陆晨：2020黑天鹅羽翼下的市场波动

　　2020年准定是记入史册的不平凡，非同寻常的一年，年初的新型冠状病毒黑天鹅让整个世界都笼罩在恐慌的阴霾之下，人人自危，由病毒疫情所引发的股市剧烈波动达到了自2008年金融风暴以来前所未有的程度。

　　在二月的最后一周，五天中有两天，道琼斯工业指数狂跌超过1000点。大概只有著名的“闪电崩盘” （Flash Crash）能与之争锋匹敌，但2010年5月6号发生的闪电崩盘只在日内的盘中交易持续了非常短的时间就恢复了。但2020年的病毒疫情所引发的大崩盘却是旷日持久和更加惨烈的。

　　如果我们看一下CBOE发布的波动率指数VIX的数据，在2月21日，VIX是17.08，到了2月28日，大崩盘发生的巅峰时刻，VIX高达40.11，在一周之内，VIX翻了一倍以上。二月的最后一周也就当仁不让地成为了自2008年金融海啸之后股市表现最差的一周。病毒的伤害传播到金融市场上展示了它恐怖的杀伤力，一周的时间，就把正在积极准备大选寻求连任的川普总统所引以为豪的股市打回原形，美国股票市场蒸发了大约3.4万亿美元的市值，回到了2019年10月的价位。但市场的壮举到这里还远远没有结束，在三月的第一周，股市开始反攻，还以颜色，周一和周三两天以千点的涨幅让2008年以来金融市场表现最惨的一周的下一周有可能成为2011年以来股市最好的一周，但随之而来的是市场和病毒不留情面地给了投资者的当头一棒。在周四，病毒疫情的恐慌情绪继续发酵，引领美国股市掉头南下，一路狂奔，再一次以千点的跌幅教育了投资者，金融市场是非线性和随机的。投资者们看着这剧烈动荡的市场，感叹不已，无所适从。

　　因为今年是美国总统大选之年，根据历史的经验，华尔街预测2020年的市场波动性会维持在高位，再加上不期而至的新型冠状病毒黑天鹅更加剧了市场的震荡起伏。到三月初，2020年已经有6个交易日，道琼斯工业指数的一天波动幅度超过3%，一枝独秀独占鳌头，成为自2009年以来这项纪录的冠军。不仅是从交易日间计算市场波动率的角度，2020年一出场就惊震四座，从日内波动性的角度，美国金融市场就像是从几个月之前的一个彬彬有礼温文尔雅的君子突然变成了一个蛮不讲理乱冲乱撞的疯子，原本交易流动性非常好的市场指数或ETF可以突然在几分钟之内上下波动超过1%，市场瞬息万变的节奏和闪电般的交易速度让或投资者和交易员都苦不堪言，大呼受不了。

　　前面提到的CBOE VIX是从未来预期波动率的投资者情绪角度来看市场，如果我们来看一下已实现的历史波动率，就会发现相同的场景，从彭博终端上可以看到一个月已实现的历史波动率的计算数据，最近一个月的已实现历史波动率是31.9%，而历史上的平均水平是11.9%.从11.9到31.9的高位相当于在统计中（高斯）正态分布4个标准差的大跃进，换算成概率可能性的语言就是说这样极端事件的可能性（基本假设是我们相信全部事件发生的可能性分布是服从正态分布规律的，当然，这一“象牙塔假设”毫无疑问地会引起黑天鹅作者Nassim Nicholas Taleb教授的勃然大怒和大发雷霆！）是0.0000633425, 大约是15787分之一，换算成人生的时间就相当于每43年发生一次，所以，人生中经历一次就非常珍贵难得了，因为毕竟能坚持到86岁的人屈指可数，由此可见，健康地活着很重要！

　　CBOE VIX指数，代表着资本市场的恐慌情绪，所以，它也被称为恐慌指数。从反向交易的角度来看，当市场中的恐慌性达到极致巅峰时，那就是 “否极泰来” 的转折点，不难理解，最坏的都已经图穷匕首见了，那么还有什么更可怕的呢？但是，在交易市场的真实操作，就是一场一半是科学，一半是感觉悟性的非理性游戏。

　　例如，在2008年金融风暴之前VIX波动率的最高读数是45.74，在金融风暴中，当恐慌指数达到这个数值的时间是2008年的9月，就是李曼兄弟倒闭的那段时间。无论是从VIX指数还是股票市场的价位，很多从事反向交易的交易员都信心满满地下场践行著名投资家Warren Buffet巴菲特的名言：“在别人恐惧的时候我疯狂，在别人疯狂的时候我恐惧”。但是令投资者们意想不到的是，VIX继续高歌猛进，在2008年10月达到了让投资者瞠目结舌的90的高位，整整涨了一倍！而2008年的大熊市直到转年的三月才寿终正寝。

　　从这个例子，我们可以看到，为什么人工智能和机器学习是很难应用到金融交易市场的，机器学习严重依赖于历史的大数据场景，但在金融市场，市场的宏观环境、经济政策、交易市场的微观结构、投资者的心理情绪都和历史上的情况是大相径庭的，学习历史对于一般的金融风险控制有借鉴指导作用，但当我们下场交易的时候，众多隐藏的微观金融风险因素是无法从人工智能和机器学习的维度来掌握的：不确定性因素的维度太过庞大，更重要的是它们之间盘根错节的相关性会在金融风暴黑天鹅来临之际突然发生结构性变化，这一点从著名的波动性GARCH模型中很明显地反映出来，让交易员和风险管理者猝不及防，金融的账面损失转变为投资者心理上的压力测试，人类对于心理压力测试只能用脆弱来形容，后面发生的一切都不言而喻了。

