政策重心无需聚焦“通胀or通缩” 债市调整压力难言已释放完

　　2020年5月CPI同比2.4%，市场预期2.7%，前值3.3%；PPI同比-3.7%，市场预期-3.3%，前值-3.1%。

　　PPI低于预期主因滞后于原油价格

　　市场普遍预期5月PPI环比0%，而实际是PPI环比-0.4%，其中主要环比下跌项是石油相关项环比大幅为负，拖累PPI环比为负。

　　5月PPI石油相关项环比为负，与国内、国外的石油期货、现货均严重不符。5月布伦特原油现货价格环比+56%，中国胜利原油价格环比+13%，环比价格均为大幅为正，PPI石油开采环比却为-9%，PPI石油加工却为-4%，与实际的石油价格方向相悖。

　　我们回顾历史发现，PPI原油相关项环比明显滞后于原油期货、现货价格环比，滞后期大约1个月。

　　从统计的角度，这种滞后性有助于增加数据的平滑性，但是在现货价格波动非常大的时期，会对市场造成困扰。3-5月原油现货价格波动极大，环比巨幅负值之后就是巨幅正值，而巨幅正值没有在5月PPI数据中体现，导致PPI形成很低的假象。

　　图1 PPI原油相关项环比滞后于现货原油价格环比

　　考虑到PPI的滞后性，以及5月原油现货价格的环比大幅飙升，可以预期6月PPI原油相关项环比将大幅为正，带动PPI同比大幅回升，同时由于6月开始PPI环比低基数为-0.3%，因此6月PPI同比大概率回升至-3%以内，基准情况下PPI同比可能回升至-2.5%左右。

　　因此，此次PPI同比并不应当作为判断经济下行、企业利润下行的依据，应当考虑其对大宗商品价格的滞后性。在PPI同比不存在趋势性下行的情况下，我们认为这并不是“通缩”，也不应当对政策制定产生影响。

　　CPI下行趋势是确定性事件，但并非货币政策关心的问题

　　我们和市场共识都认为，2020年CPI一定是趋势性下行的，主要原因在于2019年由于猪肉价格导致的CPI基数持续走高，对应今年CPI下行压力持续加大。

　　2019年CPI同比在9月之后加速上行，最高达5.2%，如果考虑平均CPI在2%，意味着CPI当月同比在今年底、明年初看到0以下是完全可能的。

　　但正如CPI同比上行一样，这种下行更多的是猪肉价格导致的，以及疫情冲击导致2-4月非食品显著偏离正常值导致的，与经济基本面关系不大。

　　中国央行对于通胀的关注度显著下降。2019年11月至2020年3月，CPI均值为4.8%左右，按照历史上同样的CPI时期，央行都是加息周期，而这一时期央行却降息35BP。

　　既然央行可以在2019年11月CPI高达4.5%时降低OMO利率，就已经表明，通胀在央行的目标中已经排在非常靠后的位置，除非发生全局性、趋势性、与经济相关的通胀或通缩，央行已经不会再对CPI的波动做出应对，以往1-3%的CPI目标区间实际已经被显著放宽。

　　央行货币政策的重心为何？

　　按照近期的货币政策相关政策和官方各方发言，我们认为货币政策的重中之重是“直达实体”，也就是“宽信用”，其目的是保就业、稳增长；其次关注“防风险”，也就是监管套利等问题，也就是近期的货币政策超级宽松（隔夜1%）回归接近常态（近期可能是1.8%）；对于通胀的权重很低；对于汇率的权重也很低。

　　近期市场对于直达实体、宽信用、防风险基本形成了共识，但是对于通胀和汇率我们认为观点存在偏差。

　　有观点认为，下半年CPI同比将为负，因此货币政策会加大宽松，我们认为这种观点需要先解释，为何央行能够在CPI超过4%的时候降息。不能一方面认为，高通胀央行可以忽略、高通胀下可以宽货币，另一边认为，低通胀央行不能忽略、央行必须要因为低通胀宽货币、不能紧货币，这种逻辑是不自恰的。

　　对于汇率，近期很多观点认为汇率、人民币贬值是利率调整的原因，即提高利率来保汇率。我们认为这种观点与中国央行的逻辑完全不符，先不论提高银行间利率对汇率有没有传导路径，这种观点要解释为何在2016年贬值期、2018-2019年贬值期，都是中国货币宽松的时期。

