招商宏观解读政府工作报告：下一阶段重点有两项核心

　　《政府工作报告》包括去年工作回顾、当前形势判断、今年目标和总体部署、下一阶段工作重点4个部分，其中涉及到大量的经济指标，我们将逐一进行延伸解读，通过内涵、时间轴等方面的扩展，分析其凸显出来的和被概括掉的信息，从而加深对政策的理解。

　　1. 工作回顾方面：仍然包括整体运行情况（即经济增长、充分就业、价格稳定、国际收支平衡4大目标）、结构优化、新动能、改革开放、三大攻坚战、人民生活6项内容，排序也保持不变。有3处需要关注的地方：第一，充分就业在4大目标中的排序从去年的第4位跃升至第2位。第二，防风险在在三大攻坚战中的排序降至最末，同时省略了宏观杠杆率约束。但BIS统计显示2019年中国宏观杠杆率上升9.1个百分点，其中政府、居民、非金融企业3个部门分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。第三，货物进口与出口、实际使用外资增速自2017年以来连续下行。

　　2.重点关注4处对当前形势的判断，分别涉及新冠疫情、国际形势、国内发展以及未来风险。第一，疫情尚未结束，要努力把损失降到最低，努力完成经济社会发展目标。第二，受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡。第三，国内消费、投资、出口下滑。同时4大主体都面临困境：就业压力加大，企业困难凸显，金融风险积聚，基层财政困难。第四，当前和今后一个时期，风险挑战前所未有；全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临难以预料的影响因素。

　　3. 总体目标和宏观政策定位方面。2020年经济发展目标的设定有两处明显变化，一是就业首次排名第一，但目标相比去年明显调低；二是不设定GDP增速目标，以集中精力守住“六保”底线。财政政策力度上，共新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负，同时关注到了地方政府的收支矛盾。货币政策要求M2、社融增速要明显高于去年、利率持续下行、人民币汇率稳定，2至4月已经有落实但5月以来没有新增操作。

　　4. 下一阶段重点有两项核心：第一，稳企业保就业，这要求“有经济增长支撑”，所以扩大内需、深化改革、更高水平开放等重点工作其实都是实现稳企业保就业的措施。其中扩大内需以“两新一重”（新基建、新型城镇化、水利能源重大工程）为重点；要素市场化配置、社会主义市场经济体制的改革意见等此前已陆续出台。第二，脱贫和农业生产。现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽，是今年必须要完成的硬任务。农业生产则事关价格稳定与粮食安全。

　　以下为正文内容：

　　《政府工作报告》可以分为工作回顾、形势判断、目标设定、下一阶段工作4个部分，本文按此顺序分为四章。

　　一、2019年和今年以来的工作回顾

　　仍然包括6项：整体运行情况（即经济增长、充分就业、价格稳定、国际收支平衡4大目标）、结构优化、新动能、改革开放、三大攻坚战、人民生活，顺序也与去年一致。

　　（一）经济运行总体平稳

　　【原文】国内生产总值达到99.1万亿元，增长6.1%。城镇新增就业1352万人，调查失业率在5.3%以下。居民消费价格上涨2.9%。国际收支基本平衡。

　　解读：4大经济目标的明显变化是充分就业的排序从去年的第4位跃升至第2位。

　　1.国内生产总值：6.1%是指2019年不变价GDP年度同比增速，现价GDP同比增速是7.8%。99.1万亿元是指2019年的现价GDP。分季度看，2019年4个季度不变价GDP同比增速依次是6.4、6.2、6.0、6.0，年内持续下行且降幅达到0.4个百分点（图1），显示了中美贸易摩擦的影响。现价同比增速依次是7.9、8.3、7.6、7.4，显示平减指数在二季度有所上升之后趋于下降（相关的价格指数分析见3）。2020年1季度，由于新冠疫情冲击，不变价GDP同比下降6.8%，现价GDP降至20.65万亿元，同比下降5.3%，出现极为罕见的负增长。

　　2.城镇新增就业：2015年以来持续上升，2019年出现首次下降（图3）。2020年前4个月城镇新增就业人口为354万人，同比降幅达到-22.9%。从调查失业率（图4）来看，2020年2至4月平均达到6.0%，相比去年同期上升近0.9个百分点。而中国城镇就业人员总计是4.42亿，每1个百分点的调查失业率上升代表440万个城镇失业。

