颁布可谓正当其时。

　　四、再融资新规对券商业务的影响

　　对券商总体而言，再融资新规有利于资本市场的持续扩张，为券商经营提供了比较宽松的市场环境。具体来说对投行业务和投资类业务的影响最为明显。

　　从投行业务来看，增发募资始终占据再融资的主要份额，但是占比逐年下降。2017、2018、2019年依次为85.14%、70.12%、53.15%。这一下降趋势主要受2017年定增规则全面收紧所致，尤其是2019年直接下降了16%左右。本次再融资新规调整重点放在是定向增发，假定2020年增发比例恢复到2018年的70%而再融资总量同比上升15%，增发募资额将从2019年的6798亿元直接上升到10296亿元，上升幅度为51.46%。

　　再融资的内部结构也在随着政策变化积极调整，2017年以来可转债和优先股的发行明显处于上升通道，尤其是可转债从2016年的226.52亿元爆发式增加到602.72亿元（2017年）、1071.10亿元（2018年）和2477.82亿元（2019年）。但是随着定增业务的全面松绑，可以预见可转债的市场份额占比会趋于下降，毕竟可转债的交易结构相对复杂，发行条件相对比较高，但是基于股债之间的灵活定位，今后依然会占据一定的市场份额。

　　对于投资业务来说，再融资的松绑可以扩大投资范围，增加投资工具的选择，提高投资的盈利空间。首先，政策新规从定价基准日、定价折扣、限制流通时间等多方面降低风险系数、增加安全垫的厚度。其次，定增业务与其他PE类投资业务相比，具有成型的估值体系和稳定的流动性保障，有利于投资业务的产品化和品牌化。第三，再融资是券商与上市公司联系最为紧密的业务，也是券商实现服务实体经济最为直接的渠道，同时也还是对接券商部门最多的业务之一。无论是直接投资还是发行产品，再融资业务都将是券商直投、资管、自营等核心业务部门重要的盈利增长点。券商可以借助政策东风，大力发展再融资业务，与上市公司进一步密切战略合作伙伴关系，为上市公司提供全生命周期的综合金融服务，实施譬如“上市公司+PE”的战略投资合作，股权+债券+资产证券化的战略产品合作，股权激励设计+通道式股权运作+私人财富管理的战略客户合作，以及上市公司+上下游供应链+地方政府的战略营销合作。从券商内部来说，可以加强投资、融资、资管、财富管理等多部门的横向沟通和交流，实现再融资业务的平台化管理，更好地服务于实体经济的发展。

　　最后需要强调的是，券商在新的形势下开展再融资业务，必须全面落实合规管理和风险控制的各项制度规定，按照注册制的内在要求努力提高信息披露质量，做好持续督导工作，加强对上市公司的合规监督，与此同时按照监管部门的要求加强内部防火墙管理，扎实推进再融资业务。

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