广发宏观：直达实体融资工具的设计原理和效果判断

　　年初疫情冲击，美、日、英等各国央行纷纷启动货币应对，不乏创新货币工具亮相。其中有不少创新货币工具将操作重点落到中小企业信贷支持。今年两会政府工作报告首次提出“创新直达实体经济的货币政策工具”。

　　6月1日，央行据此创设两个直达实体经济的货币政策工具，一个是普惠小微企业贷款延期支持工具，另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划。本文就两支直达实体货币工具的交易结构细节、作用机制和原理等作出详细分析，并进一步展望创新货币工具对市场流动性和社融规模影响。

　　工具内核是附带条件的优惠流动性投放。新创设的直达实体货币工具可理解为央行与地方法人银行之间的资金往来承诺。抓住了这一点，我们便可暂且绕过工具设计细节，就两个维度把握直达实体货币工具：这份协议附加了什么要求，开具了怎样的优惠条件。

　　（一）“普惠小微企业贷款延期支持”（以下简称延期支持）有三点要求：其一，地方法人银行（而非其他类型银行）之前投放了普惠小微贷款；其二，普惠小微信贷企业主承诺维持就业岗位稳定；其三，这笔普惠小微贷款刚好要在今年到期，地方法人银行同意延期还本付息。满足上述要求之后，地方法人银行可从央行获得免息流动性，效果等同于央行给予补偿比例为1%的无期限免息资金。

　　（二）“普惠小微企业信用贷款支持计划”（以下简称贷款支持）有四点要求：其一，同样是地方法人银行（非其他类型银行）；其二，新投放一笔无抵押的普惠小微企业信用贷款；其三，该笔普惠小微企业信用贷款的企业主承诺维持就业岗位稳定；其四，和延期支持工具部门，贷款支持工具还要求地方法人银行在最近一季央行金融机构评级中达1~5级。满足四点要求之后，地方法人银行可凭借这样的普惠小微贷款向央行申领一笔期限为1年的免息流动性，效果相当于央行对相应普惠小微信贷做出额度在40%的补偿。

　　工具设计暗含货币端稳就业的两条政策线索。央行设计货币工具的真正目的是将将资金引向特定领域，所以工具的设计结构暗含了政策调控线索。根据目前两支直达实体货币工具结构设计，我们认为货币端稳就业有两条政策思路。

　　（一）着重疏通中小银行对接普惠中小企业融资渠道。逻辑上小微企业贷款理应更多对接中小型银行，操作中当前的两支直达实体货币工具在融资渠道也均选择了地方法人银行，着重疏通中小银行对接的普惠中小企业融资渠道。此外，地方法人银行在一级流动性市场获取资金成本较高，针对地方法人银行的两个直达实体货币工具在一定程度上也降低了中小银行负债成本。

　　（二）平滑存量小微信贷续接并打开新增信用融资条件。以个体工商户作为小微企业的代理观察变量，推算得中国个体工商户全口径就业吸收贡献高于15%。然而由于个体工商业集中在服务业，服务业相对缺乏抵押品，个体工商业较难从银行获得信贷，即便获得融资也更多采用信用融资方式。以此为切入口，贷款支持工具为新增小微企业信用融资提供优惠流动性，效果等同于为普惠小微信用贷款提供一年期担保，可以迅速打开中小企业新增融资空间；延期支持工具平抑存量普惠小微企业信贷到期压力，可以稳定中小企业融资链条。

　　工具在微观设计上接近于内嵌SPV的再贷款。好的货币工具设计，既能将流动性送至该去的地方，又能恰好控制道德风险。

　　（一）本次创新货币工具最特殊的设计在于嵌入SPV。央行通过SPV与地方法人银行开展流通性投放操作，这种模式下，地方法人银行并未将普惠小微信贷质押给央行，因此不同于再贷款；普惠小微企业信贷的风险仍由放款行承担，利息也由放款行收取，央行并未购买普惠小微企业信贷入表，因此不同于海外央行的资产购买。这样做的好处在于央行没有全部吃进信贷资产风险，可一定程度规避道德风险。

　　（二）本轮创新货币工具比较类似美国主街贷款计划（MSLP）。美国MSLP同样是在央行和持有信贷资产的商业金融机构之间嵌入一层SPV，由SPV而非美联储来购买中小企业信贷资产，与中国本次延期和贷款支持工具的运行逻辑类似。我们倾向于认为央行通过延期支持工具和贷款支持工具投放一笔流动性，央行负债端记录为超额准备金增加，资产端记录为对非银金融公司债权增加。实际记录方式有待进一步明确。

