张瑜：修复之曲依旧 六个音符已变——6月经济数据前瞻

主要观点

前言：总量上，经济自2月中旬复工以来，一直处于修复的态势。且，预计这种修复的态势会一直持续到年底。但结构上，6月乃至下半年与3-5月相比，修复的动能、节奏、政策的配合、物价的走势都在发生一些变化。我们罗列六项如下，以供参考。

（一）GDP：二季度二产强，三产弱，后续修复料将从二产转向三产。二季度二产的恢复是较为强劲的，无论是工业还是建筑业。如果说一季度二产、三产同等幅度的拖累了经济的话，那么二季度，拖累经济的，主要是三产，后续经济的修复，也主要靠三产。一季度经济降至-6.8%，二产拖累-3.7%，三产拖累-3.1%。二季度，按照我们的估算，经济回升至2.7%的情况下，二产贡献1.8%（去年二季度二产贡献2.3%），三产贡献0.9%（去年二季度三产贡献3.6%）。三产恢复情况明显慢于二产。

（二）通胀：快速回落的态势按下暂停键。预计6月CPI暂时持平于2.4%。今年3-5月，CPI同比基本每个月回落1个百分点（从2月5.2%直线回落至5月的2.4%）。6月在食品项持续上行、非食品项环比有望持平季节性的影响下，暂时不再回落。PPI有些类似，今年3-5月，PPI持续大幅回落。6月同比有望有所收窄至-2.9%左右。

（三）出口：从下行的担忧转向复苏的期待。单月增速何时见底尚未可知，但6月几个明显的迹象显示海外经济在快速恢复中。一是法国、英国6月PMI回升至荣枯线以上。二是韩国6月出口大幅收窄。三是越南的纺织品、服装的出口小幅收窄，或意味着国内的服装出口也即将触底反弹。我们预计6月出口同比增速-0.2%，三季度即使单月有所下探，也不会影响对出口复苏的期待。

（四）消费：恢复的主动能切换至低收入群体的消费。消费的种种结构数据均指向一个结论，低收入群体消费不足是当下消费疲软的主要原因。考虑到低收入群体的收入主要是工资性收入，难以从房价上涨、股市上涨中获利，那么也就意味着其收入回升将会是一个慢变量。此外，6月汽车的高基数与北京的疫情复发也带来一定的扰动，预计6月社零增速小幅回升至-0.5%左右。

（五）基建：从快步上行到缓步上行。4月、5月基建增速的快速上行来自两个力量。一是赶工。根据百年建筑网调研数据，截止至3月22日，项目延期天数为30天。二是财政支出开始明显增加。1季度政府性基金支出增速为4.6%，4月与5月合计支出增速为34.9%。尽管6月受天气影响（华东、西南两大基建主力区域降雨偏多）上行态势受到一定的抑制，但不可否认4月、5月的两大基建驱动力也在减弱（预计政府性基金支出后续增速中枢在20%左右）。预计6月基建增速上行至13%左右。

（六）社融：货币政策微调下，上行势头面临波动。6月货币政策目标转向权衡资金脱实向虚和降低融资成本之间的平衡，伴随无风险利率的持续上行，以及政策对于结构性存款、资金信托、融资信托等监管的加强，我们预计社融增速上行势头面临波动，当月社融新增约2.9万亿，增速或持平在12.5%左右。

风险提示：海外疫情持续恶化。

报告目录

报告正文

一、GDP：二产强，三产弱

我们预计二季度GDP增速2.7%左右。二季度GDP的预测，讨论贸易顺差的影响是没有意义的。原因很简单，服务业依然大幅受损的情形下，对GDP的预测是不适合用支出法去预测的（支出法模型下，关注贸易顺差、最终消费、资本形成）。更合适的办法，是采用生产法。

二季度二产的恢复是较为强劲的，无论是工业还是建筑业。如果说一季度二产、三产同等幅度的拖累了经济的话，那么二季度，拖累经济的，主要是三产，后续经济的修复，也主要靠三产。一季度经济降至-6.8%，二产拖累-3.7%，三产-3.1%。二季度，按照我们的估算，回升至2.7%的情况下，二产贡献1.8%（去年二季度二产贡献2.3%），三产贡献0.9%（去年二季度三产贡献3.6%）。三产恢复情况明显慢于二产。