　　从人民币汇率决定因素看，最重要的因素只有这么几个：一是美元指数，人民币汇率有明显的被动跟随美元指数的倾向；二是中美贸易问题，局势紧绷，则贬值；三是中美基本面对比，在中国经济明显强于美国时，汇率有升值倾向。

　　其中，美元指数、中美贸易不受我们控制，那么如果想稳汇率，一定是先要稳经济，怎么可能通过提高利率稳经济呢？

　　通过提高利率稳定汇率，是一些发展中小国的货币政策操作方式，因为他们极高的通胀、经济前景极不稳定，导致央行稳定汇率的唯一方式就是提高无风险利率水平，才可能留住国外资本，这种操作方式对于大型经济体都不适用。

　　对于大型经济体，“以我为主”是根本出发点，从来没有美欧日等大型经济体因为汇率问题而要对利率进行操作。

　　更何况，汇率贬值有助于经济恢复，因此只有“竞争性贬值”的说法，而没有“竞争性升值”一说。

　　对汇率贬值的担心主要在于资本外逃，但从5月外汇储备看，尽管人民币贬值，但是中国官方储备反而是增加的，表明既没有资本外逃，央行也没有试图干预汇率。

　　所以，我们认为5月以来的银行间利率上行，仅仅是超级宽松的超常规货币政策（隔夜1%）退出，其出发点是经济、金融摆脱危机状态，防风险重要性上升，直达实体对宽狭义货币的需求下降。

　　这种操作与汇率无关；也不会因为通胀而重回超级宽松状态。

　　需要注意，这种操作也不代表央行紧货币，因为回归合理充裕状态就是隔夜利率在2.0%，预留20BP的观察空间，隔夜利率中枢就是1.8%，所以这种提高仅仅是回归常态而已。我们认为，至少在未来三个月，隔夜利率中枢提高到2%以上的可能性基本不存在，也就没有所谓“紧货币”。

　　短端债市仍未按照常态定价，长端债市延续震荡格局

　　对于债券市场，对中短端和长端分别讨论。

　　对于中短端债市，近期隔夜、7天、存单利率波动非常大，哪个是锚已经成为市场困惑，还有很多人认为，中短端调整是情绪恐慌所致，我们认为并非如此。我们认为要透过现象看到本质，政策意图的核心是市场利率向政策利率回归，特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后，那么只要OMO利率不动，隔夜利率回到2016年2.0%相当的水平是大概率事件。

　　考虑观察期和过渡性，现阶段央行期望的隔夜利率中枢可能在1.8%左右；如果经济恢复确实较好，那么隔夜利率回归到2%只是时间问题。

　　这意味着，下半年应当以隔夜利率2.0%作为中短端定价锚，包括5年国债在内的中短端利率目前仍未调整到位。

　　对于长端债市，我们认为基于当前OMO政策利率低于2019年30BP（2019年十年国债区间3.0-3.4%）、特别国债发行需要配合、保就业稳增长仍然是首要任务，未来一段时间十年国债收益率突破3.0%的难度非常大，而且市场一致预期2.6-3.0%的区间判断也会在3.0%之前就形成强大阻力，导致到达3.0%都很难。

　　我们非常认同上述逻辑的合理性，也确实可以作为下个季度长端债市的基准情况，即震荡市。但目前十年国债在2.8%左右，我们也看不到收益率重新下行至2.6%-2.7%的驱动因素，因此目前也难言长端债市风险释放完毕。

　　下面讨论一个长端债市的潜在风险点，对目前而言更多的仅仅是讨论层面。

　　从长期的定价逻辑看，根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险，如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0%左右，对通胀的重视程度下降，对金融系统风险重视程度上升，那么长期债券收益率在长期看回到历史正常波动区间是合理的。

　　这种风险在年内能否出现我们并不确定，但是需要考虑其存在的可能性，特别是如果下半年外需显著好于市场预期、全年投资计划集中在5-12月完成、服务业恢复速度快于预期、GDP增速超过6%，导致长端债市不再按照OMO利率定价，而按照经济基本面定价，这种可能性无法完全忽略。

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