张瑜：经济不均衡修复对政策的映射——每周经济观察第27期

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

主要观点

经济不均衡修复对政策的映射：

（一）政策整体可以分为两大类：

均衡性总量政策包括：广义降息（基准存款利率、超额准备利率、MLF）、全面降准、某大类税种的普降等。非均衡性（结构性）政策包括：定向降准、再贴现再贷款、结构降息（针对再贷款额度）、MPA考核中的小微结构目标、财政支出类别的差异政策（如专项债用途的调整，专项转移支付用途的调整等）、财政特定主体的减税（如小规模纳税人减增值税等）、针对特定产品的补贴（如新能源汽车）。

（二）怎么看当下经济修复状况？

处于非均衡性复苏中：按恢复程度，可以排序如下：地产销售>；基建投资>；地产投资>；限额以上消费>；工业生产>；限额以下消费>；制造业投资>；服务业消费。

即，利率敏感型行业、资本密集型行业、高收入人群对应的消费已经率先修复到位：地产投资与销售、基建投资略有过热，工业增加值与限额以上消费已经基本修复。收入敏感型行业、人群流量型行业、低收入人群对应的消费依然疲弱：限额以下消费和服务业消费基本依然羸弱不足。

（三）非均衡复苏对政策的映射逻辑是什么？

如果经济是均衡的弱。那么一般是均衡性总量政策加码为主，配合结构性政策放松引导结构调整。如果经济是均衡的强，那么一般是结构性政策松紧区分来引导经济调结构为主，配合均衡性总量政策的收缩。但当下是非均衡性复苏，有强有弱，那么后续政策整体的方向会更加分化。

（四）后续几个政策的推演：

首先，货币政策而言，广义降息和全面降准这类均衡性总量政策必要性大幅下降，后续将继续重点以结构性工具为主。对降息敏感的经济部分（工业、地产、基建）已经提前修复到位了，不需要了，再降还容易激发过度债务问题和脱实向虚问题；最需要修复的部分（消费中的限额以下消费是最差的，拖累整个社零）对降息不敏感，这部分对收入敏感，降了也难有明显的成效。的确没有广义降息的必要了。

其次，财政政策而言，限额以上消费（主要是家电、汽车等）这类财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的社会兜底类仍有灵活加码的观望可能性。本次消费冲击虽然大，但与2008年冲击截然不同（2008年是限额以上消费受冲击最明显），当下问题的最症结处并不在高端消费上，而在低收入人群对应的限额以下消费上，因此如果财政秉持不过度追求总量数据的原则，在财政空间有限，钱需要用在刀刃上的背景下，那么限额以下消费、低收入人群、小微企业才是这个“刃”。

最后，行业政策而言，仍将秉持产业结构调整和高质量发展的主要方向，并不会因为疫情发生大的摇摆和掉头，“做的对”比“做的快”依然更重要。

每周经济观察：

需求：受基数影响，汽车同比大幅回落。地产景气继续上行，6月30日当日30大中城市成交面积为119万平米，今年首次单日成交突破100万平米。生产：目前高频数据显示，6月下旬以来，生产出现了一定的回落。耗煤同比连续两周回落，汽车批发下行。价格方面，螺纹与水泥本周均有所回落。通胀方面：猪价继续上涨，其余食品价格回调。资金方面，本周到期逆回购基本未有续作，同时节后降准预期落空。十年国债收益率上行至2.8974%。进出口方面回暖明显，进出口运价指数继续提升，集装箱吞吐量情况较中旬进一步改善。

风险提示：全球疫情反复。

报告目录

报告正文

一

经济不均衡修复对政策的映射

春节前后，疫情从武汉之火转成燎原之势，生产停滞，消费冻结，百废待兴。因而，在随后的复工复产阶段，政策频发，上下一心，尽一切力量重振经济。我们每周梳理部委出台的政策，每周重要的内容多达几十条。

时至年中，疫情已经基本散去。经济经历了几个月的修复后，有些已经基本恢复正常甚至有些过热的迹象，有些因为疫情的冲击明显复苏乏力。此时对于政策的制定者而言，需要有些权衡。既要使经济增长回到正常的位置，又要兼顾内部结构问题。

