国泰君安花长春：新基建发展空间大，但不足以撑起稳增长

　　庚子鼠年在抗击新冠病毒的“战疫”中拉开了序幕。

　　前事未决而后事已来，我们应如何在扑朔迷离的经济环境中寻找新的增长和方向？

　　金融界现推出《首席说》解局2020特别版，特邀知名经济学家与首席分析师，为您全面解析投资“战疫”。

　　没有一个春天不会到来！

本期嘉宾：花长春 国泰君安(行情601211,诊股)研究所首席全球经济学家

　　观点一：美国经济被股市绑架

　　观点二：央行或将定向降准100个基点

　　观点三：科技股仍旧是A股全年主旋律

　　观点四：新基建发展空间巨大，但不足以撑起稳增长

　　观点五：3-5月份我国出口或将仍然偏弱

美国经济被股市绑架

　　金融界：今天开盘美油布油双双暴跌，跌幅超20%。另外，道指期货跌幅扩大至4.12%，标普500指数期货跌4%，纳指期货跌3.81%。您认为暴跌背后的原因是什么？美股的不稳定会影响我国市场吗？

　　花长春：首先，大家对疫情在未来1-2个月内的爆发是比较确定的，但是规模多大都还不清楚，投资者会产生心理恐慌。

　　另外，在过去十年中，全球央行都在放水，美国的资产负债表在高峰，利率也接近历史低点。放水过多，大量的资金流向资本市场，美国股市成为非常关键的因素。我们总说“房地产绑架中国经济”，那么对美国来说，“股市绑架美国经济，乃至全球经济”。

　　具体来看，美国居民部门的资产配置26%在房地产，5%是耐用型消费品，9%是现金，剩下的60%在证券部门，其中权益市场占比37%，财富效应非常大。过去几年，大家都认为美国股市有泡沫，预测股市会下跌，经济会发生衰退，但一直没有发生。同时，历史上的非常规降息没有阻止美国经济衰退，也没有阻止股市大跌。投资者对美联储是否能阻止衰退是怀疑的，从而产生悲观预期。

　　这是一个连锁的反应，股市出问题，接着是消费，然后是企业债务。实际上，从2019下半年开始，美国的企业投资已经是负值了，消费不错，劳动力就业市场不错。我们计算了一下，股市每跌10%，对美国全年消费的影响是1%，全年GDP的影响是0.7%。在财富效应这么大的情况下，如果股市大幅下跌，美国经济出现腰斩，甚至更严重的情况都是可能的。另外，美国的ETF还没有撤退，撤退时还会发生拥挤交易。美股的波动也会增强A股的不确定性，增大市场压力。

　　原油的暴跌有两个因素。一是疫情之后，某些国家会出现技术型衰退，如，欧洲、日本、韩国等，全球对原油的需求都会降低。二是OPEC的减产协议不仅没达成，还出现了报复性的情况。目前可能处于达成前的博弈阶段，但没人知道最后会不会达成。综上，油价暴跌既有需求侧的因素，也有供给侧的原因。未来，暴涨暴跌都是有可能的，不确定性比较大。

　　由此产生的一个风险是石油美元。2014年原油价格自高点滑落，2016年布油突破30美元/桶。我们可以看到，油价下跌首当其冲的是资源输出国的财政压力，而后大量石油美元回流，这对全球市场会是一个巨大的震动。

　　综合来看，原油和股指的暴跌是疫情的不确定性、基本面恐慌和资本市场恐高造成的。

　　至于对A股的影响，从基本面上来讲，中国疫情控制较好，新增确诊病例大幅下降，内需政策将启动，全球相比较而言，中国基本面将会是对全球投资者一个吸引力。不过，全球金融市场动荡，可能会对国内投资者情绪也会有影响。

央行或将定向降准100个基点

　　金融界：对当前货币政策怎么看？您在报告里提到“货币政策近两周‘缩短放长’”，请您解释一下。另外，您认为后续货币政策应该怎么走？

　　花长春：前期央行“缩短放长”操作主要是一方面担心经济受疫情影响较大，另一方面又担心短期市场流动性过度，容易造成金融空转和投机行为。

　　后续政策央行大概率跟随海外继续宽松。海外疫情正在爆发，对经济、金融市场震荡较大。美国股票市场连续调整，VIX大幅上升，全球油价暴跌（部分原因是OPEC+会议未达成减产协议）。我国经济一季度受疫情影响而停摆，二季度海外或受疫情影响较大，从而导致我国出口受阻。因此，疫情之后重建需要内需政策大力支持。我们预计后续央行将定向降准100个基点，下调LPR利率40bp和存款基准利率25bp。

　　　金融界：市场流动性较为充裕，且两市交易量破纪录。宽松的货币政策对实体经济的助力有多大？如何判断？

　　花长春：宽松的货币政策促使产生较为宽松的货币金融条件，虽然不能在短期刺激经济，但大大缓解了市场的焦虑，通过资本市场为经济提供信心。与此同时，央行也要求不能此时撤贷停贷，而且财政和货币还配合进行再贷款，尤其考虑到利息补贴的因素，大大稳定了企业和市场的货币金融条件。