　　本次创新工具与传统再贷款和定向降准的差异比较。本次直达实体工具在免息流动性设计上与定向降准有类似之处，而在设计框架上又沿用了传统再贷款。

　　（一）相较再贷款，本轮直达实体工具存在四点不同。其一，由于直达实体工具嵌入SPV，央行在投放的流动性利率、期限、用途、撬动比例等方面均可做出更为灵活的安排。其二，直达实体工具不需要地方法人银行将信贷类资产抵质押给央行，因此可以以有限的流动性成倍撬动更多存量信贷续接或新增信贷投放。其三，再贷款也可以先贷后借或先借后贷，目前以先贷后借为主，实际操作中容易造成流动性波动。本次贷款支持工具分四次购买中小微信用贷款，可以说是先借后贷和先贷后借的交杂混用，且流动性和最终信贷规模比例保持在1:2.5，贷款支持工具带来的流动性波动更小。其四，再贷款的流动性成本大于0，而延期和贷款支持工具使地方法人银行直接获得免息流动性。

　　（二）相较定向降准，本轮直达实体工具存在两点不同。其一，定向降准虽然可以针对特定金融机构、特定业务进行，但是一次降准通常50bp，一次性释放的流动性在3000亿至1万亿不等。而延期和贷款支持工具将4000亿流动性分4次投放，精细程度更高。其二，降准可以提高货币乘数，促进银行扩表。而延期和贷款支持工具并未实质性改变货币乘数，对银行扩表能力提高作用有限。

　　创新工具对全社会融资口径和市场流动性影响。

　　（一）对市场流动性影响不同于传统再贷款和定向降准。相较定向降准和普通再贷款，直达实体工具对金融同业市场带来的流动性扰动更小；央行投放的流动性，对接普惠小微企业信贷方面效率也更高。

　　（二）推升小微信贷扩容从而推升社融高增的贡献有限。延期支持工具实际上只是将企业“到期-偿还-续贷”信贷流程中的偿还续贷环节抹去以降低企业债务链断裂风险，逻辑上并不会撬动大量新增融资需求。贷款支持工具规模4000亿，可撬动1万亿新增普惠小微信用贷款，贷款支持工具只是尽量平滑疫情造成的这一负面影响，并不会直接带来社融新增走高1万亿。两支货币工具本身并不会推升社融，至于普惠小微企业是否会融资扩张推升社融，还是主要取决于企业自身融资需求和银行放贷意愿。

　　除了直达实体货币工具创新，解决世界性中小企业融资难贵问题还需其他领域政策配合。

　　（一）创新货币工具可以有效缓解部分中小企业融资难贵问题。所谓货币工具创新，本质上就是央行设计出差异化的流动性定价，针对不同实体对象、给定不同融资用途、甚至经由不同商业金融机构，央行给出不同的资金价格，最终带着不同价格的资金流向实体经济。附带央行条件的低价资金最终流向央行试图引导板块，这些板块往往是信贷薄弱领域。央行结构性工具在应对临时性冲击以及经济衰退风险时有较好效果，主要是因为极端情况下市场定价容易失灵，有偏向的资金引导反而扭转了市场定价失灵。

　　（二）中小企业融资难贵这一世界性难题已有两点共识。其一，央行作为非市场金融机构，给中小企业提供流动性时无法给出市场化的利率定价，因而无法避免道德风险和定向流动性纾困原命题。货币工具只能够解决阶段性的融资紧张，而中小企业融资难贵问题的根本——如何给定有效的市场定价从而真实反映中小企业信贷风险和收益，并不能简单创新货币工具能够解决的。其二，小微企业融资并不能只依赖银行表内信贷。在美国、欧洲等中小企业融资结构中，银行信贷只是中小企业多元融资渠道中的一部分，此外还有融资租赁、商业票据化、政府介入的信用担保等融资方式。小微企业融资难贵问题的背后是市场定价失灵，小微企业规模小，又缺乏足够抵质押品，在信贷市场上天然缺乏充分定价，仅依靠政策文件、行政命令无法完全解决中小企业银行信贷可得性问题。

　　（三）未来直达实体或有两个着力点。中小企业融资难贵的背后是中小企业融资需求的价格发现机制失灵，鉴于此，未来或可从两个方向提供补充性解决措施。其一，完善价格发现机制。通过修复银行表内信贷之外的中小企业融资渠道，引入更多金融机构对接中小企业融资需求，让市场为中小企业的风险和回报准确定价。目前当务之急是修复并完善银行表内信贷之外中小企业融资渠道。其二，完善政府担保机制。如果承认目前金融市场条件下就是没有办法对中小企业进行有效定价。那么可以将无法市场定价的部分承包出来，由政府介入并补足这部分市场定价失灵部分。实务操作上可参考美国的小企业管理局和日本的全国信用担保协会等经验。

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