　　3.价格指数：2019年CPI全年上涨2.9%。但从趋势来看，是从2月的1.5%持续上升至12月的4.5%，2020年1月达到5.4%的峰值之后明显回落，4月降至3.3%。与之相反，2019年PPI从6月开始负增长之后就持续下行，年末出现短暂反弹，但随后新冠疫情爆发，全球油价暴跌，导致PPI通缩程度加重，2020年4月同比增幅为-3.1%（图2）。

　　4.国际收支基本平衡：国际收支总差额＝经常账户差额＋资本账户差额＋非储备性质的金融账户差额。国际收支平衡表显示2019年经常账户余额上升，金融账户余额下降；对冲之后国际收支总差额小幅回落，但总体稳定（图5）。金融账户余额下降的原因是2019年直接投资、证券投资都有所下降，但其他投资项总体稳定（图6）。

　　（二）经济结构和区域布局继续优化

　　【原文】社会消费品零售总额超过40万亿元，消费持续发挥主要拉动作用。先进制造业、现代服务业较快增长。粮食产量保持在1.3万亿斤以上。常住人口城镇化率首次超过60%，重大区域战略深入实施。

　　解读：相比去年，仍然重视消费、先进制造业、现代服务业的作用，但没再强调服务业对经济增长的贡献率。仍然强调了农业生产和粮食产量，如后所示，农业生产是今年的重点工作之一，事关保供稳价与粮食安全。

　　（三）发展新动能不断增强

　　【原文】科技创新取得一批重大成果。新兴产业持续壮大，传统产业加快升级。大众创业万众创新深入开展，企业数量日均净增1万户以上。

　　解读：去年回顾指出2018年日均新设企业超过1.8万户，2019年下降比较明显。

　　（四）改革开放迈出重要步伐

　　【原文】供给侧结构性改革继续深化，重要领域改革取得新突破。减税降费2.36万亿元，超过原定的近2万亿元规模，制造业和小微企业受益最多。政府机构改革任务完成。“放管服”改革纵深推进。设立科创板。共建“一带一路”取得新成效。出台外商投资法实施条例，增设上海自贸试验区新片区。外贸外资保持稳定。

　　解读：强调了减税降费规模、政府机构改革、科创板、上海临港(行情600848,诊股)等方面的成就，但外资外贸方面受中美贸易摩擦影响明显：货物出口、进口增速都延续了2017年以来的下行趋势（图7）。实际使用外资金额1381.4亿美元，同比增长2.35%，也延续2017年以来的下行趋势（图8）。

　　（五）三大攻坚战取得关键进展

　　【原文】农村贫困人口减少1109万，贫困发生率降至0.6%，脱贫攻坚取得决定性成就。污染防治持续推进，主要污染物排放量继续下降，生态环境总体改善。金融运行总体平稳。

　　解读：去年顺序是防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治，今年防范化解重大风险被调整到最后，去年的表述是“防范化解重大风险，宏观杠杆率趋于稳定，金融运行总体平稳。”而今年省略了宏观杠杆率的相关表述。事实上，根据BIS的数据，截至2019Q4中国宏观杠杆率达到258.7%，连续4个季度上升，相比2018Q4上升了9.1个百分点，分3部门来看，广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。

　　（六）民生进一步改善

　　【原文】居民人均可支配收入超过3万元。基本养老、医疗、低保等保障水平提高。城镇保障房建设和农村危房改造深入推进。义务教育学生生活补助人数增加近40%，高职院校扩招100万人。

　　解读：相比去年删除了城镇保障房建设（棚改）、农村危房改造的具体指标；但新增了教育方面的两项数据。

　　二、对当前国内外形势的判断

　　需要重点关注2020年《政府工作报告》中几处对当前形势的判断，分别涉及新冠疫情、国际形势、国内发展、未来风险。

　　（一）新冠疫情造成的损失

　　【原文】当前，疫情尚未结束，发展任务异常艰巨。要努力把疫情造成的损失降到最低，努力完成今年经济社会发展目标任务。

　　（二）当前面临的国际形势

　　【原文】受全球疫情冲击，世界经济严重衰退，产业链供应链循环受阻，国际贸易投资萎缩，大宗商品市场动荡。

　　解读：相比较而言，去年强调的则是世界经济增速放缓，贸易保护主义、单边主义加剧、中美经贸摩擦、国际金融市场震荡和大宗商品价格大幅波动。

　　（三）当前国内发展的问题

　　【原文】国内消费、投资、出口下滑，就业压力显著加大，企业特别是中小微企业困难凸显，金融等领域风险有所积聚，基层财政收支矛盾加剧。政府工作存在不足，形式主义、官僚主义仍较突出，少数干部不作为、不会为。一些领域腐败问题多发。疫情防控中公共卫生应急管理等方面暴露出不少薄弱环节，群众还有一些意见和建议应予重视。

