秦小明：A股的补跌逻辑：避风港效应失效

　　来源：Wind，小明研究

　　截止今天收盘，A股三大指数大幅收跌。

　　上证综指跌破2800点跌幅3.4%，深证成指跌5.33%，创业板跌5.9%。

　　此前一直提示的“外围股市不稳，A股难以走出独立行情。随时存在补跌风险”最近逐渐验证。

　　从本轮高点算起，前期上涨迅猛的创业板指数已经跌去17%。如果再跌3%，则和欧美股市一样，进入技术性熊市。

　　此前A股多头最大的几个逻辑在于：

　　1）A股在春节开市第一天已经完成了调整。

　　2）中国的新冠肺炎疫情已经得到了良好控制。

　　3）中国经济受到的冲击是一次性的，已经开始复工复产。

　　4）逆周期调节的政策空间较国外更大，支持股市走牛。

　　5）全球金融市场暴跌，A股会成为资金避险之地。

　　以上这些逻辑，我在不同的文章里，其实都有涉及。今天再统一归纳一下，也集中说明为何我此前一直并不看好A股的独立牛市。

　　第一条，开市第一天A股的确经历了大幅下跌，但这个跌幅要动态来看。

　　特别是从上上周开始，欧美股市集体连续暴跌，A股一直表现出岿然不动的走势。算上整段时间，A股的跌幅非常之小，创业板一度还录得明显涨幅。

　　这样的走势从短期来看可以解释为资金认为疫情对经济的冲击属于“短期事件效应”，也即是不改经济中期走势。而逆周期调节的货币政策放松，改变了“分母”（DCF定价模型的折现因子），这样的合力便指向股市上涨。（参考我们之前的解释：疫情之下，股市大涨之谜）

　　但随着疫情的海外扩散，和全球金融市场对经济增长前景的定价来看，上述短期的理解A股的逻辑，很显然需要重新思考。

　　第一天的跌幅真的完全反应中国经济受到的冲击了吗？

　　现在市场正在重新定价这一事实。

　　第二条，中国的疫情得到了良好控制，但又面临新的压力。

　　疫情得到控制，这一点静态地看最近一段时间的国内情况，的确如此。但市场从来都不会只看静态的结果，更不会以已经发生的过去的事实来定价。市场看的是未来会怎么样。

　　在海外疫情迅速扩散之后，中国当下以及未来相当长一段时间，都将面临较大的疫情回流压力。这一点，此前A股的上涨也并未考虑进去。

　　第三条，疫情对中国经济的冲击并非只是一次性的。

　　疫情对中国经济冲击是一次性的，这样的看法需要建立在如下的前提之上：

　　疫情只在中国扩散并迅速得到控制

　　很显然，这个前提目前也已经失效。疫情在海外的扩散，至少从以下几个方面将对中国经济形成中长期的压力和挑战：

　　1）全球供应链受到冲击，不可避免会影响国内产出。

　　2）海外经济体集体承压，将直接影响中国出口。

　　3）国与国之间的隔离和交通限制，将影响外商投资。

　　4）全球经济增长失速，大宗商品价格下跌，将带来输入性的通缩压力。

　　因此，姑且不论疫情对国内经济冲击的中长期逻辑，海外经济体的衰退都将直接对中国经济产生中期级别的影响。

　　简单地把疫情理解为事件性的冲击，认为中国经济将很快从一季度的冲击中V型恢复到以前的水平，是过于乐观的想法。

　　第四条，逆周期政策调节空间的确“较大”，但节奏可能会另市场失望。

　　今天上午央行开展MLF操作，但并未下调其利率。这一举动直接令A股市场失望，三大指数早盘在降息预期落空后迅速走低。

　　中国的货币和财政政策空间，的确相较于欧美要更为有利。但在考虑空间的同时，也要考虑节奏和制约：

　　1）房住不炒的大前提下，央行“大水漫灌”式的货币宽松，其实对经济无效。

　　为什么呢？因为以前我们连续降准降息之所有能拉动需求，因为这当中有一个很重要的连接器，那就是房地产行业。如今房地产行业的大前提是被控制的，那么央行放水越多，只能造成越多的金融空转。经历过2017-2018的金融去杠杆，央行显然知道这意味着什么。

　　因此，降息降准的空间的确还有，但强度上，可能会令市场失望。

　　2）目前的实体经济并未做好准备与政策进一步的宽松对接。

　　复工复产虽然在稳步推进，但用电量等指标显示，目前复工复产的进度依然离完全恢复还有明显距离。当下如果大幅放松政策，与尚未完全恢复的经济运转不能有效对接，将造成政策的“浪费”。因此，从节奏上，政策的宽松可能也要踩一下刹车。

　　3）全球金融市场的动荡，需要中国政策当局留足应对空间。

　　如果现在就跟随海外央行，中国货币当局快速放松政策，那么当全球金融动荡演变成经济危机之后，我们又如何处理呢？

　　很显然，货币当局是考虑到这一步的，这是当下我们对政策保持克制的又一重要原因。不得不说，在全球央行集体宽松救市的当下，中国央行选择偏“鹰派”的克制立场，保持政策定力，是非常正确的决定。

　　第五，从全球金融市场的运行来看，危机时刻，风险资产的大方向，从来都不会发生背离。

　　因为海外市场集体暴跌，就据此推导出资金会流入A股，这种逻辑是缺乏金融常识的。任何危机时刻，风险偏好这个东西，都是全球一体的。只不过差别在于跌多跌少的问题。如果危机发酵到一定阶段，前期跌得少的市场，完全可能发生补跌。

　　还有人用“A股只在3000点”这一论据来论证A股会是避风港，因为A股点位足够低，足够便宜。对此，可以引用我前天在公众号“秦小明”上的文章来说明：

　　任何市场，A股也好，美股也罢，都不能简单只看价格的绝对点位，甚至也不能只看相对估值的指标（PE倍数等）。最根本上，驱动价格走势的，是背后的定价因子，而不是价格本身的“便宜”与否。觉得价格“便宜”了，是因为驱动因子发生了反转，逻辑发生了变化。

　　综合以上，这就是我对当下A股市场为何出现“补跌”的理解，也是我前面在A股表现异常强势时一直抗住压力提示补跌风险的理由。

　　当然，从更长时期来看，中国在疫情控制和政策空间方面，毫无疑问都比海外要有优势。中国经济所处的周期位置，比海外也要相对靠前（我们的经济增速已经下降了一段时间），这样以后恢复起来，中国也会更快。

　　但这个“更长”的情况，何时会映射到现实的资产价格上，无人能准确预期。

　　交易者能把握的，只有当下。无论明天多么美好，我们必须要保证的是活过今天的风雨。如若不然，明天再美丽的阳光，与你又有什么关系呢？

　　P.S.

　　今天全球市场的恐慌，很大程度上是美联储周末紧急打出重磅政策子弹导致的。市场本来在周五特朗普宣布美国紧急状态后，自发地有一些短期企稳的迹象，但美联储的紧急介入，打乱了市场预期的自我发展，这使得短期的市场波动又将进入一个小高峰。

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