广发固收：下半年永续债的投资机会值得关注

摘 要

永续债发行人以AAA、国企为主，整体资质良好。截至2020年6月28日，央企存量永续债规模占比为41.21%，地方国企占比为55.88%，民企和公众企业占比不足3%。分主体评级看，AAA规模占比达85.79%，AA+占比为12.56%，二者合计占比达98.34%。城投、公用事业、建筑装饰、综合和煤炭行业存量永续债规模较大。

存量永续债将在2020年下半年至2023年迎来行权高峰。2020年下半年，进入行权期的存量永续债共233只，余额合计为3621亿元。2021、2022年，进入行权期永续债规模在7000亿元左右。

发行人在首个行权期不赎回永续债主要有两类原因，一类是条款设置优势，存在少数永续债，在前n个重计价周期内（n>；；1），票面利率为当期基准利率+基本利差。即发行人在首个行权期不赎回永续债，票面利率并不跳升，有14只永续债不赎回得益于条款优势。另外一类，发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较高票面利率。29只不赎回永续债中，有15只永续债约定，第2个重定价周期票面利率为当期基准利率+基本利差+300个基点。发行人不行使赎回权，调整后票面利率均高于7.9%。

2020年下半年是永续债投资较好的窗口期，主要基于两点：第一，2020年下半年永续债的行权规模较大，相当于投资的可选范围扩大了；第二，2020年上半年信用债融资明显改善，发行人实现了正的净融资，为下半年永续债的偿付“屯粮”。

挖掘永续债的具体思路，首先，排除因条款设置而具有不赎回风险的个券，即条款约定，在前n个重计价周期内（n>；；1），票面利率为当期基准利率+基本利差。其次，在资质相对良好的主体中，挑选2020年上半年信用债净融资规模，能够覆盖下半年进入行权期永续债规模的主体，关注其永续债相较非永续债的溢价。

此外，关注到永续债条款设置也出现了变化，回售条款一定程度降低了永续债的“永续”风险。2018年12月以来，出现了设置回售条款的永续债，到了行权期，变成了投资者和发行人的双向选择。即使发行人选择了延期，投资者同样可以回售债券，如果不能兑付回售款，则构成违约。未来此类永续债的发行可能会增多，关注一级投资机会。

同时，需警惕永续债条款风险以及弱资质主体下半年不赎回永续债的风险。2020年下半年，进入行权期的永续债规模较大，其中不乏资质弱化、偿债能力降低的主体，对于此类主体，如果上半年未发行新债或净融资缺口较大，则下半年发行人不行使赎回权的风险相对较大。

风险提示。债券融资政策超预期收紧。

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永续债迎来行权高峰

永续债绝大多数公募发行，中票和一般公司债占比较高。截至2020年6月28日，存量永续债类型包括中票（64.59%）、一般公司债（26.68%）、私募债（2.26%）、企业债（3.75%）和定向工具（2.76%）。其中，公募债占比高达95%。

存量永续债将在2020年下半年至2023年迎来行权高峰。2020年下半年，进入行权期的存量永续债共233只，余额合计为3621亿元。2021、2022年，进入行权期永续债规模在7000亿元左右。

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不赎回的永续债有何特点

截至2020年6月28日，共有28只永续债在首个行权期，发行人不行使赎回权，此外，“17鲁晨鸣MTN001”也公告了将不行使赎回权。其中，“17凤凰MTN001”等14只债券首次调整后的票面利率明显高于发行时票面利率，“14首创集团可续期债01”等13只债券调整后票面利率低于发行时票面利率。

发行人在首个行权期不赎回永续债主要有两类原因，一是条款设置优势，二是发行人由于流动性紧张无法偿还永续债。大多数永续债通常约定，第1个定价周期结束，如果发行人不行使赎回权，则票面利率需跳升一定幅度（最常见的是300个基点）。而存在少数永续债，在前n个重计价周期内（n>；；1），票面利率为当期基准利率+基本利差，即发行人在首个行权期不赎回永续债，票面利率并不跳升。29只不赎回永续债中，有14只永续债不赎回主要得益于条款优势。其中，“15中电投可续期债”、“14首创集团可续期债02”和“14首创集团可续期债01”调整后票面利率低于发行时票面利率超过100bp。对发行人而言，首个行权期票面利率不跳升的条款设定下，调整后的票面利率通常在可控范围，且永续债延期，可以节省债券发行环节的时间精力以及承销费等成本，会倾向于不行使赎回权。对投资人而言，需警惕此类条款风险。