　　解读：总需求三驾马车同时下滑；就业、企业、金融、财政4大主体同时面临困难。

　　（四）未来面临的风险挑战和不确定性

　　【原文】当前和今后一个时期，我国发展面临风险挑战前所未有，但我们有独特政治和制度优势、雄厚经济基础、巨大市场潜力，亿万人民勤劳智慧。同时在解释没有设定GDP增速目标时提到“全球疫情和经贸形势不确定性很大，我国发展面临一些难以预料的影响因素。”

　　三、2020年的发展目标和总体部署

　　包括2020年经济发展目标、财政政策定位、货币政策定位、就业优先和三大攻坚战共4个方面。

　　（一）经济发展定量目标

　　1. 就业目标首次排名第一。2020年预期城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右。2020年前4个月城镇调查失业率平均达到6.0%，此后疫情逐渐受控，随着政策发力和经济自发修复，应能保持稳步下降。

　　2. 居民消费价格涨幅3.5%左右。2020年前4个月CPI已从5.4%的高位降至3.3%，且从主要农产品(行情000061,诊股)价格走势和基数来看全年将持续下行。PPI之前受到全球需求下降，以及油价下跌的影响，通缩压力显著；但5月以来呈现见底迹象，之后反弹力度主要取决于全球疫情防控效果和总需求的恢复情况。

　　3. 进出口促稳提质，国际收支基本平衡。参考第一节第（一）小结第4点，当前金融账户流入逐渐成为中国国际收支平衡的关键因素，在美联储超常规货币政策影响之下，美元流动性出现好转，美元指数回落，国际资本开始回流新兴市场。中美利差接近200BP也将使外资具有增持人民币债券的较强意愿；同时中国更加重视科技创新和先进制造业的发展，A股市场也将更加吸引外资流入，但仍需要关注疫情之后中美冲突升级的可能。

　　4. 居民收入增长与经济增长基本同步。延续近年政策定位，有助于稳定收入分配格局，支持居民消费的恢复。

　　5. 三大攻坚战：现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽；重大金融风险有效防控；单位国内生产总值能耗和主要污染物排放量继续下降。仍无宏观杠杆率约束。

　　6. 没有设定全年GDP增速具体目标，有利于集中精力抓好“六稳”、“六保”。“六保”是今年“六稳”工作的着力点。守住“六保”底线，就能稳住经济基本盘。

　　（二）财政政策定位

　　【原文】积极的财政政策要更加积极有为。今年赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。这是特殊时期的特殊举措。上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民，主要用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等，强化公共财政属性，决不允许截留挪用。

　　解读：首先，《政府工作报告》中提到的财政政策相比去年总计新增6.1万亿元=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负。注意，假设2020年中国现价GDP为100万亿，要实现财政赤字新增1万亿元，需要将赤字率提高1.0个百分点，所以预算赤字率所谓的3.6%以上，至少是3.8%（去年2.8%）。

　　其次，新增债务尤其是地方政府专项债是支撑当前财政扩张的核心。参考图11与12：从2020年1季度财政收支数据来看，公共财政账户的真实赤字率（公共财政赤字占名义GDP的比重）达到4.5%；全国政府性基金账户收支差额达到名义GDP的3.5%；同时一季度已发行地方政府债券1.61万亿元，占到一季度名义GDP的7.8%，这接近公共财政账户真实赤字率与政府性基金账户收支差占GDP比重二者之和。4月以来的边际变化是，公共财政账户收入降幅略有扩大，支出降幅收窄，扩张程度增加真实赤字率继续上升；全国政府性基金账户收入降幅收窄，支出增速继续上升，扩张程度明显增加；同时，已发行地方政府债金额增加至1.9万亿元。

　　最后，地方政府财政收支矛盾是当前财政政策实施效果的关键。在经济下行和房住不炒的双重压力之下，地方政府面临的是税收收入和土地出让收入同时下降的双重压力。为稳定地方政府财政收入来源，在2019年已实施的提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等措施之外，2020年以来又有若干新的支持地方财政的措施出台。包括阶段性提高地方财政留用比例、增加转移支付、授权和委托用地审批权、督促取消城市落户限制等。

