张启迪：“财政赤字可适度货币化”的逻辑错在哪里？

　　作者：张启迪 金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：[email protected]，微信公众号：wallstreeteco

　　近日，中国财政科学院刘尚希院长在接受采访时称，财政赤字可适度货币化，建议央行可以考虑5万亿元的铸币税。主要有以下几个理由：一是当前财政状况非常困难；二是赤字货币化不一定推升通胀；三是如果在二级市场发行国债会产生挤出效应；四是加大财政负担可能会改变纳税人的行为 。而央行货币政策委员会委员马骏认为，财政赤字货币化有以下恶果：一是可能导致通货膨胀；二是即便不导致严重的通胀也会导致资产价格泡沫，挤出实体经济；三是可能会导致货币贬值；四是会鼓励财政过度负债，融资成本上升；五是会使得政府占用大量资源，挤出企业部门的经济活动 。笔者完全同意马骏的观点，坚决反对财政赤字货币化，具体分析如下。

　　一、当前财政状况并未“非常困难”

　　刘尚希称，当前财政状况非常困难。2020年是地方政府偿债高峰，一旦违约会对市场信心造成打击。笔者承认当前财政确实面临一些压力，然而单就地方政府债务风险而言却远非如此。一是自2018年下半年以来城投债市场监管政策本身就已经开始边际放松，目前城投企业融资环境十分友好。再加上民营企业违约率居高不下，投资者对城投债认可度越来越高，这也一定程度上拉低了城投债的发行利率，降低了城投债的再融资风险。二是近年来随着地方政府债务置换的持续推进，地方政府隐性债务风险已经明显改善，市场预期也已经基本稳定。三是随着专项债额度的提前下发，再加上城投债企业融资难度下降，不少城投企业反映资金已经十分充裕，甚至已经拿到发债额度的城投企业出现取消发行的情况。四是关于地方政府财权与事权不匹配的问题，中央已经开始切实推进加快建立现代财税制度，通过健全地方税体系、调整完善地方税税制、培育壮大地方税税源增加地方政府财政收入。总之，目前地方政府可能一定程度上存在由于减税以及经济下行等原因财力不足的情况，但就地方政府债务风险来说已经明显下降，因此不能构成实施财政赤字货币化的理由。

　　二、中国实施财政赤字货币化大概率将出现通胀

　　刘尚希认为，货币数量论已经过时，2008年至今欧美国家实施量化宽松政策（QE）没有推升通胀就是力证，然而笔者不敢苟同。全球金融危机后，欧美国家实施QE并未出现通胀主要是因为欧美国家的经济条件已经发生了根本性变化。任何经济理论的成立必须要依赖于具体的经济条件，这些经济条件本身构成了该理论成立的前提假设。欧美国家实施QE并未导致通胀主要有以下几个原因：

　　一是宏观杠杆率已经很高。欧美国家无论是政府、非金融企业还是居民部门杠杆率都位于历史较高水平。虽然欧美中央银行投放了大量流动性，然而由于各部门杠杆率已经较高，无力继续主动加杠杆，这就导致大量流动性以准备金的形式存放在中央银行而不进入实体经济。再加上市场主体对经济前景相对悲观，各部门既没有意愿也没有能力加杠杆，自然导致通胀低迷。

　　二是全球经济已进入低通胀新常态。虽然全球金融危机后美国创造了历史最长复苏周期，但复苏高度也是历史上最低的。由于人口老龄化、技术进步放缓等多种原因，过去几十年全球潜在经济增速持续下降，发达经济可能将进入“长期经济停滞”状态。在这种情况下，居民对未来经济前景较为悲观，通胀预期较低，也一定程度上抑制了通胀回升。以上两个原因使得未来只要财政政策维持纪律性即便是欧美国家继续实施QE也难以推升通胀。

　　而中国的经济条件则完全不同。货币数量论对欧美国家可能是过时的，但对中国仍然适用。当前中国无论是政府部门、非金融企业中的民营企业部门还是居民部门杠杆率都还有一定空间。一旦货币投放超出实体经济的需要，势必导致通胀大幅上升。再加上中国远未进入低增长和零利率阶段，居民通胀预期更易形成。一旦通胀走高，很可能将出现通胀螺旋，最终导致通胀失控。

　　三、中国实施财政赤字货币化风险极大

　　近年来现代货币理论（MMT）逐渐引起西方学界和政策制定者们的广泛关注，笔者也曾经写过一篇文章分析这一理论 。事实上MMT的思想早在20世纪初就已经存在，但为什么直到今天才开始引起西方的广泛关注呢？最主要的原因在于，当前西方传统宏观经济政策空间已经几乎消失，政府债务水平屡创新高，财政政策空间越来越小，名义利率已经降低至零附近，传统经济理论已经几乎无计可施，只能依靠持续QE挽救经济，效果也不尽如人意。而MMT似乎给出了破解困局的新方法。然而，任何政策都是有成本的，天下没有免费的午餐。一旦实施MMT将使经济陷入极大不确定性中。目前没有任何理论能够预测实施MMT到底会有什么经济后果。其实西方学界也并非完全不知道实施MMT可能的后果。之所以关注MMT，甚至部分学者提出实施MMT只是一种在传统政策空间耗尽之后用于挽救低迷经济的无奈选择。

　　而中国则完全无需实施财政赤字货币化。相比于欧美国家，中国无论是货币政策还是财政政策空间都比较大。尤其是中央财政空间十分巨大，完全可以进一步提高杠杆率。截至2020年一季度末，中央政府杠杆率仅为17.2%，为全球主要经济体最低水平。目前中国国债需求很大，境内外投资者持有国债意愿较高，适当增加国债供给不仅能够增加政府财力，而且可以满足市场需求。

　　不实施财政赤字货币化还有一个好处，就是在传统宏观调控框架下实施宏观调控的风险也非常之低。自凯恩斯《通论》诞生以来传统宏观调控政策框架已经实施将近100年，发展也已经十分成熟。在传统宏观调控框架下，任何做法都有章可循，出现任何经济状况也都几乎有相应的处置方法。既然传统政策空间依然不小，何必冒险去尝试西方的“无奈选择”呢？此外，MMT在宏观调控理论中属于“王炸”级别。如果未来某一天中国宏观经济政策空间也已经耗尽，进入长期经济停滞和零利率时代，陷入与西方类似的境地，选择实施MMT也并非没有可能。然而，在当前经济条件显然没有任何必要实施MMT。

　　此外，财政部在二级市场发债不会产生挤出效应。央行本就对当前流动性环境呵护有加，当财政部在二级市场发债时，央行完全可以通过多种手段加大对金融市场流动性的支持力度，缓释不利影响。加大财政负担对纳税人的影响也可以忽略。相比于这一影响财政赤字货币化所带来的成本更加不可承受。一旦通胀高企，对普通居民生活将产生极大影响。名义利率走高也将导致企业融资成本大幅上升，最终纳税人受到的损失可能更加严重。

　　综上所述，当前无需实施财政赤字货币化。适度加大中央财政赤字和地方政府显性债务才是实施扩张性财政政策的正确选择。

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