三产的拖累，较为明显的是这么几块。

批发和零售业。这个行业着重参考的指标是社零中的商品贸易收入增速。二季度预计依然负增长（4月是-4.6%、5月是-0.8%）。

住宿和餐饮业。这个行业着重参考的指标是社零中的餐饮业务收入增速。二季度依然大幅负增长（4月-31%，5月是-18.9%）。

交通运输、仓储和邮政业。这个行业构成较多，有客运、货运、邮政仓储。主要的拖累来自客运，客运权重17%左右，二季度客运同比大概-50%左右。（4月-60.2%，5月-49.3%）。货运权重60%，二季度货运同比0%左右（4月-2.1%，5月0.4%）。仓储邮政权重11%，二季度邮政业务收入同比20%以上，小幅对冲客运的下行。

其他行业。这个行业构成也较多，我们关注其中的景区管理、文化艺术、体育、娱乐、电影制作等板块。这些权重合计在7.5%，参考旅游二季度整体恢复了一半左右，对其他行业二季度的拖累可能在3%-4%。（去年其他行业GDP增速在6%附近，今年二季度可能只能回升至2%）。

二、物价：CPI暂时持平，PPI止跌回升

预计6月CPI暂时持平于2.4%。一则食品价格本月持续上行（特别是猪肉、蔬菜），二则非食品消费价格环比有望持平季节性。猪肉和蔬菜月均价环比涨幅分别达到3.84%和3.34%（前值环比均下跌10%以上）。猪肉方面，本身5-7月为出栏同比最低点（对应生猪存栏同比去年8-10月遭遇非洲猪瘟重挫），同时夏季高温来袭，部分地区生猪疫病再抬头，对猪肉供给形成额外冲击，导致6月价格止跌上扬。蔬菜方面，在高温多雨天气和节气因素影响下，价格亦开启上涨。非食品项，6月下旬国际布油价格连续10个工作日突破40美元/桶，国内成品油价格随之月底上调逾100元。消费品和服务类价格受疫情冲击也初步平缓。6月PPI预计将回升至-2.9%左右。PMI出厂价格指数已经连续2个月回升，且6月在疫情后首次回到50以上。统计局的流通领域生产资料价格显示，6月黑色金属和化工产品价格环比继续施工中，石油价格也止跌上行，唯独液化气价格下跌形成一定拖累。

三、生产：再上一个台阶

6月工业增加值同比预计在5.0%左右。6月工业增加值增速的判断是存在困难的。原因是，一方面基数很高，去年6月工业增加值增速为6.3%，去年5月为5%，6月基数陡升。另一方面，环比改善又是较为明显的。PMI生产指数6月强于5月便是明证。从6月上旬的发电数据看，同比提升至9.1%（5月发电同比4.3%），但这并不意外着工业增加值也会提升如此大的幅度。我们倾向于认为，6月工业增加值同比继续上行至5%左右，上行的动能主要来自上游的几个行业，受利润改善影响，其产能利用率有所提高。这些行业有黑色、有色、燃料加工、化工等，占工业增加值的权重在12%左右。此外，从统计局对PMI的解读看，6月生产与订单明显上行的有医药、通用设备、电气机械等。预计这些行业6月的生产也会有所上行。依然较为低迷的行业可能是纺织、纺织服装、木材加工等几个行业。

四、投资：小幅上行

预计1-6固定资产投资增速小幅上行至-3.2%，单月增速回升至5%。其中基建（宽口径）单月增速小幅回升至13%，地产投资单月增速小幅回升至9%。制造业投资单月增速小幅回升至-4%。对于基建，6月上行幅度趋缓既有天气的原因，可能也有驱动力转弱的原因。6月西南、华东两大基建主力区域先后受强降雨影响，施工受到制约，水泥价格持续下行且下行幅度大于往年便是明证。驱动力上，基建在4月、5月连续两个月快步上行，有赶工的因素（到3月22日左右，根据百年建筑网数据，项目延期天数在30天左右）。也有财政支出明显增加的因素（1季度政府性基金支出增速为4.6%，4月与5月合计支出增速为34.9%）。后续这两大驱动力可能都会有所减弱（基建累计增速预计到6月转正，政府性支出下半年增速中枢在20%左右）。对于地产投资，考虑到6月地产销售进一步上行（克尔瑞百家房企、30大中城市销售数据同比均好于5月），地产投资6月同比大概率继续好于5月。

五、进出口：出口依然偏强

预计6月出口同比增速-0.2%，进口-11.6%。

出口方面，从总量的角度看，一则中港协数据显示6月中上旬八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增速明显改善，6月中旬实现正增长，为疫情以来首次录得正增长，同时BDI指数6月以来显著回升，同比增速也录得正增长，反映全球贸易量或已有改善；二则海外经济修复持续推进，外需边际回暖，英国、法国PMI上行至荣枯线以上，美国Markit PMI 6月也上行至49.6%，欧美PMI并未长时间处于较低位置，而相比金金融危机期间，英国持续5个月PMI位于40%以下，美国持续7个月ISM PMI位于40%以下；三则越南、韩国6月已发布的出口增速降幅显著收窄，回升幅度在10个百分点以上。