　　（三）货币政策定位

　　【原文】稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。

　　解读：新冠疫情爆发以来，随着降准、降息、再贷款等政策的实施，M2、社融增速都趋于上升（图13）。同时逆回购——MLF——LPR利率协同下调（图14）。但5月以来没有新增的货币政策操作，市场对未来进一步的货币政策宽松也存在分歧。

　　（四）就业优先和三大攻坚战

　　就业措施“应出尽出”，剩余贫困人口“全部脱贫”，污染防治要实现“阶段性目标”。加强重大风险防控，坚决守住不发生系统性风险底线。常态化疫情防控“毫不放松”。

　　四、下一阶段的重点工作

　　《政府工作报告》中下一阶段的重点工作主要包括六项，但其中的核心只有两项：一是稳企业保就业，二是脱贫攻坚和农业生产。其他4项分别是深化改革、扩大内需、更高水平开放、民生和社会等，其实都属于实现方式。我们合并为以下4个方面。

　　（一）稳企业保就业

　　主要措施包括：1. 减税降费。下调增值税税率和企业养老保险费率，新增减税降费约5000亿元；延长前期减税降费政策执行期限，预计全年新增减负超过2.5万亿元。2. 降电价、宽带和专线资费、国有房产租金。3. 金融支持。中小微企业贷款延期还本付息；增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷；拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率；大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%；支持企业扩大债券融资；防止资金“空转”套利。4. 稳定和扩大就业，支持灵活就业，今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人。

　　（二）以“两新一重”为重点扩大内需

　　重点支持既促消费惠民生又调结构增后劲的“两新一重”建设：

　　1. 新基建：加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级。

　　2. 新型城镇化建设：大力提升县城公共设施和服务能力，以适应农民日益增加的到县城就业安家需求。新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务。

　　3. 交通、水利等重大工程建设。增加国家铁路建设资本金1000亿元。健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与。

　　（三）通过改革开放激发活力与创新

　　根据4月发布的《构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》以及5月发布的《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，当前改革与开放领域重点工作如下：

　　政府与市场的关系仍然是经济体制改革的核心问题。市场决定性作用如何发挥？以4个方面的改革作为保障：一是市场主体优化，包括国资布局调整、国企混改、自然垄断行业改革、非公经济发展等。二是完善市场制度，包括产权制度、全面实施市场准入负面清单、公平竞争审查制度等。三是以要素市场化配置改革为重点优化市场体系。四是全面对接国际高标准市场规则体系，实现更高水平开放，主要措施包括 “一带一路”、自贸区（港）、开放政策保障机制、积极参与全球治理体系变革。

　　要素市场化配置改革是当前发挥市场决定性作用的关键。旨在补齐新时代社会主义市场经济体系的重要短板。其中长期影响包括：土地要素配置市场化改革，有助于推动中心城市发展与城市群建设，形成更多一线城市。户籍制度改革有助于增加公共产品供应，刺激居民消费需求。资本要素改革有利于民营经济和中小企业发展，对金融行业既是机会也是挑战。技术和数据要素改革有望推动中国全要素生产率水平的提升。

　　宏观调控体系和宏观经济治理是政府的首要经济职能。宏观调控方面仍然坚持稳增长底线思维和调结构长远目标。宏观经济治理层面，再次明确建立现代财税制度（规范政府举债融资机制、提高直接税比重、培养地方税税源）和健全货币政策+宏观审慎政策双支柱调控框架（现代中央银行制度、货币政策从数量型为主转向价格型为主、现代金融监管体系、人民币资本项目可兑换、人民币国际化）。

　　（四）脱贫攻坚与乡村振兴

　　现行标准下农村贫困人口全部脱贫、贫困县全部摘帽，这是2020年必须完成的目标。

　　农业生产方面：新冠疫情以来几乎所有重要会议都在强调。我们此前梳理了中国小麦、稻谷、玉米3大主粮的供需平衡表，三大主粮进口占国内消费量的比例分别是3.1%、1.6%、1.5%；依赖程度偏低；现有库存分别能满足1.0年、0.9年、0.4年的国内消费量，所以粮食保供稳价的关键仍在于国内当年产量。因此，《政府工作报告》强调14亿中国人的饭碗，我们有能力也务必牢牢端在自己手中。并提出了稳定粮食播种面积和产量，提高复种指数，提高稻谷最低收购价，增加产粮大县奖励，大力防治重大病虫害。惩处违法违规侵占耕地行为，新建高标准农田8000万亩等措施。

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