我们分析经济的八个成分，观察其修复的情况以及其对应的政策支持，以用来展望后续政策的方向。

（一）经济修复状况与政策使用情况

今年以来经济各个环节的修复状况及其对应的政策支持简述如下：

按恢复程度，可以排序如下：地产销售（需求侧放松，降房贷利息、降购房门槛等）>；基建投资（财政+信贷+城投融资，降息）>；地产投资（供给侧放松，加大信贷支持、放松预售要求、降低土地购置首付比例等，降息）>；限额以上消费（购车补贴、增加政府采购等）>；工业生产（减税降费，降低企业成本，融资放松，确保企业现金周转正常，支持小微企业，降息）>；限额以下消费（减税降费，发放消费券、以工代赈与扶贫、支持小微企业等）>；制造业投资（减税降费，融资放松，降息，支持小微企业，金融让利等）>；旅游、文体娱乐、旅客运输等服务业（对相关主体予以减税降费等）。

（二）后续政策展望

1、首先，我们认为政策整体分为两大类：

均衡性总量政策包括：广义降息（基准存款利率、超额准备利率、MLF）、全面降准、某大类税种的普降。

非均衡性（结构性）政策包括：定向降准、再贴现再贷款、结构降息（针对再贷款额度）、MPA考核中的小微结构目标、财政支出类别的差异政策（如专项债用途的调整，专项转移支付用途的调整等）、财政特定主体的减税（如小规模纳税人减增值税等）、针对特别产品的补贴。

2、其次，我们要区分当下经济强弱中，是均衡性（同强同弱）为主还是结构性（强弱不均）为主。

目前经济修复很明显是非均衡性复苏，如上数据所述。

利率敏感型行业、资本密集型行业、高收入人群对应的消费已经率先修复到位。地产投资与销售、基建投资略有过热，工业增加值与限额以上消费已经基本修复。

收入敏感型行业、人群流量型行业、低收入人群对应的消费依然疲弱。限额以下消费和服务业消费基本依然羸弱不足。

制造业投资虽然属于资本密集型，但受利润大幅下滑，出口下行，消费偏弱等因素影响，拖累较重。

3、再次，那么非均衡复苏对政策的映射逻辑是什么？

如果经济是均衡的弱。那么一般是均衡性总量政策加码为主，配合结构性政策放松引导结构调整。

如果经济是均衡的强，那么一般是结构性政策松紧区分来引导经济调结构为主，配合均衡性总量政策的收缩。

但是，当下经济是典型的非均衡复苏，而其中最明显的矛盾在于工业的好（供给侧）和限额以下消费的差（需求侧）。

因此后续政策整体的方向应当更加分化：

第一，已经完全恢复的环节，继续加码可能性较低，甚至可能有一定灵活转向的可能。主要相关的是地产的供给与需求侧的政策、基建的财政与信贷支持。

第二，已经基本恢复的环节，政策短期转向可能性不大，但继续加码的可能性较低。

第三，明显恢复不足的环节，政策既要保持原有力度，又要适当加码。主要是对小微企业、低收入人群的政策支持。

4、后续几个政策的推演。

具体结论包括以下：

首先，货币政策而言，广义降息和全面降准这类均衡性总量政策必要性大幅下降，后续将继续重点以结构性工具为主。对降息敏感的经济部分（工业、地产、基建）已经提前修复到位了，不需要了，再降还容易激发过度债务问题和脱实向虚问题；最需要修复的部分（消费中的限额以下消费是最差的，拖累整个社零）对降息不敏感，这部分对收入敏感，降了也难有明显的成效。的确没有广义降息的必要了。

其次，财政政策而言，限额以上消费（主要是家电、汽车等）这类财政补贴政策难有进一步期待，针对低收入人群的社会兜底类仍有灵活加码的观望可能性。本次消费冲击虽然大，但与2008年冲击截然不同（2008年是限额以上消费受冲击最明显），当下问题的最症结处并不在高端消费上，而在低收入人群对应的限额以下消费上，因此如果财政秉持不过度追求总量数据的原则，在财政空间有限，钱需要用在刀刃上的背景下，那么限额以下消费、低收入人群、小微企业才是这个“刃”。

