中信建投：信用新起点 市场新阶段

　　一、引言：信用新起点，市场新阶段

　　2月17日，我们在市场巨大的分歧中表现了乐观情绪，积极看多股票市场，并通过系列电话会议详细的阐述了当前中国经济矛盾的改变：（1）金融去杠杆带来的资本金约束逐步解除，银行体系开始具备宽信用的能力，宽信用的第一阶段逐步到来。（2）中美贸易摩擦从升级逐步向拉锯谈判开始过渡，美方暂缓加征关税带来外部矛盾的缓和。因此，在主导2018年两大矛盾发生根本性改变的情况下，我们提出了“宽信用的四阶段理论”，并借助该理论论证了市场将回暖上行。市场也从2700点上涨到接近3000点，印证了我们的判断。

　　（1）PMI数据的释疑

　　近期经济数据的公布的经济数据却反映出经济仍然处于下行的过程中。2019年2月PMI值为49.2，仍然预示着产出水平并未恢复。经济数据与金融市场的表现呈现出巨大的差异，市场再一次质疑市场的可持续性。

　　我们在《经济周期与信贷周期》的研究发现，信贷周期领先于利率周期，利率周期领先于投资周期，投资周期领先于经济周期。因此，2019年2月的PMI下行仍然在我们的预期中，但是新订单已经出现了边际改善。2019年1月社会融资规模得到了恢复，接近实体经济利率的AA-债券利率族中，5年期和7年期利率仍然未能下降，因此投资活动需要在利率下降之后才能改善。因此，我们认为当前位置仍然是宽信用的初期，产出水平的回升将在长端信用利率下降和投资活动后重新活跃之后才能看到改善，因此产出水平回升还需要等待。

　　（2）两会前瞻

　　根据中央经济工作会议的工作部署和地方两会的内容，我们预期2019年全年经济目标增速将在稳增长的基础上下调。通过创新驱动经济结构升级和区域协调发展将成为两大主线。科创板制度的落地完善了多层次资本市场的结构，奠定了创新发展的金融基础。京津冀、粤港澳和长三角一体化将进一步提上日程，5G、电子、创新药与人工智能是重点支持的对象。除此之外，增值税减税和房产税的推进工作也是本次两会需要关注的重点。如果减税进一步推进，将有利于经济的复苏，房产税落地之后，房地产板块也会利空出尽，市场将上周。

　　从投资策略来看，我们维持全市场最乐观的判断。在大类资产配置方面，我们建议配置顺序是股票（含转债）>信用债>本币>商品>国债，继续积极看多股票市场，看好经济触底和中美贸易谈话缓和带来的人民币升值过程，警惕国债市场可能出现的无风险利率上行的情况。

　　在股票市场行业配置方面，2月第三周和第四周，市场沿着我们提出的成长、券商两个方向大幅的上涨之后，沿着汇率升值的食品饮料、家电等白马蓝筹方向还可以继续上行。如果股票市场回调，我们建议继续提升仓位。继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块，布局食品饮料、家电等高股息板块，加配券商等市场回暖受益板块。

　　二、经济景气探底，结构边际改善

　　2.1 中国PMI下行，新订单边际改善

　　2019年2月中国制造业PMI指数为49.2，较上月下行0.3个百分点。新订单指数回升到50.6。制造业景气程度自2018年5月起持续走低，经济仍然处于左侧下行触底的过程中，新订单PMI指数出现了局部的改善。

　　从制造业的细分数据看：新订单指数上涨1个百分点回升至50.6，重返枯荣线以上，稳增长政策已初见成效。从出口订单来看，新出口订单和进口指数较上月分别下降1.7个百分点和2.3个百分点，连续九个月处于收缩区间，全球经济走弱，国际贸易疲软。这反映出中美贸易冲突背景下外需逐步下降，内需逐步回升的过程。

　　从库存的角度来看，产品库存指数较一月回落0.7个百分点至46.4，原材料库存指数较一月回落1.8个百分点至46.3，继续维持原有下行态势。无论是原材料库存还是产成品库存，都表明当前经济产出水平还在下行去库存的过程中。

