张明：反对财政赤字货币化的10条理由

　　出处：张明宏观金融研究

　　最近，在国内学术界与政策界展开了一场当前中国是否应该进行财政赤字货币化的大讨论。笔者认为，在当下的中国，搞财政赤字货币化是非常错误的想法。

　　第一，当前中国的宏观经济与金融市场依然稳定，并未出现一些发达国家那样实体经济深度衰退、金融市场剧烈动荡的情形。因此，美欧发达国家当前在非常形势下采取的宏观政策，我们不应简单照搬。

　　第二，中国政府的传统政策空间依然充裕，无论财政政策还是货币政策。目前中国政府债务占GDP比率在60%上下，即使加上对地方政府隐性债务的估算，最高也在90%上下。即使今年中国广义财政赤字达到GDP的10%，也是完全可以承受的。中国短期政策性利率与长期国债利率均显著高于零，准备金比率也高于大多数发达国家。降息降准的空间依然充裕。

　　第三，中国债券市场对国债有着旺盛投资需求，没有必要让央行购买。一方面，中国债券市场上向来是利率债供不应求，国内外机构投资者均有着旺盛需求。尤其考虑到目前全球发达国家国债收益率要么为零要么为负，未来海外投资者对中国国债需求将会显著上升。另一方面，为抵抗疫情所需的特别国债规模不会太大。即使抗疫特别国债规模达到3万亿元，占GDP的比率也不过3-4%。换言之，我们完全可以通过市场化的方式来发行国债，没有必要让央行在一级市场直接购买。

　　第四，中国中央银行好不容易才建立起货币政策独立性，不能轻易毁于一旦。回顾中国人民银行成立以来的历史，自改革开放之后，中国央行依然花了很长时间、花费了很大精力，才逐渐提高了货币政策独立性，并获得了《中央银行法》的法律保障。如果再度沦为财政的提款机，那么中国央行的改革事实上将会陷入倒退。

　　第五，一旦财政赤字货币化道路开启，未来就可能被用来为地方债买单。目前中国最重要的系统性金融风险来自地方政府债务。未来要妥善解决地方政府债务，中央政府必然会以特定形式支付成本，无论是帮助地方政府还本、还是救助商业银行，还是以其他方式。如果财政赤字货币化道路开启，那么最终央行印钞为地方债务买单就可能成为潜在选项。

　　第六，不少支持财政赤字货币化的观点首先认为货币数量论失效了，也即货币发行未必导致通货膨胀，但其实我们应更加关注包括杠杆率与资产价格在内的金融稳定与货币数量之间的关系。事实上，无论是国际经验还是中国经验都证明，过度货币发行最终都会导致宏观经济（通货膨胀）或者金融不稳定（资产价格泡沫与高杠杆）。

　　第七，如果财政赤字货币化的路径开启，这意味着中国央行货币政策纪律受损，在开放经济条件下，这意味着未来维持人民币汇率稳定的难度将越来越大。大规模财政赤字货币化将会加大人民币汇率贬值压力，汇率贬值压力与资本外流相互加强，则可能成为中国系统性金融风险爆发的扳机性因素。

　　第八，财政赤字货币化目前依据的理论是MMT，但迄今为止，国际上严肃的宏观经济学家大多数都是反对这一理论的。现代货币理论意味着主权货币可能帮助政府脱离市场纪律与金融约束的束缚，且一旦发生通货膨胀还能轻易地通过增税或者发债来控制。这一思想过于简单化、理想化了，完全忽视了财政—货币—金融之间复杂的互动，而且缺乏在全球范围内大范围实施的检验。

　　第九，中国这种计划行政性依然比较强的体制，仍需基于市场原则构建各种约束机制，财政赤字货币化一旦开了口子，未来将是一种比预算软约束更可怕的前景。我们好不容易通过各种改革，才对国有企业、地方政府建立起较为有效、较为透明的约束机制，一旦财政赤字货币化开始实施，那么就易进难退，未来可能导致微观主体市场化改革的严重逆转。这也背离了我们让市场配置资源发挥决定性作用的初衷。

　　第十，我们可以借鉴吸收发达国家好的东西，但没有必要模仿发达国家坏的东西。我们应该本着实事求是、具体问题具体分析、把握主要矛盾以及矛盾的主要方面等原则，客观、独立、批评性地分析当前发达国家应对疫情的极度宽松的财政货币政策，并审视中国当前国情与发达国家的重大差异，不应简单照搬照抄发达国家的政策实践。

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