清华大学五道口金融学院副院长张晓燕:疫情下的理性投资

　　2020年5月16日，2020清华五道口全球金融论坛特别策划在线上盛大开幕，全球政、商、学界精英云端相聚，共议“金融战疫，共克时艰”主题。本次论坛首次以演播室在线直播形式举办，金融界跟踪报道。

　　清华大学五道口金融学院副院长张晓燕演讲的主题是“疫情下的理性投资”，她首先跟大家回顾一下疫情以来全球和国内的资本市场的变动，然后讲了在这种情况下个人投资者和机构投资者的理性选择。第一，在疫情期间对经济有负面的影响，国内国际资本市场都是下行的，而且存在大量的不确定性；第二，在不确定性泛滥的时候，个人投资者尤其要进行理性的投资，要小心谨慎；第三，这次危机其实也带来了机会，专业的机构投资者也可以利用最新的学术成果获得超额收益，通过卓越的择时和选股能力来提高收益和降低风险。

　　以下为张晓燕的演讲原文：

　　今天我演讲的主题是“疫情下的理性投资”，我会先跟大家回顾一下疫情以来全球和国内的资本市场的变动，然后跟大家讲一下在这种情况下个人投资者和机构投资者的理性选择。

　　我们先来看一下疫情下的市场表现与回顾。在这里大家看两张非常简单的图，在左边这张图里我们可以看到沪深300的走势。这些灰灰的柱状图是咱们中国的确诊人数，大家可以看到在今年的2月底3月初的时候达到最高点。这条红线是沪深300的走势，也就是说如果在今年的1月1号有100块钱投入沪深300的话，到了4月底这100块钱还剩下95块钱，也就是说有5%的跌幅。

　　因为我国有效的控制了国内的疫情发展，大家可以看到在4月30号，4月底的时候股票的行情已经有稍稍的往回走的趋势。右边这张图是国际的股票市场的表现，这些灰灰的柱状图显示的是全球的确诊人数。我们特意挑了两个国际的股票指数，一个是蓝色线的美国的标普500指数，另外一个是橙色线的新兴市场指数。大家可以看到最高值疫情发生的最高点4月底的时候还在继续上升，这个股票的走势对于标普500来说，1月1号100块钱到了4月30号还剩下90块钱，也就是跌幅10%。这条橙色线100块钱投到了新兴市场里面，到了4月底还剩80块钱，也就是20%的跌幅。

　　大家看到这些市场的变化以后知道疫情给股票市场带来的都是负面的影响，当股票市场发生大幅的下跌，5%已经不小了，10%、甚至20%的下跌的时候，投资者一般都会想着要分散风险。

　　那么分散风险大家一般会想着说我要去国际市场上，去别的股票市场上分散风险，但是很不幸的是在这里我们看了全球的股票市场之间的联动性。在这张图上我们画了两条曲线：一条是我国的沪深300同标普500的相关性，也就是这条蓝色线，可以看到在市场正常情况下他们的相关系数是比较低的，有时候在0左右，但是在疫情发展的情况下，相关性就发生了很大的增幅。当两个市场的联动性比较大的时候，投资就没有办法有效的进行分散风险。不管是标普也好，新兴市场指数也好，他们在市场下行的时候都和咱们国内的股票市场有非常高的联动性，所以可能就不能去国际资本市场上进行风险分散了。

　　我们也可以看看其它资产在疫情期间的表现，这张图画的信息比较多，我和大家仔细说一下。

　　第一条线，蓝颜色的粗线显示的中证国债指数，大家可以看到它的走势是非常平稳的，也就是说在经济下行期间，债券是一个很有效的避险工具。有的投资者会比较看中美元和黄金作为避险的工具，大家可以看到红色的美元和黄色的黄金，它们虽然也是往上走，也可以起到保值的作用，但是中间过程当中有相当的波动性。那么同时有一些投资者觉得我还想看看大宗商品市场会怎么样，所以我们在这里还画了一条绿色的原油的价格。这个绿色的线大家可以看到很波折，后半截看不见了，为什么呢，原油价格在疫情期间大幅下行。如果投资原油进行抄底的话，很可能会带来很大的损失。

　　看了这些市场的概况以后我想大家都知道，疫情的发生对整个经济都是负面的影响，大家很可能有一些恐慌情绪，不知道该怎么办。有的人觉得我是不是应该逃离股市转入债市，或者去别的市场进行投机抄底的行为呢，在这里我们就先来看一看个人投资者在市场不确定性特别大的时候应该怎样做理性的选择。

　　我给大家列了几条很多人都会考虑的选择：第一，迅速撤资股市；第二，全资投资债券；第三，投资黄金美元；第四，抄底原油。我希望咱们的投资者想清楚，不管你做哪种选择，都是有它的收益和风险的。比如说如果你迅速的撤资股市，那么你卖卖卖，把手上的股票全卖空的话，你就会承受市场价格的冲击和交易的成本。如果你全资投资债券的话，你是避免了市场下行的风险，但是如果你不能够专业的进行择时的话，你也就放弃了股市逐渐回生的收益。用黄金和美元进行保值大家看到它确实可以起到保值的作用，但是中间也有相当的波动性。最后原油，原油这个大宗商品的走势它并不确定，除非你有专业的知识，否则我不建议很小的投资者去投资原油。