　　从不同部门看，不同规模企业之间分化继续。从总体上，PMI指数为49.2，前值49.5。大型企业PMI维持一月上涨趋势，继续上升0.2个百分点至51.5。中小企业继续处于枯荣线之下，中型企业下降0.3个百分点至46.9，小型企业大幅下跌2个百分点至45.3。因此，从企业类型上也能看出。

　　从物价水平上看，CPI和PPI均出现出落，CPI降至1.7%，PPI降至0.1%。原材料购进价格指数和出产价格指数显著回升，其中原材料价格指数回升5.6个百分点至51.9%，重返临界点；出厂价格指数回升4个百分点至48.5%。价格水平仍然表现出回升的态势。

　　在PMI指数总体仍然下行的过程中，市场对经济的运行仍然存在一定的分歧。我们在《经济周期与信贷周期》的研究指出，信贷周期领先于利率周期，利率周期领先于投资周期，投资周期领先于经济周期。2019年2月的PMI下行仍然在我们的预期中。2019年1月社会融资规模得到了恢复，接近实体经济利率的AA-债券利率族中，5年期和7年期利率仍然未能下降，因此投资活动需要在利率下降之后才能改善。因此，我们认为当前位置仍然是宽信用的初期，产出水平的回升改善还需要等待。

　　2.2 美国景气回落，价格持续下行

　　2019年2月，美国PMI指数为54.2，较一月下降56.6下降2.4%。PMI下降的主要原因是新订单指数和产出指数回落较多：新订单指数为55.5，前值58.2，下降2.7个百分点；产出指数为54.8，前值60.5，下降5.7%，接近2017年以来最低水平，仅高于2018年12月。2019年2月，新出口订单较1月上涨1个百分点至52.8，对外贸易水平与过去持平。 与我们2018年11月第5周的判断一致，美国经济进入了维持繁荣的状态。

　　美国景气回落得到了价格水平的印证。1月CPI同比增长1.6%，为2017年以来最低，主要得益于油价继续保持低位导致的能源价格下跌。PPI指数继续维持连续7月的下行趋势，较上月下降0.5个百分点至2.0%。

　　影响美国产出水平下行的主要原因是收入水平开始回落。2019年2月人均可支配收入是4.8万美元，相比于2009年以来持续上行的过程开始回落，这也是鲍威尔所提出的，当前美国货币政策主要注意美国收入水平的变化。联邦基金利率期货隐含的加息概率来看，3月仍然维持在当前的利率水平。

　　三、两会前瞻：创新驱动转型

　　3.1 经济增速目标下调

　　与2018年情况类似，2019年各省市自治区两会提出的GDP增长目标普遍下调或持平。2018年，31个省市自治区中有13个下调经济目标，17个持平，仅山西上调。2019年，22个省市GDP增速较2018年下调，占比71%，下调增速目标的省市比例较2018年要高。我们预计2019年全国GDP增速也将下调。

　　从完成目标来看，18个省市实际增速达到原定目标，完成率为58%，略高于2018年的完成率51%。按照十九大报告的重要判断，中国目前已从高速发展阶段转为高质量发展阶段。各地方按照自身实际，充分领会十九大报告精神，从原来追求数量快速扩张转为更加注重质量和效益的高质量增长模式。

　　2019年基建投资目标中，基建增速整体下调。2019年公布基建投资目标的20个省市自治区中，16个省市自治区的基建投资增速目标放缓，4个省市与去年持平，与去年情况基本相近。基建目标的普遍下调，与我国经济增长从原来的要素投入、规模扩大、投资驱动的增长模式向创新驱动转变密切相关。

　　3.2 经济结构改革：创新驱动与区域协调发展是两大主线

　　在各地方《政府工作报告》中，都提到了及以下四条主线：（1）创新驱动；（2）区域协调发展；（3）乡村振兴；（4）供给侧结构性改革。最值得关注的是创新驱动和区域协调发展。对于创新驱动，重点在5G、集成电路、人工智能和医药健康，亮点是上海地区在上交所设立科创板并试点注册制。区域协调发展，京津冀强调推进京津冀协调发展与高起点规划雄安新区建设，广东省重点在粤港澳大湾区建设，上海市强调长江区域一体化，而西部省份则关注基础设施建设。