科技股仍旧是A股全年主旋律

　　金融界：疫情冲击下CPI较高，预计这样的情况会持续多久？对未来CPI的变化趋势有何估计？

　　花长春：短期因为复工错位的原因，出现了一些涨价因素和苗头，但我们认为整体CPI不会出现仍然处在逐步下行的过程。1-2月份或在5.4%附近，上半年会逐步移入4-5%区间，而下半年大概率在2-3%区间。全年或在4%。不会给我国政策造成很大干扰。

　　金融界：疫情会对未来A股的投资主线有影响吗？具体影响是什么？

　　花长春：短期周期有望获得投资者青睐，但全年主旋律仍然是科技股。从新基建概念火爆可见一斑。

新基建发展空间巨大，但不足以撑起稳增长

　　金融界：新基建的规模有多大？能撑起稳增长吗？

　　花长春：我们理解新基建可以分为四个层次：

　　（1）最内核是为数字、信息经济的六大支柱——即5G、大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链——提供基础设施，如5G基站、IDC数据中心等；

　　（2）第二层次是电子化、智能化改造现有城市的传统基建设施，如智慧城市、智慧交通等等项目；

　　（3）第三层次是在城市中发展新能源、新材料的配套应用设施，例如为新能源产业提供支持的充电桩、光伏、垃圾发电等；

　　（4）第四层次也是最外层，实际上并不能称得上新基建，更多是补短板基建，如科技园区的开发、连接城市群内部的城际高速铁、轻轨等。

　　在政府基建投资中，尚未有关于新型基础设施建设投资的统计，我们可以从PPP库细分项目中窥见一斑。目前存量PPP项目总投资规模大概17.6万亿元，其中铁公基（铁路、公路、港口、码头、机场、隧道等）是大头，约7.1万亿元，占比接近41%（图5、6）。规模排在第二位的是房地产、土储相关的，包括广场、公寓、棚改、危房改造、保障房、土地储备等，约3.4万亿，占比20%左右。而医疗卫生只有3000亿左右的项目，占比1.7%。

　　从现有PPP项目库来看，新基建空间大有可为，“新基建”项目在整个PPP项目库中少的有点可怜，不足1000亿元，占比只有0.5%。类“新基建”项目，如轨道交通、园区开发、垃圾发电等，在PPP项目库中大约2.6万亿，占比14.7%左右。两者加总大概占整个PPP库的15%左右。

　　与动辄上万亿的传统基建项目相比，“新基建”规模太小，对拉动上百万亿元的经济体的增速来说杯水车薪。根据工信部，未来8年国内5G投资总额将达1.5万亿，因此2020-2021年运营商5G投资额度总共才有2,000-3,000亿元（图7）。政府可以大幅加快这方面的进展，从而以对数字、信息经济相关行业的作用很大，但总规模还是只有1.5万亿的话，对于拉动GDP实在微不足道。

　　总体上，我们认为政府将会以关系国计民生的重大工程等“老基建”托底复苏，以“新基建”为主要推手；“老基建复苏、新基建加力”。而资本市场的表现更能反映出资本市场上的人心在TMT上，以基建的名义炒TMT。

3-5月份我国出口或将仍然偏弱

　　金融界：全球疫情在不断发酵，对中国经济发展和贸易往来会有什么影响？政策上，您针对此次疫情有什么建议？

　　花长春：全球疫情还在发酵、爆发过程中，未来不确定性较大，经济和贸易短期肯定会受到较大的冲击，预计3-5月份我国出口仍然偏弱。

　　建议如下：

　　（1）始终以信息公开透明应对疫情，避免引发社会恐慌。当权威信息缺位，小道消息就会占据真空，满足人们知情的心理，但也导致巨大的社会恐慌。这是SARS期间留给我们最大的教训。

　　（2）加大对医学科学投入和攻关。SARS期间，我国医学科学能力相当不足，现如今得到很大改善，对病毒疫苗、治疗药物在短短的几天都有了明显的进展。

　　（3）提高应急管理制度和能力。SARS期间，我国才开始提出建设突发公共卫生事件反应机制，“中央统一指挥，地方分级负责；依法规范管理，保证快速反应；完善检测体系，提高预警能力；改善基础条件，保障持续运行”。此次疫情中，这个机制运用非常得当。当然了，细节方面还可以改善，尤其是涉及“封城”时对民生物资的保证方面。

　　（4）财政、人行、发改委等多部门联动与协同，要以最快的速度对受损行业进行摸查和援助。服务业占我国经济主体，同时又是劳动密集型行业，在此次疫情中受损较大。为了阻止产生第二波冲击，政府多个部门需要密集配合为这些行业减负，稳定经济和金融形势。

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