张文朗 黄文静 郭永斌 邓巧锋 郑宇驰

　　要 点

　　3月以来，国内新冠肺炎疫情逐渐消退但海外疫情愈演愈烈，聚集性、体验类消费行业复工难度大，制造业企业复工率逐步提升但又面临订单难，高频数据显示经济仅在缓慢复苏。预计一季度GDP同比可能下滑8-10%，3月CPI通胀高位回落至4.5%，PPI同比下滑1.5%左右。受2月专项贷款、再贷款再贴现政策逐步落地，以及3月定向降准释放5500亿流动性等政策带动，3月金融数据或超预期增长，预计新增人民币信贷2.7万亿，社融增速或反弹至10.9%左右。

　　正 文

　　3月以来，国内新冠肺炎疫情逐渐消退但海外疫情愈演愈烈，聚集性、体验类消费行业复工难度大，制造业企业复工率逐步提升但又面临订单难（3月制造业PMI分项指标中的新订单和新出口订单只有52.0和46.4），高频数据显示经济仅在缓慢复苏。3月16日央行实施定向降准，释放5500亿流动性，整体而言货币政策维持较宽松态势。

社消零售边际复苏，同比或仍负增

　　3月外出受限，但复工推进，截止3月23日，厨芯全国餐饮复工指数显示69.8%的商家已经复工，客流指数上升至51.5%，美团3月10日发布的《餐饮外卖复工消费报告》也显示全国餐饮商户复工率已超过55%。汽车等耐用品消费有所恢复，但降幅仍大。2020年3月汽车经销商库存预警指数为59.3%，环比下降27.0个百分点，同比上升7.2个百分点，库存预警指数仍在荣枯线之上。3月前三周乘联会乘用车零售销量同比下滑45%，较2月的-78%有所收窄，但依然低迷。服装、金银珠宝等可选消费恢复力度稍强，体育娱乐、文化办公用品受影响稍轻，粮油食品、通讯器材、医药、日用品等消费或较坚挺。随着运输的恢复，网上消费同比恢复较线下更快。3月社消零售同比增速或从1-2月的-20.5%缩窄至-14%左右。二季度社消零售同比有望转正。但住宿餐饮、旅游、交通等服务消费可延迟性差，疫情消退初期，人们或仍心有余悸，恢复或较慢。

投资缓慢回暖

　　销售边际回暖，拿地谨慎，开工仍受影响，1-3月房地产投资同比或下滑13%左右（当月或-9.8%，前值-16.3%，去年同期11.8%）。3月十大城市月度库销比升至20个月的十年高位，30城商品房成交面积同比继续下滑36.6%（1-2月增速-38.6%），但日度成交上看，3月最后一周基本回到了历史同期水平。供地增多，但拿地积极性不高，3月百城土地供应面积同比从1-2月的-15.7%转正至12%，但土地成交面积同比增速进一步扩大至-40%（1-2月-30%），成交土地溢价率继续上扬至18%。复工逐步推进，新开工同比增速或从1-2月的-45%缩窄至-20%以内，带动房地产投资同比降幅收窄。随着外出增多，加上线上售房的补充，可延迟的房地产销售或在二季度进一步改善，投资亦将回暖。

　　1-3月基建投资或同比下滑19%左右（前值-26.9%，去年同期为3.0%）。受疫情影响，基建投资复工不足，3月份后复工在逐步推进，但复工是一个逐步推进的过程，另外上游原材料购进也受复工推迟影响，预计3月单月基建投资仍呈负增长态势，但降幅或逐步收窄，1-3月基建投资同比增速或下滑19%左右。随着国内疫情逐步得到控制，复工持续推进，预计4月份后基建投资或明显正增长，会成为稳增长的重要手段。

　　1-3月制造业投资同比增速或较前值改善，跌幅在-16%左右（前值-31.5%）。疫情冲击制造业盈利，加上物流和产业链复工仅在逐步恢复，3月制造业PMI指数显示制造业改善幅度并不强，预计3月制造业投资或仍为小幅负增长，1-3月投资增速在-16%左右。