　　对于股市急剧波动的原因，华尔街各家机构也是见仁见智，从宏观经济的角度，美国到今年6月已经进入了经济扩张周期的第12年，另外到今年3月9号，美国股市就正式踏入了破历史记录的第11年连绵不断的牛市。一些人预测，有很大可能，市场已经进入了扩张经济周期和股票牛市的末端，高企的股票价格就是“灰犀牛风险”的最好例证。

　　另一种说法就是鉴于新型冠状病毒疫情在全球扩散，对于全球化的供应链和消费出口投资等行业和经济的供给端造成了难以估算对经济损失。中美贸易战的硝烟未散、英国脱欧和叙利亚利比亚等一系列地缘政治争端对已经处于经济下行的通道的世界经济的拖累，各国金融管理者都不约而同地担心，新型冠状病毒疫情会不会是压垮骆驼的最后一大捆稻草，把世界经济拖下水，陷入经济衰退的泥潭。

　　第三种解释就是和2020年美国总统大选的选情相关，在民主党前三个州的初选中，代表激进左派思潮的独立参议员Bernie Sanders桑德斯一马当先，大幅领先于其他的民主党参选人：前奥巴马时期的副总统Joe Biden拜登和来自麻省的女参议员Elizabeth Warren伊丽莎白·沃伦等。拜登延续奥巴马时代的执政纲领，走中间路线，对商业和华尔街金融业保持着非常友好的态度。而沃伦则和桑德斯一样偏左，强调要解决社会贫富悬殊，普通民众无法负担健康医疗保险等社会不公现象，主张于对于商业，华尔街金融业加强监管和约束，增加富人的税率等改革措施。

　　华尔街和金融市场一直对于桑德斯和伊丽莎白·沃伦会被提名成为最后的额民主党的总统候选人心有余悸，桑德斯是美国历史上第一个自称社会主义者的总统候选人，开门大吉赢得内华达州民主党的初选，得到超过46%的选民支持，而前副总统拜登只得到19%的支持率。桑德斯是美国两党历史上第一个同时赢得前三个州初选的候选人！竞选的行情势如破竹，但这对于崇尚自由资本主义的华尔街就是无比恐怖的噩梦。美国民主党的精英们，包括前克林顿夫妇，奥巴马等等，都不支持桑德斯，都对桑德斯的胜出感到恐惧。川普总统和他的最忠实的支持者Fox电视台都不遗余力地把桑德斯和他所信奉的社会主义渲染成这次空前绝后的股市大崩盘的背后推手，直接原因就是桑德斯和伊丽莎白·沃伦大力推动的全面彻底地把现有美国的健康保险医疗机构推倒重新来过。

　　但在“超级星期二”，15场民主党初选投票中，代表民主党温和派的拜登一战定乾坤决定性地拿下9州，而此前民调始终领先的桑德斯只拿下4州。历史数据显示，自1988年以来的8次民主党初选中，“超级星期二”的胜者都获得了最终提名。在周三的股市暴涨中，统领大军的都是医疗保健、保险类的股票，大部分都有超过10%的涨幅，华尔街终于松了一口气。

　　暴跌暴涨之后，股市会如何表现呢？大家都急切地想知道水晶球会告诉投资者什么。我觉得最深刻的一句话就是，人类唯一知道的就是人类对于未来什么都不知道。不要听信那些各式各样披着各种包装的“预言家”们的长篇大论，这些人都是不折不扣的骗子（就像《黑天鹅》里所描述的，他们对于未来和出租车司机是一样无知的！无知的平等）。最关键的一点是他们没有亲自下场，英文就是“Skin in the game”（这是《黑天鹅》作者2018年最新的一本书），而只是动动嘴来蛊惑让别人上战场做惨烈牺牲的炮灰。

　　投资中，每个投资者都要牢记巴菲特所讲的投资中最重要的两条金科玉律：第一条就是保住本金，第二条是记住第一条。可见在投资中，风险管理是贯穿始终，并且起着决定作用的。另外就是要深刻认识自己对于未来的“无知”，把完善的风险管理置于下场交易之前，通过多品种多维度分散化的投资组合资产配置来以进攻的方式完成事前的风险管理，让风险管理和投资交易站在同一条战线上。这一点非常重要，就像投资心理学的研究成果所揭示的，一旦人跨过盈利到亏损的零边界，就进入了另外一个新的世界，在那里基本的思维方式和平时是完全不一样的（行为金融学中的前景理论 Prospect Theory），投资者的风险偏好从风险规避转变为风险追求，在金融上，这意味着从理性冷静的投资变成原始人性主观情绪化的疯狂赌博。

　　在不确定的市场氛围中，唯一确定的策略就是要学习并应用著名全球宏观对冲投资家索罗斯所推崇的以不确定性来对冲不确定性的试错证伪理论，不断自我反省，投资中哪里可能出错，哪些还没有考虑周全，不断调整。这也是战胜人类的Alpha-go机器所采用的人工智能加强学习Reinforce Learning的基本原理。

　　德国著名哲学家尼采的名言“那些杀不死我的就会让我更强大”，激励鼓舞着我们积极地面对未来，一旦人类战胜了新型冠状病毒疫情，那么，投资者面对的就是一个美国10年期国债的收益率低于1%，历史上绝无仅有的场景，根据巴菲特在哥伦比亚大学读MBA时的老师、著名价值投资家格雷厄姆所提出的股票定价理论，充裕的市场流动性和低廉的企业融资成本就可以让美国股票延续它的不败传奇，缔造新的辉煌。

　　无论是和病毒疫情的战斗还是和金融市场惊心动魄地厮杀，活着就是胜利，因为只有活着才有可能看到最美丽的明天。

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