　　3.3 创新驱动：关注5G、电子、医药与人工智能

　　各地两会报告重视创新，利好大创新行业，电子、5G、新能源汽车、军民融合与创新药等行业将持续受益，也有利于“互联网+”与人工智能相关行业。北京持续深化科技体制改革，强化科技创新战略布局，深入对接国家科技创新2030－重大项目、重点研发计划和创新基地建设，争取智能制造和机器人(行情300024,诊股)、深空探测等重点任务和项目在京落地，同时在基础材料、光电子、高端芯片等重要领域布局新型研发机构，聚焦5G、人工智能、医药健康等关键方向，精心组织推进创新攻关，更好服务国家创新战略需求。上海市重点在推动上海证券交易所设立科创板并试点注册制，同时巩固提升实体经济能级，加快落实集成电路、人工智能、生物医药等产业政策，深入实施智能网联汽车等一批产业创新工程，推动中芯国际、和辉二期等重大产业项目加快量产，实现集成电路14纳米生产工艺量产，推进昊海生物、ABB机器人、盛美半导体等项目开工建设。

　　当前我国研发投入落后于发达国家，与规划目标也有较大距离，存在很大的发展空间。与发达国家相比，我国R&D支出占GDP比重与企业R&D支出占GDP比重都有较大差距，也低于OECD的平均水平。R&D支出占GDP比重是衡量创新投入的重要指标。

　　2010年为1.75%，没有达到十一五的目标（2.0%），2015年为2.06%，也没有达到十二五的目标（2.2%）。2016年全国R&D支出155,000亿元，同比增长9.4%，占GDP比重为2.08%，距离十三五目标（2.5%）同样有较大距离。

　　高科技行业是促进我国经济结构转型的重要驱动因素，国家对重点发展的高科技领域的支持力度也将持续提升。当前实体经济回报率较低原因之一是前十年科技研发投入不足，当前经济处于寻找新增长点，调整结构转型的重要阶段，当前我国也充分重视研发的重要性。从资金投入上，R&D支出过去5年在高基数下仍然保持年化复合增长率10.02%的高速增长，R&D支出占GDP比重稳步上升。后续为达到十三五规划目标（2.5%）以及赶上发达国家的平均水平，创新投入将进一步加大。

　　3.4 区域协调发展

　　从战略提出到立柱架梁完成顶层设计再到落地攻坚，2019年作为京津冀协同发展战略五周年的重要时点，意义重大。2019年1月16日上午，习近平主席时隔两年再赴雄安考察调研，关心雄安新区发展进展。与此同时，雄安新区经过两年高质量规划编制，也即将进入扩大试验区域的阶段。从京津冀协同发展的大势来看，围绕京津一体化的空间架构和产业格局的演化是更具有全局性的投资主线，主要体现为雄安新区的示范效应下，北京通州副中心建设提速和北京加快构建全国科技创新中心——河北省商贸物流基地与绿色冬奥经济崛起——天津打造“一基地三区”及改革创新决心加大，围绕交通一体化、环保治理、技术创新、产业转移等领域的投资力度将会加速升温，也成为更具持续性的投资主线。京津冀协调发展主题，建议关注：（1）大基建需求链：京雄城际北京段即将实现开通使用，京津冀地区也在大力支持京雄、津雄高速等重大交通基础设施项目建设，关注城际铁路和高速公路建设提速带来的机会；北京新机场建设带动的临空经济将聚集人流、物流，看好产业园区建设与配套住宅扩容的投资增量。（2）创新驱动产业链：北京作为科技创新中心，在经济转型新动能培育期，相关行业的政策催化力度将会明显加强，关注高精尖产业发展以及技术研发与孵化的创新驱动产业链条。（3）产业升级转移服务链：产业转移是京津冀产业协同发展重点，产业园区建设和服务需求大，关注产业地产开发以及水泥建材、钢铁等行业机会。