　　讲了这么多在高度不确定的市场下，个人投资者应该做怎么样的选择，我想退回来问问每位投资者，你的最终目标是什么呢，你投资的目的是什么呢？我想绝大多数人投资的目的都是为了增长自己的财富，那么你选择的投资就一定要适合自己的风险偏好，然后才能做资产配置。而且大家不要把股票市场当做一个赌博的场所，因为你的收益和你的知识是成正比的，如果你什么都不知道，进去投机的话你很有可能是会输钱的。因为投资的表现最终来说还是取决于你的信息处理能力、你的择时能力、你的选股能力。所以还是一句话，市场高度不确定的时候你更应该保持理性的行为认知。

　　我为什么说这样一句话，因为我们清华的团队最近做了一篇论文，我们仔细的研究了中国A股投资者的特征，我们拿到了上海证券交易所的信息，上交所一共有5000万个、可能都不止5000万个交易帐户。其中个人投资者的帐户超过90%，这些个人投资者持有的市场总额其实并不多，大概只占20%左右，但是如果我们看日成交量的话，个人投资者占每日成交量的80%。这是过去四年的数据，也就是说个人投资者在中国其实交易是非常非常活跃的。在这里我们还可以把这些个人投资者分为小户、散户、中户、大户、特大户，然后我们把他们跟机构投资者进行了一个简单的比较。因为你投资A股的话，你很想知道个人投资者到底是一个什么样的行为呢，他们有没有挣钱呢。很不幸的是，我们在这个数据里面发现了大量的追涨杀跌的行为。如果你是一个普通的个人投资者，不是说你是一个特别有经验、特别有内涵的投资者，我们平均下来看的话，基本上不同类型的个人投资者帐户的收益情况都是负的。也就是说对于一个普通的个人投资者，如果你帐户余额小于10万的话，你一年的盈亏是负的2000块钱；如果你是一个超大户的话，超过1000万的余额，那么你的帐户的平均盈亏是6万块钱。这个钱看起来好像也不多，几千几万块钱，但堆起来就多了，更不要忘掉你投资股市的目的是什么呢，是赌博呢，还是财富增长呢。

　　我们对盈亏进行了进一步的研究，然后发现他们为什么输钱呢，个人投资者为什么并没有赚到钱呢，并没有实现财富增长呢。我们进行了两方面的考量：第一，我们是看了他们的择时能力；第二，我们是看了他们的选股能力。择时的能力也就是说什么时候我进入股票市场比较合适，选股也就是说在几千支股票当中我们能不能选出正确的股票进行投资。很不幸的是大部分的个人投资者，平均来看他们的择时和选股能力不是特别好，都是负的收益。

　　我这还要提出来一点，大户投资者他们的选股策略收益每年还能挣70万，所以他们虽然择时比较差，选股还是能够挣点钱的。大家可能会问这些大户、超大户为什么平均下来还是丢钱了呢，因为这些超大户付出了巨额的交易费用，他们对自己的策略可能特别有信心，但是交易过多，所以到最后帐户的余额也仍然是负值。

　　我特别想跟大家提出来的是，大家看看机构投资，机构投资的账户，平均收益是1900万、甚至是2000万。所以我们对个人投资的建议就是在疫情发生的时候，市场的不确定性很大的情况下，如果你没有专业的择时和选股的能力的话，就不要过于主动的、过度盲目自信的进行投机或者是抄底的行为。

　　讲完了个人投资者，咱们再来看看机构投资者在疫情之下的表现。在这里我们收集了三种不同的机构投资者的表现，这条橙色线代表的是主动性的股票基金，这条灰色线代表的是被动的基金表现，这条黄色的线是境外市场基金。大家可以看到这条蓝色的线还是投资于债券的，在疫情期间从1月1号到4月30号，虽然股市大部分情况是在下行的，但是专业的主动型的股票基金，它已经在4月底的时候超过了债市的表现，显然他们还是有一定的专业能力领导自己的基金走出低谷的。

　　在这里我特别想跟机构投资者提出两条理性的投资的建议：第一，我们最近的一篇研究论文发现，即使在疫情之下，机器学习的算法作为未来的趋势也可以帮助投资者进行专业的选股策略，来提高他们的超额收益。我们的研究团队发现，如果我用机器学习的办法从一系列的股票预测的信号里面挑出最有用的信号，然后帮助投资者选出下一期表现最好的股票的话，我们的投资收益从1月到4月累计的收益率是27.83%，也就是这条蓝色线显示的，这条橙色线显示的是沪深300。所以在我们的样本内我们专业的选股策略是可以获得超额收益的。

　　同时相对于选股策略我们也做了一些择时的专业的推荐。我们有另外一篇工作论文发现：如果我们用期权的隐含波动率在股票资产和现金之间进行择时，大家看到这两条红线和蓝线，红线到最后是一条平线，就是投资了现金。我们是在2、3月份的时候发现股票下行的风险特别大，所以撤出了股市，进入了债市进行保值。这样做的结果就是避免了下行的波动性，虽然收益率并没有增长，但是波动率有效的降低了。

　　择时还有选股都是专业的投资策略，是我们用人工智能大量的数据分析得出来的。有的投资者可能会问，我个人可不可以进行专业的择时和选股策略呢，我建议如果你没有专业的知识的话，个人是很难玩转这些专业的择时和选股策略的。

　　总而言之，我今天跟大家简单的说了三点：第一，在疫情期间对经济有负面的影响，国内国际资本市场都是下行的，而且存在大量的不确定性；第二，在不确定性泛滥的时候，个人投资者尤其要进行理性的投资，要小心谨慎；第三，这次危机其实也带来了机会，专业的机构投资者也可以利用最新的学术成果获得超额收益，通过卓越的择时和选股能力来提高收益和降低风险。

　　谢谢大家！

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