邓海清：出口颠覆悲观预期 经济“V反转”趋势增强

　　2020年5月7日，海关总署公布前4个月及4月进出口数据。4月出口同比增长3.5%，前值下滑6.6%；以人民币计价增长8.2%。进口同比下降14.2%，前值下滑1%；以人民币计价下降10.2%。

　　出口改善幅度大超预期，或因对全球生产的替代效应

　　4月市场预期出口不佳，主要原因是有以下几个方面的数据佐证：

　　1、伴随疫情形势的恶化，全球经济活动趋于中止。由于全球各国采取封城措施，各国制造业趋于停滞，欧元区制造业PMI仅为33.4、日本为41.9、美国为41.5，均显著低于3月。

　　2、我国的4月PMI数据中，财新PMI指数和官方PMI数据中的小企业PMI均表现不佳，显示出口可能并不理想。

　　3、韩国的进出口数据表现不佳。4月韩国出口同比负24.3%，进口同比负15.9%。韩国一向是全球贸易的风向标。韩国数据的下滑，显示疫情对全球贸易冲击的最高峰确实是在4月，与本月中国出口数据的亮眼显然不一致。

　　然而本月公布的出口却非常亮眼。我们猜测，导致出口超预期的原因可能在于：

　　1、主要原因为我国商品对全球的生产替代效应

　　由于其他国家的疫情严重及封锁，欧洲、美国等地的工业生产活动在4月也全面停滞，直到4月底开始恢复。在此期间，我国由于4月份基本已经实现了完全复工，因此“早复工早受益”，通过替代全球生产而获得了出口增长。

　　2、并非是订单延期交付或因定金未能取消的结果

　　那有无可能是因为3月及之前的订单因为已经进入生产流程，导致海外贸易商因为定金未取消订单导致的呢？这个可能性很小，因为韩国的出口4月大幅下滑1/4，与本月疫情冲击引发的全球停滞相符合。更何况我国3月整体已基本完成复工，海外疫情在3月也并不严重，订单延迟交付效应应当对3月的提振比4月更大。因此不可能是延期交付的结果。

　　3、疫情相关产品出口规模并不大，不是带动出口增长的主要原因

　　根据海关总署数据，3月1日至4月30日，全国共验放出口主要防疫物资价值712亿元。假定去年并无防疫相关产品出口，则考虑3-4月合并计算，防疫物资对出口的新增贡献也仅为2.6%，贡献并不大。

　　整体上讲，与韩国出口数据完全背离，这在中国出口数据历史上是罕见的，而且与国际疫情相悖。从韩国出口表现看，难以通过订单延期来解释，因为没有道理中国订单延期，而韩国订单在当月就体现。

　　我们更倾向于认为，中国早复工对全球的工业生产起到了部分的替代作用，这导致尽管中国出口同比绝对值不高，但是依然显著高于全球水平和市场预期。

　　进口下滑与海外生产停滞和原材料堆积有关

　　4月进口下滑14%，较3月的1%的下滑幅度大幅走阔。相较3月，4月所面临的高基数是导致进口同比增速下滑的一部分原因，因为2019年4月的进口增速从3月的-7.18%跳升到了4.52%。除此之外，是否进口的下滑就意味着内需走弱呢？我们认为不是，进口下降可能受到几个方面影响：

　　1、海外生产停滞

　　根据中汽协之前所公布的数据，4月中国汽车销量较3月环比大幅增长，到4月第4周已经实现汽车销售同比增长。但从进口数据看，汽车及底盘4月进口3.8万辆，去年同期为11万辆。而3月进口6万辆，去年同期为8万辆，两者差异非常大，我们认为主要原因是海外的汽车企业的生产停滞导致的。由此推演，其他行业的海外生产停滞也对进口形成了一定的负面影响；

　　2、原材料堆积导致进口减少

　　从数据上看，我国4月进口显现出大宗商品进口量减价降的总体特征。国内原材料的堆积下进口减少和全球大宗商品价格走低引起的进口商品价格下降是导致进口下降的另一个原因。

　　经济V型反转进一步确认，债市调整风险依然巨大

　　由于3月进口下降不能说明国内内需整体不足，相反可能是受到海外生产停滞和原材料堆积下的进口减少的影响，后续进口可能在海外生产恢复和去库存进程中逐渐恢复。

　　对于出口，5月全球经济逐渐重启，海外需求也将逐渐恢复。若全球经济能逐渐向正常情况恢复，则需求回升引起的出口持续改善是大概率事件。

　　4月进出口数据公布，对经济“萧条论”是最大的证伪。近期伴随对基本面回升的预期升温，长端债市有所回调，但幅度依然有限。

　　从基本面而言，我们认为本轮中国经济V型反转最大的动力来自于基建，包括挖掘机销量、重卡销量、建材销量等高频数据已经有很多证据；与此同时，我们此前也认为经济的风险点在于出口，而此次出口数据也超出我们的预期，特别是4月中国出口与韩国出口截然相反，着实出人意料。

　　从公布数据结果来看，4月出口数据进一步加强了经济V型反转趋势。市场对基本面的回升判断需要前移，投资者不应当继续博弈牛平，中长端调整风险巨大，尤其需要警惕前期被市场认为套息最优、风险最小的5年期等中等久期债券的回调风险。

　　市场看多的主要逻辑集中在资金面预期宽松，市场对隔夜利率预期依然在1%左右甚至更低，但是从2009年1月债市大幅调整的经验看，资金面宽松与中长端债市调整并不矛盾，基本面拐点是中长端债市的决定因素。

　　此外，尽管供给一般不构成债市的主导因素，但是在阶段性调整中是可以起到推波助澜的作用的，5月利率债的集中供给导致债市调整压力更大。

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