从产品结构来看：

电子类产品方面，6月韩国、越南的计算机等电子产品出口同比增速环比5月再度扩大，其中韩国计算机出口增速由5月的82.6%提升至91.5%，越南电子零件及电脑出口增速由5月的18.5%提升至25%，电子类产品景气度依旧较高；

劳动密集型产品方面，越南作为劳动密集型产品的主要出口大国，其6月纺织品、鞋类、塑料制品等传统劳动密集型产品的出口增速降幅均有收窄，结合美国5月零售销售数据超预期回升，其中家具、服装等零售销售同比增速降幅均有收窄，海外对劳动密集型产品的需求或在回暖。

防疫物资方面，6月统计局发布的医药行业新订单指数和生产指数均明显高于上月，6月中旬以来美国疫情二次反复，非洲、拉美地区疫情较为严重，全球单日新增确诊病例数量不断创新高，预计防疫物资仍可延续5月份7%左右的较高拉动率。

另外，汽车行业方面，5月美国机动车及零部件零售销售额同比增速由4月的-33%回升至-4%，5月德国汽车产量同比增速也由-97%回升至-66%，同时韩国汽车出口6月同比增速由-54%收窄至-33%，海外汽车行业需求或也呈现企稳状态，有望带动国内机电以及贱金属制品出口的改善。

进口方面，6月以来上海进口干散货指数连续录得大幅增长；同时中港协数据显示6月上旬与中旬，港口原油与铁矿石的吞吐量均保持较快增速，价格方面，5-6月原油价格环比回升，但同比仍在低位，铁矿石价格6月涨势暂缓，因此价格仍会对进口金额产生拖累。另外，6月中美在夏威夷举行会谈，表示第一阶段经贸协议执行良好，莱特希泽表示中国仍然继续遵守协议承诺，因此6月起中国自美进口额或将出现提升。

六、消费：小幅上行

我们预计6月社零增速大概在-0.5%左右。考虑6月的社零，一方面要分析社零回升的动力。另一方面，两个小的扰动（汽车高基数与北京疫情）值得关注。

动能方面，社零继续恢复将有赖于低收入群体消费的恢复。目前的种种迹象显示，社零的疲软来自低收入群体的消费不足。比如，乡村消费增速时隔多年后首次低于城镇消费增速；限额以下社零增速时隔多年后首次低于限额以上社零增速。农村居民收入增速在1季度回落幅度大于城镇。限额以上的社零各个品类看，在5月时增速基本回到2019年的位置。考虑到低收入群体的收入来源主要是工资性收入，无法从房价上涨、股市上涨中获利，也即意味着其收入回升将会是一个慢变量。社零回升的斜率在6月可能会进一步趋缓。

小的扰动方面，6月汽车基数较高，去年6月汽车当月同比为17.2%，5月为2.1%，基数抬升了15个百分点。今年6月，意味着汽车同比会大幅回落。北京疫情复发使得北京的消费回升态势暂停。北京社零大概占全国社零3.2%左右，若北京社零回落10个百分点，拖累全国社零0.3%左右。

七、社融：货币政策微调下社融增速持平

6月货币政策目标转向权衡资金脱实向虚和降低融资成本之间的平衡，伴随无风险利率的持续上行，以及政策对于结构性存款、资金信托、融资信托等监管的加强，我们预计社融增速上行势头面临波动，当月社融新增约2.9万亿，增速或持平在12.5%左右。

具体而言：政府部门6月加杠杆力度减弱，按上市日期计预计融资规模预计在7500亿左右。居民部门，6月30大中城市商品房销售面积同比翻正，但同时乘用车零售同比小幅回落，预计信贷同比基本持平，改善有限。企业部门，企业信用债融资规模环比较5月低谷增加约1000亿，不确定性更多的来自于间接融资。监管政策对于套利空间的收紧或对企业短期贷款、非标融资产生负面冲击，但我们认为企业长贷将保持韧性，新增信贷同比仍有望持平。预计6月新增信贷近1.7万亿，但表外融资再次收缩。特别的是，6月正值季末，同时6.17国常会提出加大不良贷款核销处置力度，预计6月贷款核销规模将达2000亿左右。最后，社融规模增速虽有波动，但5月地方债巨额融资或在6月陆续下达，预计M2小幅上行至11.3%左右，商品房销售同比回升、小微贷款的持续改善以及基建生产的热度持续，将带动M1上行至7.5%左右。

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