爱慕股份业绩连降 降价促销难解低人效、高成本之困

女人的钱也不好赚了。

维密英国破产，都市丽人关店千家……2019年以来，在中国市场经营内衣业务的上市公司，都市丽人、安莉芬控股、汇洁股份(行情002763,诊股)，没一家好过的。

从爱慕股份披露的业绩来看，2017年-2019年，公司虽营业收入有所增长，但净利润从5.52亿元降至3.35亿元，经营性现金流亦连年下滑。

2019年，公司以降价换销量去库存，不过，以直营店为主要渠道的商业模式尾大不掉，仍然难解爱慕股份低人效、高成本之困。

行业逆势、企业颓势之下，公司强行冲击A股IPO，更多的还是因为与投资机构的对赌协议。

业绩连降

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6月24日，爱慕股份有限公司（简称“爱慕股份”）披露IPO招股书，拟登陆上交所募资7.61亿元，主要用于营销网络建设。

爱慕股份已经不再是大家印象中那个只做女式内衣的公司了。面向女性、男性、儿童等目标受众，将产品线拓展到文胸、内裤、家居服、保暖衣等多个领域，旗下主力品牌包括爱慕、爱慕先生、爱美丽、爱慕儿童、慕澜、兰卡文，另外还有爱慕运动、乎兮、爱慕家居、爱慕工坊等。

公司在招股书中表示，最近3年，在女性内衣市场、高端女性内衣市场、男性内衣市场，旗下品牌爱慕、兰卡文、爱慕先生，市场综合占有率均为第一。

2019年，公司文胸、内裤、保暖衣三大主力产品的销量分别为697.46万件、813.47万件、277.94万件。

2017年-2019年，公司营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元、33.18亿元，归母净利润分别为5.52亿元、4.49亿元、3.35亿元。

业绩连降的同时，公司现金流也在不断恶化，同期，经营性现金流分别为6.14亿元、3.28亿元、2.44亿元。

另一个不好的现象是，存货伴随着销量的增长不断攀升。报告期内，公司存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元、11.32亿元，占公司总资产的比重分别为22.52%、26.05%、32.05%。

2019年，鞋服行业遭遇“小年”。数据显示，2017年-2019年，我国社会消费品零售总额中限额以上服装鞋帽针纺织品零售额的增长分别为7.8%、8.0%、2.9%。

从几家上市公司的业绩来看，内衣行业的日子难过得很。2019年，汇洁股份（002763.SZ）的扣非净利润再度下降4.08%；安莉芬控股营业收入下降7.55%，净利润直接腰斩；最惨的当属都市丽人（02298.HK），营收下降两成，亏损达12.98亿元。

2020年叠加疫情影响，全行业下滑更甚。2020年Q1，爱慕股份营业收入8.02亿元，同比下降10.27%，归母净利润8352.98万元，同比下降40.18%。

降价换销量

爱慕股份业绩连年下滑的首要原因是，公司毛利率下降。

内衣裤几乎是鞋服行业利润最高的细分领域之一，毛利率普遍高达70%。

在2018年爱慕股份整体销量增速下滑、核心产品文胸销量下滑的危机出现之后，2019年，公司调整策略——降价。

当年，公司文胸、内裤、保暖衣、家居服及其他服饰的单价分别为188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件、219.30元/件，分别较上年下降了4.90%、2.68%、9.68%、7.66%。

降价确实拉动了公司的销量，公司2019年的营业收入增长率6.38%，高于2018年5.84%增长率。

但是，降价直接压低了公司的整体毛利率。2017年-2019年，爱慕股份主营业务毛利率分别为73.74%、72.29%、70.73%。

毛利率下降同时，公司整体费用率上升。2017年-2019年，公司四项费用占营业收入的比例从50.26%飙升至58.24%。

多重因素影响下，公司净利率不断下滑，2017年-2019年分别为18.73%、14.40%、10.10%。

2019年关店45家

爱慕股份与其他大型内衣公司最大的不同在于，公司绝大部分门店为直营店。

截至2019年末，公司的零售网络由2414个线下销售终端以及天猫、唯品会为主的线上渠道组成。其中，线下直营终端达1933个。

报告期内，公司通过直营模式形成的收入占营业收入的7成左右。

直营，首先就意味着公司旗下员工数量更多。截至2019年底，公司员工数量达到10546人，同期，都市丽人、安莉芬控股（01388.HK）、汇洁股份的员工数量分别为3530人、7362人、7644人。

这10564名员工中，销售人员占七成，生产人员占两成。毕竟，公司大量产品依靠代工。报告期内，公司主营业务成本结构中，成品定制和委托加工的合计比重分别为43.04%、45.82%、48.40%。

在这个劳动密集型行业中，公司人效处于较低水平，员工成本压力大。

2019年，公司人均营业收入仅31.46万元，低于行业整体水平。

同期，爱慕股份支付给员工以及为员工支付的现金达到10.43亿元，占营业收入的比例达到31.43%，高于行业整体水平。

为了解决这一棘手问题，公司于2019年关店、减员。2018年底，公司门店数量达到1978家，员工总数为10622人；2019年底，公司门店数量减至1933家，员工总数减至10546人。

对于长期靠多品牌战略、直营店模式、人海战术立足的爱慕股份来说，想要解决企业经营效率低下的问题，还需要一段时间的转型阵痛。