另外一类，发行人由于流动性紧张无法偿还永续债，而被动承受调整后的较高票面利率。29只不赎回永续债中，有15只永续债约定，第2个重定价周期票面利率为当期基准利率+基本利差+300个基点。发行人不行使赎回权，调整后票面利率均高于7.9%，多只债票面利率高于9%。赎回前债券融资不畅是预警信号。我们注意到，除了海南航空和晨鸣纸业(行情000488,诊股)不赎回前6个月内有发债（晨鸣纸业仅发行一只超短融），其余9家主体在不赎回前6个月内均未能发债。其中，宜化化工、郑州煤炭、吉林森工(行情600189,诊股)2016年以后再无新债发行。发行人资质较弱、流动性紧张，无法用自有资金偿还永续债，如果在赎回前未能发行新债，发行人很可能不行使赎回权。发行人不行使赎回权而承受高票面，后续难发债。不赎回之后，除了海南航空和祥鹏航空（祥鹏航空仅发行一只私募债），其余主体均未能发行债券。发行人不行使赎回权而承受高票面，向市场传递了负面信号，也牺牲了债券融资渠道。换个角度来看，永续债不赎回的代价较大，如果不是流动性极度紧张，发行人可能不会轻易不赎回永续债。此外，永续债除了不赎回的风险，还存在利息递延的风险。比如“16海航集团可续期债01”2020年4月14日递延支付利息，自2020年4月14日起，债券基本利差上调300个基点，调整后票面利率为9.22%，同时2020年度应付利息也将按照票面利率9.22%累计计息。比如“17凤凰MTN001”在首个赎回日之前（2019年6月22日）就出现了递延支付利息，到了赎回日（2020年6月22日），发行人不赎回永续债。？

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下半年永续债机与危并存

（一）挖掘永续债溢价机会

2020年下半年是永续债投资较好的窗口期，主要基于两点：第一，2020年下半年永续债的行权规模较大，相当于投资的可选范围扩大了；第二，2020年上半年信用债融资明显改善，发行人实现了正的净融资，为下半年永续债的偿付“屯粮”。我们在中期策略《从久期到票息，城投下沉，产业挖掘品种溢价》也强调了永续债的投资机会。下半年行情由牛陡转向震荡，票息策略相对占优。目前，中高等级债券收益率已处于历史低位，为了提高票息收益，永续债品种溢价值得挖掘。挖掘永续债的具体思路，首先，排除因条款设置而具有不赎回风险的个券，即条款约定，在前n个重计价周期内（n>；；1），票面利率为当期基准利率+基本利差。其次，在资质相对良好的主体中，挑选2020年上半年信用债净融资规模能够覆盖下半年进入行权期永续债规模的主体，关注其永续债相较非永续债的溢价。

此外，关注到永续债条款设置也出现了变化，回售条款一定程度降低了永续债的“永续”风险。2018年以前，永续债仅设置赎回条款而无回售条款，虽然有相应的调整票面利率条款（利率跳升）来约束发行人不行使赎回权，但发行人由于一些原因而最终不赎回债券，投资者只能被动接受。2018年12月以来，出现了设置回售条款的永续债，到了行权期，变成了投资者和发行人的双向选择，即使发行人选择了延期，投资者同样可以回售债券，如果不能兑付回售款，则构成违约。2018年仅“18涪陵Y1”设置回售条款，2019年有5只永续债有回售条款，2020年上半年也有5只带回售条款的永续债。未来此类永续债的发行可能会增多，关注一级投资机会。

（二）警惕永续债条款风险以及弱资质主体下半年不赎回永续债的风险需警惕永续债条款设置而导致的不赎回风险。目前，存量永续债中，“19北大荒(行情600598,诊股)MTN001A”等5只债券，在首个行权期，发行人如果不行使赎回权，票面利率为当期基准利率+基本利差，即票面利率不跳升。此外，少数永续债在首个行权期，票面利率为当期基准利率+基本利差+100个基点，跳升基点的保护程度相对不足，发行人可能最终选择不赎回永续债。对投资者而言，需合理看待因条款设置的永续债不赎回事件。从已有的永续债不赎回事件来看，因条款原因而不行使赎回权的发行人，后续再融资并没有受到冲击。此类永续债的不行权可能是在预期内，比如1只永续债以每3个计息年度为一个定价周期，从第3个重定价周期开始才有跳升基点，则投资该债券时，投资者将其视为6年期而非3年期的债券。警惕弱资质主体在下半年不赎回永续债的风险。2020年下半年，进入行权期的永续债规模较大，其中不乏资质弱化、偿债能力降低的主体。对于此类主体，如果上半年未发行新债或净融资缺口较大，则下半年不行使赎回权的风险相对较大。

风险提示：

债券融资政策超预期收紧。

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