哪些房企投融期错配！

　　几天前，同策研究院发布了《40家典型上市房企融资月报》（？单击回顾），在3月，同策研究院监测的40家典型上市房企共完成融资金额折合人民币共计691.56亿元，环比上涨44.71%。从一季度来看，样本房企融资总额为2374亿元，同比降3.5%。可见，虽然疫情对房地产销售端造成了较大的冲击，但对融资端影响并不大，仅小幅下滑。

　　既然说到融资，那我们就来说说融资和投资之间的匹配度关系。一般情况下，企业的规划思路应该是先有投资设想，然后再有融资需求。在国外，企业更注重投资，而国内，则正好相反，融资压倒一切。实际上，有的企业还会陷入融资的迷思中，没想明白融资的目的，需要融多少，就拼命去融资，甚至认为融资多多益善，这种做法会造成企业资金运用效率低，在融资成本居高不下时，反而推升了自己的融资风险。

　　既然融资是为投资而服务的，那么融资的期限就应该与投资的期限相匹配，两个之间的比较我们称之为投融期限匹配度，在理想的状态下，短期资产应该通过短期资金来融集，而长期资产通过长期资金来融集。而短期债务对企业资金链危险是最大的，往往直接影响到企业流动性安全，因此我们着重分析短期资金与短期资产的期限匹配度问题。

　　从资金的期限匹配程度来看，企业融资策略一般有三种情况，匹配型、稳健型和激进型，其判断标准为：短期资金与短期资产的比率=1，说明公司执行的是期限匹配的融资策略（投融匹配）；短期资金与短期资产的比率＜1，说明公司执行的是稳健的融资策略（短投长融）；短期资金与短期资产的比率＞1，说明公司执行的是激进的融资策略（长投短融）。

　　我们以2019年上市房企所公布的数据作为基本数据，看看各家的融资策略是什么样的。

　　▲2019年41家上市房企投融期限匹配度情况

　　*数据说明：

　　1、本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年4月23日对外发布2019年年报的上市房企，共计94家；

　　2、榜单以2019年年报的数据为基础，剔除了营业收入小于200亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计41家；

　　3、计算公式：短期资金=流动负债-预收账款，短期资产=流动资产-存货，投融匹配度=短期资金/短期资产

　　4、数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。

　　从整体来看，在41家上市房企中，大部分房企更偏向于采取激进的融资策略。2019年投融匹配度低于1的房企数量有12家，等于1的房企数量有3家，大于1的房企数量有28家。而从所有样本企业来看，行业整体趋势不变，更多的企业选择激进的融资策略，将短期资金投入到长期投资当中。当前，由于行业中“规模化发展”成为主流意识，大部分房企加大投资力度，大量扩充土储。加之近年来国家要求企业“去杠杆”，监管层对房企融资监管不断加压，特别是在2019年5月以来，监管层出台多项政策施压房企融资段，这在一定程度上加大房企的融资力度，特别是长期、便宜资金的获取难度。在此背景下，房企不得不借贷期限短、成本高的短期资金，投入到长期投资开发中。当然，这也与企业自身的融资能力有关，相比之下大型房企的融资能力要比一些中小企业强很多。但在快速“规模化”过程中，由于资金需求较大，长期资金无法满足公司快速发展，也采取“短融长投”的激进融资策略。

　　一般情况下，当融资期限等于会长于投资期限时，由于负债到期之前可以收回投资，所以不存在融资期限风险；而当融资期限断于投资期限（即长投短融）时，企业在一定程度上就存在融资期限风险。如果说稳健的融资策略损失的是企业的融资效率的话，那么激进的融资策略则会给企业带来潜在的融资风险。企业的融资策略越激进，融资期限风险越高。

　　为了便于量化，我们采用融资期限风险敞口率来反映企业投融期限错配的风险，实际上融资风险敞口率与融资期限风险呈正向关系。

　　▲2019年41家上市房企融资期限风险敞口率情况

　　数据说明：

　　1、本报告样本房企为在内地以房地产开发作为主营业务的，且截至2020年4月23日对外发布2019年年报的上市房企，共计94家；

　　2、榜单以2019年年报的数据为基础，剔除了营业收入小于200亿规模较小房企、房地产业务占比过低的上市房企，共计41家；

　　3、计算公式：融资期限风险敞口率=（短期资金-短期资产）/总资产x100%

　　4、数据来源于上市公司公告，由同策研究院整理发布。

　　从41家上市房企融资期限敞口率排列分布来看，与融资期限匹配度的排列分布基本一致，部分房企在排序前后上略有不同，这也证明了两个指标之间的正向关系。在41家上市房企融资期限风险敞口率中，12家房企融资期限风险敞口率为负值，说明在短期资金的管理上这些房企相对保守，执行了较为稳健的融资策略；融资期限风险敞口率为0的房企有三家，说明这些房企在融资的规模和匹配度上控制得当，不造成资金使用效率的浪费，也不增加公司融资风险；融资期限风险敞口率大于0的房企有26家，最高值达到32%，说明大部分房企采取较为激进的融资策略，将短期资金投入到长期投资中。而在94家样本企业中，有62家房企融资期限风险敞口率大于0，说明行业内普遍存在短融长投的情况。