　　2019年2月18日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，该规划是指导粤港澳大湾区当前和未来建设发展的纲领性文件，明确五大战略定位：（1）充满活力的世界级城市群；（2）具有全球影响力的国际科技创新中心；（3）“一带一路”建设的重要支撑；（4）内地与港澳深度合作示范区；（5）宜居宜业宜游的优质生活圈。广东省政府工作报告中，以上述五大定位为支撑，一一提出具体落实举措。粤港澳大湾区主题，建议关注传统基础设施建设、5G为中心的信息基础设施建设、生态坏境保护、以及科技创新行业的相关标的。

　　2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略。这是继“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设之后的又一个国家战略。长三角未来发展的重点，在于建设网络化的交通体系、提供发达丰富的金融资源、营造优质良好的营商环境、实施打破行政区划的发展政策和走产学研相结合的科创转化生产力路径。长三角主题方面，建议关注城市基础设施建设、科创中心建设和金融中心建设三大投资主线。具体投资标的行业涉及交通基建、5G推广、科创企业、金融服务、创投资金、新能源汽车、旅游等。

　　四、市场如期上涨，估值持续提升

　　4.1 中国市场上涨

　　截止3月1日收盘，国内市场及行业各指数均收涨，延续2月以来的上涨行情，其中上证综指收涨1.8%，收盘于2994.01点，离突破3000点近在咫尺。上证综指和深证成指上周累计涨幅分别达到6.77%和5.97%，已经连续8周保持上涨趋势，而创业板指最近三周累计涨幅达到了23.33%。从成交情况来看，两市成交额于本周前两天连续突破万亿大关，显示出强劲的上涨势头，本周北向资金净流入120.13亿元，延续年后的流入趋势。

　　全球各指数表现分化，德国DAX、法国CAC40、NASDAQ指数以及日经225指数周涨跌幅居前，富时100和韩国综合指数出现较大跌幅。但从本周的整体表现来看，相比于上周，除NASDAQ指数周涨幅小幅提升0.16%之外，其他主要指数周涨幅均发生回落，回落幅度较大的恒生指数上升动力不足，较前一周涨幅回落3.3%，而韩国综合指数上周于28日收盘，单日跌幅达到1.76%。

　　4.2 估值低位回升

　　万得全A动态市盈率为16.73倍，保持年后以来的回升势头，目前处于2000以来的23.4%历史分位水平。从万得全A的历史市盈率情况来看，当前市盈率处于触底回升的阶段，估值水平仍然是处于历史较低水平。

　　从市净率来看，当前万得全A市净率PB（LF）为1.71倍，处于估值回升的过程，目前处于2000以来的13.3%历史分位水平。相比于前一周的6.3%的历史分位水平，提升比例较大。资产重估效应显著，这对与做强企业资本，实现去杠杆目标具有重要的帮助。

　　从板块来看，各主要指数也都延续上涨行情，涨幅较大，带动估值进一步提升修复。当前上证综指、深成指、沪深300和上证50的市盈率分别为13.30、22.76、12.50和10.19，保持回升势头。而当前创业板指和创业板50的滚动市盈率已经分别达到了50.70和53.31，对应于历史分位水平提升到54%和60.7%，指数当日的涨幅分别为1%和1.49%，回升的主要原因还是来自于创业板的业绩暴雷导致的滚动净利润下降。

　　板块市净率方面，主要指数的PB（LF）都有一定回升，从历史分位来看，当前多数板块仍然处于历史较低水平，其中上证综指和中小板指处于历史8%分位水平。

　　4.2.1 成长行业处于高位

　　上周大部分行业估值回暖，除计算机、通讯、军工等成长板块PE历史分位数较高外，其他行业的估值历史分位数仍然偏低。从资金流入来看，上周大部分行业资金净流入为负，银行、食品饮料、钢铁出现资金净流入。而从北向资金情况来看，除周一资金金流出之外，上周其余4天均发生资金净流入。而从行业流入情况来看，北向资金主要流入食品饮料、医药、家电、计算机、交运等行业，资金流出较大的行业为前期上涨比较大的非银和农林牧渔行业，分别流出22.4亿元和4.44亿元。

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