防范系统性风险七大重点战役

　　吴金铎/文 十九大报告提出：“坚决打好防范和化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”，其中“防范和化解重大风险”放在三大任务之首。经过几年的攻坚克难，防范和化解重大风险取得了较大进步：一方面宏观杠杆率趋稳：2018年M2与GDP之比为202.9%，较2017年下降3个百分点。另一方面微观杠杆率可控：2018年12月末工业企业资产负债率平均值56.57，较2017年小幅上升0.7个百分点，整体温和可控。

　　2018年12月21日中央经济工作会议指出：“今年三大攻坚战初战告捷，19年要针对突出问题，打好重点战役。”2019年重点战役表现在哪些方面？结合十九大以来中国防范和化解重大系统性风险的重点部署和实践成果，2019年防风险重点战役或在以下方面：

　　全球范围内经济下行压力之下金融市场的共振和传染。以美联储为首的全球央行近年逐步退出量化宽松，进入货币正常化，未来几年全球将面临流动性拐点。后量宽时期，全球央行资产负债表也将不同程度收缩。除了流动性拐点，2018年以来发达国家和发展中国家经济增速被主流预测机构下调。国际货币基金组织2018年10月的《世界经济展望》中将2018、2019年全球经济增速预期由3.9%下调至3.7%，同时将发达国家和新兴经济体2018年及2019年的增长预测均做了下调。在全球贸易摩擦持续升温，主要国家面临经济下行压力的背景下，尤其警惕美国资本市场大幅波动带来中国股市、债市和汇市的共振。

　　不良资产风险：僵尸企业及商业银行不良贷款率。一般意义上，不良资产包括银行不良资产，政府不良资产，证券、保险、基金等非银机构，以及实体企业的不良资产。所有不良资产中金融企业是不良资产的源头，而银行的不良资产又是整个金融系统风险的源头。中国银行(行情601988,诊股)系统的风险，一是银行系统尤其是商业银行的呆账坏账率近年走高；二是中小机构因融资渠道受阻导致流动性短缺风险；三是在银行不良率历史高位的背景下，银行贷款的风险偏好难以提升。银保监会数据显示：2018年中国商业银行不良贷款率1.89%，较2017年上升0.15个百分点，是近年的高点。与国有商业银行不良率密切相关的是国有僵尸企业的存在。中国存在大量已停产、半停产、连年亏损、资不抵债，难以破产也难以获得新生，主要靠政府补贴和银行续贷维持经营的企业，相当一部分属于国有企业。再次，某些地方国有商业银行受制于地方政府，银行的信贷决定无法完全独立，不仅浪费了大量信贷资源，也在金融系统积聚了较大潜在风险。

　　流动性风险：从流动性过剩转向流动性短缺。商业银行流动性是整个社会流动性问题之首。近年来商业银行的流动性风险从过剩风险转向流动性短缺风险。面对中国国际收支双顺差，外汇储备激增，央行自2006年开始提出加强流动性管理，“流动性过剩”问题是当时央行货币政策的首要任务。2016年以来以美国为首的全球大国央行逐步着手退出量化宽松，告别过去的流动性过剩时代。中国在“去杠杆”和“强监管”背景下，2016年起理财新规、“三违反”、“三套利”、“四不当”、资管新规等政策接连落地，中国一度面临“流动性短缺”。流动性短缺风险的主要表现，一是银行间的同业存单交叉互持及相互拆借造成流动性风险扩散。部分中小银行以质押等形式加杠杆投资，当质押资产市场价格下跌，银行账面将缩水导致银行流动性快速收缩。当很多银行间交易者参与时，大量的抵押资产将缩水和被贱卖。此外抵押资产的风险也可能波及到票据等资产，银行流动性问题蔓延到非银机构，流动性风险较易上升为信用风险甚至金融风险。其二，部分银行类金融机构大量参与信托投资和券商资管计划投资，底层资产多为非标类产品。在金融监管压力和金融机构考核双重压力下，部分城商行和股份制银行将承受较大的非标资产转标准资产，或者银行委外业务赎回的压力。这些风险在去杠杆过程中得到了很好的控制，但后续的“非标准标”的操作标准和规范问题还有待进一步巩固完善。

