央行发声 紧货币之忧休矣 债熊警报消除！

　　本文作者：邓海清，华尔街见闻首席经济学家；陈曦，华尔街见闻研究院院长助理

　　继4月24日央行进行第二次2674亿元TMLF操作后，25日央行继续通过表态引导市场预期，缓解市场紧绷情绪。针对市场疑虑未来货币政策是否会有边际收紧，央行官员在国新办发布会上作出回应：以前没有放松，现在也谈不上收紧。

　　一、市场对紧货币的预期近乎偏执

　　近期市场对紧货币的担忧非常强烈，市场认为的紧货币的理由主要包括：

　　1、从基本面看，社融拐点、经济拐点、通胀拐点接踵而至。

　　2、2019年2月开始，资金面波动性显著放大。

　　3、进入4月以来市场降准降息预期一再落空。

　　4、一季度宏观杠杆率飙升，市场对新一轮加杠杆和房价泡沫的担忧浮现。

　　5、央行一季度例会、政治局会议、中央财经委员会第四次会议的会议基调都对市场流动性“不友好”。

　　于是市场上传出“紧缩来了”的声音，而且经过上周以来的发酵，几乎进入了“偏执看空债市”的状态。

　　4月17日央行缩量续作MLF被市场解读为紧货币信号。4月17日3665亿元MLF到期，央行缩量续作配合1600亿7天逆回购，市场解读为央行要紧货币，因为市场预期的降准、MLF等量续作、TMLF等没有出现。

　　4月24日央行TMLF操作又被市场解读为紧货币信号。4月24日央行终于开展了2674亿元TMLF操作，用以接替到期的1600亿逆回购，市场还是解读为央行要紧货币，因为TMLF价格高于逆回购，央行在缩短放长，国债收益率继续上行。

　　同一件事情竟然被解读为紧货币信号两次！这个逻辑就比较诡异了：4月17日央行缩长放短，市场认为是紧货币；24日央行缩短放长，市场依然认为是紧货币。那究竟央行怎样做才算是宽货币？

　　由此可见，在当前氛围下，市场的恐慌情绪已经比较浓重。事实上，如果把这两周的操作合起来看，央行相当于是用2000亿MLF+2674亿TMLF对到期的3665亿MLF进行了超额续作，应该是超过了此前的市场预期的，至少不应该被理解为紧缩。

　　市场预期已达到积重难返的程度。从央行的角度看，因为3月末4月初市场对货币宽松和降准的预期浓厚，所以央行出面辟谣，并通过MLF缩量和OMO的方式引导市场预期不要走向货币宽松加码的方向；一周后，央行用TMLF接续7天逆回购，希望引导市场预期回归正常。但市场预期已经矫枉过正、草木皆兵了。

　　在这样的背景下，央行25日继续发声，阐述政策立场，引导市场预期。我们在《货币政策究竟如何看？》一文中指出，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平是稳杠杆的必然要求，但狭义流动性大幅收紧、货币市场利率大幅上行的可能性不大。央行今日的表态完全验证了我们的观点。

　　二、央行重申降成本，货币市场利率不存在大幅上行的空间

　　央行表示，要“营造有利于降低小微企业融资成本的货币金融环境”、“要灵活运用货币政策工具，保持流动性合理充裕和市场利率平稳运行”、“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”、“降低小微企业综合融资成本”。这些表述与国务院常务会议精神一脉相承。

　　我们在《货币政策究竟如何看？》一文中指出，从降成本的角度看，货币市场利率不存在大幅上行的空间。

　　在解决融资贵问题方面，央行2018年主要是降低无风险利率，2019年着眼于降低风险溢价和“两轨合一轨”。

　　如果货币市场流动性大幅紧缩、货币市场利率飙升，进而导致国债收益率（无风险利率）上升，意味着央行降低风险溢价的努力将被抵消。因此，从维持无风险利率稳定的角度，货币市场流动性不能大幅紧缩，故而央行强调“合理充裕和市场利率平稳运行”。

　　从两轨合一轨的角度，信贷市场利率向货币市场利率并轨首先需要一个比较稳定的锚（比如DR007），如果货币市场利率大起大落，那就没有可供并轨的“参照系”。

　　同时，如果货币市场利率大幅抬升，两轨合一轨只会导致信贷利率上升、实体经济融资成本过高，与降成本的目标背道而驰。

　　央行还重申了国常会的“推广债券融资支持工具，确保2019年民营企业发债融资规模、金融机构发行小微企业专项金融债券规模均超过2018年水平”的要求，如果货币市场利率上行带动债券市场利率大幅上行，将无法营造有利于民企发债规模上升、利率下降的环境。

