货币政策"大水漫灌"？央行:票据融资增加符合历史规律

　　今年1月份金融机构新增人民币贷款3.23万亿元，创历史新高，货币政策是不是“大水漫灌”？票据融资大幅增加会不会带来新的风险？针对这些市场关注的问题，央行近期专门召开专家座谈会进行了讨论。

　　货币政策力度适当

　　“热了浇点水，冷了加加温，这是货币政策最重要的功能。”交通银行(行情601328,诊股)首席经济学家连平表示，央行在保持宏观稳定的基础上进行的逆周期调节力度是适当的。现在所实施的政策的背景是2018年以来经济环境发生变化，外部负面因素增加，内部货币条件明显收紧。在这种情况下货币政策进行逆周期调节是非常有必要的。

　　“去年面对内外部经济环境形势的变化，央行率先作出调整，实施4次降准和增量MLF操作，向市场注入流动性，遏制了信用风险、资金链断裂的风险。”兴业银行(行情601166,诊股)首席经济学家鲁政委说。

　　中国银行(行情601988,诊股)首席经济学家曹远征表示，货币政策补充流动性避免了金融风险的出现。从货币政策、宏观审慎政策“双支柱”框架角度来看，降准等货币政策补充流动性措施更多是出于维护金融稳定而实施的，不宜看作是货币政策放松。

　　中国财政科学研究院院长刘尚希谈到，货币问题还涉及货币乘数、货币周转速度、货币状态等方面。他将货币状态比作水的三种形态，“水在正常状态下是液体，零度以下是固体，超过100度是气体。货币在正常状况下就是水的液体状态；在经济很冷的情况下货币状态冻住了，原有的流动性可能一下子消失了；经济很热的情况下变成气态。”

　　刘尚希强调，在不同的条件下，货币状态不一样，需要的货币总量也就不一样。货币状态是实体经济的状况决定的，因此要根据实体经济的状态去调节货币的龙头，并不是货币龙头拧大一点就是“大水漫灌”。

　　稳健并不代表一成不变

　　“稳健的货币政策其实是在不同的阶段根据不同的要求要有一定倾向性，有的时候向松的方向调整，有的时候向紧的方向调整。”连平也表示，稳健的货币政策在必要的时候做适当的调整，必要的时候要增加流动性投放，总量上不造成太大的变化，是非常合理的。刘尚希进一步指出，“这就像开车一样，路会发生变化，就不能老不打方向盘，要么往左一点要么往右一点，路不可能永远是直线。”

　　人民银行货币政策司司长孙国峰也表示，继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动，在上行期防止经济过热和通货膨胀，在下行期对抗经济衰退和通货紧缩。

　　对于近期的金融数据，连平指出，今年1月金融数据较去年三、四季度相比有所改善，但根本谈不上货币政策“大水漫灌”。目前贷款增速余额为13.4%，考虑到表外融资增速极其缓慢，近期表外融资开始出现正增长，但是幅度仍然有限，在这种情况下，贷款增速适当快一些符合逆周期调节要求。

　　刘尚希强调，不搞“大水漫灌”，是指我们不再走过去那种刺激性的老路，而是坚持以供给侧结构性改革为主线。同时，以供给侧结构性改革为主线，也是需要开展需求侧管理的，这也是实现“六稳”、实现经济金融稳定的需要。

　　回顾2009年，贷款增速达到32%，票据融资占比达到40%以上。连平表示，与这种极端现象相比，当前的情况属于适度、平稳的运行。

　　票据融资增加符合历史规律

　　1月份票据融资显著增加，表内票据融资和表外未贴现银行承兑汇票分别新增5160亿元和3786亿元，二者合计占新增社会融资规模的19.3%，较去年同期上升13.5个百分点，引起市场的关注。

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示，1月票据融资上升符合历史经验和规律，在信贷恢复周期，票据融资增长明显领先于中长期贷款增加6-9个月，处于非常明确的先行关系，历次周期都是这样。社融和新增贷款当中票据融资增长加快，而其他增长还不是很快的原因，跟当前企业中长期信心仍然比较差有关。如果后续包括减税降费等其他逆周期调节政策能够跟上，公共部门投资增加，上游有水下游涨，企业的信心也会逐渐恢复。

　　中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，票据融资增长较快，反映当前商业银行风险偏好程度还是偏低的，因为票据融资相对于贷款对于银行来说风险可控程度更高。当务之急仍然要对银行风险偏好进行引导和调整。

　　刘尚希也强调，货币政策传导机制不仅是货币政策的问题，还涉及信贷政策、监管政策、实体经济的需求，同时还涉及金融机构敢不敢贷、想不想贷、考核是否合理等。在这个问题上，货币政策、金融监管政策和财政监管政策需要加强协调。

　　邢自强还指出，广义社融剔除票据融资后的其他部分也开始出现温和反弹，这是最近一年半以来第一次。具体来讲，一是债券发行好转，央行出台民企债券融资支持工具使得市场情绪有所改观；二是银行表内信贷新增较多。

　　去年我国首次实现降杠杆

　　人民银行办公厅主任、新闻发言人周学东说，表内贷款多增一定程度上弥补了表外融资的减少。2018年，资管产品规模由此前的100万亿元收缩了6%左右，主要是表外业务中的委托贷款、信托贷款等在收缩。“银行表外业务是不受资本约束的，不计提风险准备。这一部分收缩的情况下，合规的有必要上升，因此表内贷款多增可以对冲表外业务收缩的影响。一减一加，总量是大体平衡的，谈不上大水漫灌。”

　　此外，宏观杠杆率也是重要的观察指标。人民银行调查统计司司长、新闻发言人阮健弘给出一组数据，2018年我国宏观杠杆率比2017年降低1.5个百分点，此前2012-2017年宏观杠杆率的年平均涨幅是11.8个百分点，这意味着2018年我国首次实现降杠杆。

　　从结构看，与2017年相比，我国住户部门杠杆率上升3.8个百分点，增幅比上年同期收窄0.6个百分点；政府部门杠杆率上升0.5个百分点，增幅比2012-2017年的平均增幅低0.3个百分点；企业部门杠杆率下降5.8个百分点，此前2012-2017年平均增幅为7.3个百分点。对于杠杆率下降原因，阮健弘指出，一是供给侧改革明显成效，实体经济稳中向好；二是稳健货币政策和金融加强监管政策效果显现，表外债务得到控制，表内融资增速有所提高；三是地方政府担保行为进一步规范，平台公司的软预算、国企债务增长得到控制。

　　2018年末M2增速为8.1%，社会融资规模增速为9.8%，名义GDP同比增长9.7%。孙国峰表示，M2和社会融资规模增速与名义GDP增速是大体匹配的，宏观杠杆率也保持了稳定，没有出现所谓的“大水漫灌”。今年1月份贷款和社会融资增长加快，有年初季节性冲高因素的影响，也有2018年表外融资大幅下降后的恢复性因素，同时也反映了货币政策传导正在边际改善。总体看当前货币信贷和社会融资规模增长与名义GDP增速是基本匹配的，并不是“大水漫灌”。