　　从企业角度分析，远洋、保利、中海、佳兆业、旭辉、金地、中梁等房企融资期限风险敞口低于0，说明这些企业执行较为稳健的融资策略，且短期资产都大于短期债务，短期偿债压力较小。以保利地产(行情600048,诊股)为例，2019年短期资金为2709亿元，而短期资产为3529亿元，完全可覆盖短期资金需求。其中短期债务中减去存货后，仅有少量的短期借款、应付票据和应付账款合计1162亿元。在短期资产方面，在减去存货后，还有大量货币资金、预付款及其他应收账款，合计大约2700多亿元。

　　而在融资期限风险敞口率较大的房企中，恒大、世茂、奥园、融创、新城等房企融资期限风险敞口率较大。

　　以恒大为例，其明显采取的是激进的融资策略，2016-2019年，其短期资金对短期资产的比率一路走高，2019年达到历年峰值，至2.35。说明其存在严重的长投短融。

　　▲2015-2019年中国恒大投融期限匹配度及风险敞口率情况

　　由于恒大的短期资金远远大于短期资产，因此面临着一定的融资期限风险。2015-2019年恒大融资期限风险敞口率均值为19.5%，而2019年该指标达到了32%，意味着在其长期资产中，约相当于总资产的3分之一的部分靠短期资金来容集，由于长期资产变现能力较弱，因此存在偿债风险。其更本原因是在“规模化”过程中对资金需求量较大，短期借贷满足了企业一部分资金需求，但由于房地产行业投资周期长的特性，使得短期资金进入到长期投资当中而无法快速收回，造成违约风险。因此，近年来快速发展的企业一再强调提高运营效率，其目的之一就是快速实现资金回笼 。

　　此外，世茂房地产是在典型房企中另一家融资期限风险敞口率较高的房企，2019年公司融资期限投融匹配度以及风险敞口率分别为1.76和19%。

　　▲2015-2019年世茂房地产投融期限匹配度及风险敞口率情况

　　整体来看，5年来，世茂房地产融资期限投融匹配度和风险敞口率，都保持在相对低的位置，且呈现逐渐下降的趋势，但在2018年后突然一反常态，快速走高。主要是因为在2019年世茂房地产发展战略的变化，加大了投融力度。在“重进前十”的战略目标下， 2019年世茂开始在投资市场上展开了“攻城略地”的攻势，特别是在收并购市场上，如收购泰禾、粤泰、万通、福晟等收并购案例，至此2019年世茂被业内称为新一代的“并购王”。

　　大规模的投资，也导致世茂债务压力快速提升。2019年公司总负债增加824亿元，资产负债率提升3.13%，而流动负债达到2573亿元，同比增加37%。

　　同策研究院认为，房地产行业进入下半场，房企集中度不断提升，行业竞争近乎白热化，不少房企以大幅提升负债规模为代价，推动销售规模的快速提升。而在融资过程中常采取激进的融资策略，利用短期资金投入到长期投资当中，“短融长投”的现象在行业中逐渐呈现出趋势化，这在一定程度上增加了行业风险。

　　从企业的财务安全角度看，“短融长投”是一种非常危险的财务运作方式。“短融长投”有两个关键前提：第一，经济比较景气，经营性净现金流量为正值，而且能够覆盖短期借款；第二，社会融资环境比较宽松，企业容易获得贷款，对短期贷款进行搭桥、转贷。如果银根紧缩，银行没有贷款额度，或者企业经营情况不佳，银行不贷款，而已有短期贷款又面临到期，企业将立即陷入财务困境。

　　显然，从当前中国宏观经济发展，以及监管层对房地产融资的态度来看，前述的两个假设均不成立。因此，在此背景下，房企应保持清醒，适速发展，合理融资，把握好适当的投融匹配度。充分汲取近两年来，发生在部分房企身上的经验教训，在一路狂奔的路上，压垮骆驼只需一根稻草。

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