　　除此之外，央行官员在发布会上的表态还包括：

　　1、中央政治局会议没有提出改变货币政策取向。央行的政策取向没有变，会保持流动性的合理充裕。央行没有收紧货币政策的意图，也没有放松货币政策的意图；既不希望看到市场流动性短缺，也不希望看到市场流动性泛滥。这也是党中央、国务院的要求。

　　2、央行开展“逆回购”或者MLF操作并不意味着货币政策要转向宽松了，央行不做逆回购操作，也不意味着货币政策要收紧了。如果说政策一年变来变去好几次，一会儿紧，一会儿松，谁也受不了。

　　3、判断货币政策要记住四个字“松紧适度”。判断“松紧适度”可以直接去看流动性指标，看银行间的回购利率如DR007等。利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。

　　4、TMLF基本上都是在季后首月第四周进行操作，其实是有规律的。

　　我们认为，货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

　　（1）货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

　　（2）在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

　　（3）宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

　　（4）从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

　　（5）经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配。

　　三、广义流动性：社融超高增速难以持续

　　广义信贷和社融进入控制增速、调整结构的阶段。央行表示“坚持不搞‘大水漫灌’”，“将坚持结构性去杠杆的取向，银行加大对小微企业的信贷支持力度不会提高整体的杠杆率，是在杠杆方面进行结构优化”，“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，要将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款”，“2019年要实现五家国有大型商业银行小微企业贷款余额同比增长30%以上”，意味着广义信贷和社融进入控制增速、调整结构的阶段，与开展TMLF操作的出发点一样。

　　我们在《货币政策究竟如何看？》一文中指出，一季度宏观经济杠杆率有抬升的势头。一季度名义GDP增速为7.84%，低于M2增速，更远低于社融存量增速。随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，2019年全社会杠杆率上升是必然的，但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，是2019年央行的重要任务。

　　政治局会议要求坚持结构性去杠杆，我们认为监管层的态度是对于地方政府（城投）、国企要坚持去杠杆特别是去隐性杠杆，而对于民营和小微企业则允许适度加杠杆。从这个角度讲，信贷和社融增速将会边际下降，广义货币政策收紧。

　　同时，需要对信贷和社融投向进行内部结构调整，提高民营和小微企业融资规模和占比。

　　四、上有顶、下有底，债市投资者需切换到“勤劳的小蜜蜂”模式

　　近期债市投资者恐慌情绪加重，容易极端化、情绪化地看待政策。我们认为，央妈没有变虎妈，投资者也需“保持定力”，多一份清醒。

　　2019年宏观调控不搞“大水漫灌”和强刺激，经济企稳也只可能是弱企稳、弱复苏。在这样一个“非极端”年份，货币政策放松和收紧的空间都较小，出现“极端政策”的概率也较小。我们应当立足现实，理性客观地分析经济和货币政策走势。

　　2016年10月，华尔街见闻研究院邓海清、陈曦团队在《无法指望央妈“溺爱”，“股牛债熊”不可避免》等一系列文章中提出“债市黑暗时代”的概念，准确判断债券进入熊市。

　　2017年末，我们在《2018年最确定的机会是利率债——从<；流动性新规>；看银行“负债-资产再平衡”》等文章中提出“2018年最好、最确定性的机会是利率债”，“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”，2018年利率债成为最佳资产。

　　从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”，债牛是该继续“守株待兔”，还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢？》开始，我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险，从发报告当日开始，截至4月24日，10年国债活跃券180027上行至3.43%，上行幅度达37BP。

　　近期，随着债券市场的持续大幅调整，对债市全面悲观的观点也开始出现。但我们整体对2019年债券市场收益率上行有顶，下行有底。

　　下行有底主要因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，CPI、PPI阶段性低点已过，货币政策主动型宽松边界已现。同时，2019年的资产荒程度与2016年没法比，且投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

　　上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧，特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期，近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位（剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底-2017年等）。央行对流动性定调维持“合理充裕”不变，强调“保持市场利率平稳运行”，国债收益率上行有顶。

　　此外，广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高，这实际有利于债券市场。

　　整体上讲，对于2019年债券市场，2018年“躺着赚钱”的时代结束，2019年更多的是交易性机会，债券市场的投资者需要从“守株待兔”模式切换到“勤劳的小蜜蜂”模式。