工业生产或仍表现为下滑

　　预计3月工业增加值同比增速或仍下滑10%左右（前值-13.5%，去年同期为8.5%）。截至3月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为96.6%，较2月调查结果上升17.7个百分点，其中制造业企业复工率为98.7%，上升13.1个百分点，整体来看，复工情况较好，但受订单限制，产能利用利率不高。从高频数据来看，3月份6大发电集团耗煤量同比下滑20.0%（前值-19.8%，去年同期4.2%），同比增速仍然较弱；3月中旬，国家电网旬日均发电量同比下降2.9%，降幅比2月下旬收窄5.6个百分点。总体来看，工业生产目前较2月有恢复，但去年同期基数较高，今年3月总体的工业生产增速仍偏弱。

　　出口反弹昙花一现。随着3月复工，前期积压的许多出口订单集中在3月完成，交通运输困难状况也有所缓解，使得出口环比有较大改善。但随着疫情在海外蔓延，各地纷纷采取“封城”等严格管控措施，同时国际大宗商品价格大幅下滑，二季度进出口将受到“量价双杀”。从已经公布的数据来看，3月韩国出口、进口同比分别为0.2%、-3.2%，其中对中国出口、进口同比分别为-5.8%、1.6%；越南出口、进口同比分别为-10.7%、-12.8%，已经受到了较大负面冲击。综合来看，我们预计3月出口同比0.2%、进口同比-6.2%。

　　从支出法来看，包括投资、消费、出口均表现较弱，预计一季度GDP同比可能下滑8-10%。

　　CPI高位回落，PPI通缩加深

　　运输逐渐恢复，猪肉和鲜菜价格有所回落，加上去年3月猪肉基数快起，二者或对CPI同比贡献较2月少0.8个百分点，同时国内成品油跟随国际油价下调，拉低交通燃料同比，房租、家政、旅游等服务或继续受压制，通信、部分生活用品价格或仍坚挺。3月CPI同比或从2月的5.2%进一步放缓至4.5%。

　　复工推进，但复产仍慢，3月黑色金属、有色金属、化工品、焦煤、水泥、玻璃等工业品出厂价均环比负增、同比下滑。沙特和俄罗斯增供带动国际油价大跌，3月WTI油价同比由前月的-8%大幅加深至-48%，带动国内燃油价格下跌。3月PMI原材料购进价格隐含的PPI同比进一步回落。预计3月PPI同比通缩或加深至-1.5%（前值-0.4%）。

　　3月金融数据或超预期增长

　　3月货币政策偏宽松，随着前期再贷款再贴现和定向降准等政策利好落地，预计3月新增人民币信贷2.7万亿，社融增速或较前月反弹至10.9%左右。

　　根据4月3日国新办发布会相关官员发言[1]，预计3月新增人民币信贷2.7万亿。从投放领域看，预计中小企业、基建类项目以及居民中长期贷款均有显著改善，但企业类短期信贷投放可能偏多，此外部分受疫情影响严重的行业或存在续贷、展期等情形。3月中旬央行开启普惠金融定向降准动态考核，并对不满足第二档降准的股份行额外降准，由于额外降准资金具有信贷指引，股份行普惠信贷的积极性将有所提高。

　　2月票据规模收缩3000多亿，部分原因是企业经济活动几乎停滞导致开票量大幅下滑，但3月票据开票额达2.5万亿、贴现额达1.8万亿，预计3月新增票据和票据贴现贷款有显著增长，新增票据贴现贷款或达5000亿以上，开立票据主体多为中小微企业，此举可有效缓解其现金流问题。此外，2月下旬开始房地产销售市场有所回暖，以30大中城市商品房成交套数为例，3月中旬已恢复至去年同期的5成左右（2月上旬仅约2成）。

　　社融方面，债市利率下行较快、企业债券发行量大增，其中城投债券净融资超3000亿，基建类项目融资明显加速。预计3月社融新增规模或达3.7万亿以上，社融增速或较前值10.7%反弹至10.9%左右。

　　[1]4月3日国新办发布会指出，“据统计，一季度银行业各项贷款新增近7万亿元，同比多增1.18亿元，有力支持了实体经济发展”。

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