　　债券违约风险：民营及中小企业信用债违约。2018年中国信用债市场共165只债券出现违约，涉及总金额1506.8亿元，比过去三年违约债券金额总和还多。供给侧改革之前，一些顺周期、产能过剩行业，主营业务长期亏损、资产负债率较高、信用等级不高、兑付压力较大，尤其是钢铁和煤炭等行业。从违约主体结构来看，2017年国企、地方政府城投债，民营企业债券违约事件增多。2018年以来，信用债违约主要集中在民营企业和中小企业。从融资渠道和流动性协调方来看，国有企业背书和担保的机构较多，流动性补给渠道多元化。而面临股权质押风险以及流动性短缺困难的民营企业，可寻求的支持比较有限，这是2018年信用债违约集中在民营企业的重要原因。2018年针对民营企业的困难，一行三会出台了包括定向降准、TMLF等一系列帮助民营企业和中小企业纾困的措施，一定程度缓解了风险，但部分民营企业经营的内生动力和修复基础还不牢固。

　　经济下行压力的地方政府债务风险。政府债务是由政府或其有关部门直接借入、提供担保、欠账等形成的最终必须由政府偿还的债务。1994年国务院规定财政部不得向中央银行透支借款，政府财政赤字只能通过发行国债弥补，自此政府债务规模逐渐扩大。财政部数据显示，截至2018年末，全国地方政府债务余额183862亿元，较1994年大幅度增长。2016年以来财政部明确地方政府与城投公司的边界，从债务增量上防范区域风险。当前中国政府债务风险地区差异显著，某些经济增长与财政收入增长乏力的地区，近年来因基础设施建设与运营，开发建设积聚了高额债务。随着中国逐渐由高速增长转向高质量增长，以往的债务驱动增长的方式不再可持续。但各地区以往积累的债务风险如何安全释放，对于兼顾稳增长和去杠杆的地方政府而言是一大难题。

　　互联网金融风险：P2P规范后行业何去何从？行业整顿之前，中国互联网金融处于门槛低、标准低的行业状态，快速积聚了风险。如某些互联网理财产品承诺远高于资本市场平均水平的高收益率，背后隐藏着较高的信用违约风险。此外，基础资产信息不透明，导致部分互联网金融产品游走于合法与非法之间的灰色区域。一般情况下，P2P抵御流动性风险能力较差，互联网理财产品投资资产期限较长，而负债期限较短，一旦负债到期不能按时滚动，就可能发生流动性和兑付风险。本轮去杠杆极大改善了中国互联网金融领域鱼龙混杂的局面，但互联网金融整顿之后行业急剧收紧，导致较多互联网金融公司大规模违约；当前互联网金融发展停滞，如何修复互联网行业生态，互联网金融作为普惠金融的有益补充是新问题。

　　全球多边贸易体制受损之后的修复。2018年全球贸易关系因特朗普政府的大棒政策陷入僵局，多边贸易体系受到冲击，新的贸易体制修复和建立尚需时日。此外，2019年1月15日英国议会以432：202的压倒性投票否决特雷莎·梅的脱欧协议，使英国脱欧陷入僵局，这使得处于缓慢复苏的英国经济再度放缓，脱欧前景的不确定导致英国就业市场、企业的投资和招聘计划。英国脱欧前景不明对全球资本市场带来直接或间接影响。最后，中美贸易谈判取得了较大进展，作为全球最大的发达国家和最大的发展中国家，中美两国未来如何发展良好的竞争共生关系是一大战略主题。

　　无论是旧风险还是新不确定性，要打好这七大战役，首先要在坚持推动高质量发展的基础上，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳投资、稳预期、提振市场信心。其次健全货币政策和宏观审慎政策双支柱的调控框架，提高系统性风险防范能力。大力发展多层次的资本市场，大力发展直接融资、强化资本约束、规范表外业务和通道业务等多种方式，使社会整体杠杆率进一步稳下来，抑制风险积累。再次，健全地方政府债务融资新体制，增强国有企业的负债约束。最后，要加强金融领域的准入管理，清理整顿各类不规范经营业务，从源头上强化金融风险管理。同时做好压力测试，科学评估各类主体的风险承受能力和事件后果，做好事后监管。

　　（作者为经济学博士，长城证券(行情002939,诊股)研究所固定收益负责人，复旦大学发展研究院兼职研究员）