最后，行业政策而言，仍将秉持产业结构调整和高质量发展的主要方向，并不会因为疫情发生大的摇摆和掉头，“做的对”比“做的快”依然更重要。

二

每周经济观察

（一）需求：汽车同比大幅回落，地产景气持续上行

需求端，观察地产、汽车与土地的成交。30大中城市数据看，本周周一至周五成交均值为76万平米，同比增长26.8%。上周为同比24.1%。其中，6月30日当日30大中城市成交面积为119万平米，今年首次单日成交突破100万平米。汽车数据看，受基数影响，6月零售同比出现明显回落，6月27日当周，尽管日均成交环比增长17.6%，但同比回落37%。受此影响，本月汽车零售累计同比降至-21.7%。房价数据，6月北京二手房成交参考价继续上行，环比上涨2.3%。土地溢价率本周小幅抬升。

（二）生产：生产回落，水泥、螺纹价格下行

生产端，重点观察六大发电集团日均耗煤、汽车批发量、粗钢产量旬度数据。目前高频数据显示，6月下旬以来，生产出现了一定的回落。本周日均耗煤数据同比小幅回落，周一至周五日均耗煤均值为63.3万吨，同比为-2.1%左右，上周为同比0.6%，上上周为同比2.9%，连续两周回落。汽车批发数据看，6月27日当周大幅回落，同比为-35%。粗钢产量旬度数据目前只更新到6月中旬，6月中旬为298万吨/天，上旬为282万吨/，5月下旬为277万吨/天，5月中旬为275万吨/天，5月上旬为272万吨/天。库存端看，本周螺纹库存连续两周上行，本周库存增加29.4万吨，上周增加12.37万吨。价格端看，螺纹钢价格小幅回落，螺纹钢HRB400 20mm上海7月3日价格为3570元/吨，6月28日为3610元/吨。水泥价格继续下行，7月3日全国水泥价格指数为139.8，6月29日为141.95，其中华东地区受降雨影响回落幅度更大。

（三）通胀：猪价继续上涨，其他食品价格回调

本周食品价格整体保持平稳，汛期高温降雨天气下，猪肉价格继续上涨，但其他食品价格出现回调。菜篮子产品价格200指数收于117.15，与上周基本持平（前值上涨1.49%）。其中，猪肉价格上涨2.22%，蔬菜价格下跌0.47%，水果平均批发价下跌1.81%，鸡蛋价格环比下跌2.16%。

猪肉价格持续上涨，与汛期高温多雨气候下，华中华南多数地区疫病抬头，非洲猪瘟影响再次扩散有关。由于去年8-10月生猪存栏受非洲猪瘟冲击严重，今年5-7月本身就是生猪出栏的低点，而同时洪涝灾害的爆发使得生猪产能再次折损，供给全面回落的状况下，猪肉价格持续上涨至45元/kg以上。而蔬菜价格由于生产周期短，供需平衡的调价较快，在上周价格上冲至季节性高位（接近4.4元/kg）后出现回调。

（四）资金：资金维持震荡，国债中长期利率再次上行

本周五，DR007收于1.8259%，DR001收于1.3596%，较节前分别下行11.80bps、30.75bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.0976%、2.6084%、2.8974%，较上周五分别变化-5.19bps、+2.33bps、+3.60bps。

本周央行市场操作收紧，到期逆回购基本未有续作，同时节后降准预期落空，周二（6月30日）DR007一度回到OMO7天利率之上。此外，本周货币政策调整方向进一步明确。前有货币政策委员会例会提出货币政策要更加注重有效性和直达性，后有再贷款再贴现利率下调25bp，结构性降息精准支持小微和民企贷款投放。本周监管文件亦频频出台，6月28日《标准化票据管理办法》发布，7月3日《标准化债权类资产认定规则》发布，两者分别明确了标准化票据的定义和业务管理，明确了标债资产和非标准化债权类资产，为后续监管安排作下铺垫，在防止资金空转的同时，丰富了中小企业的融资方式。

（五）地方债：下周暂无新增发行计划，7月发行预计仍受限

本周专项债新增发行214亿，其中包括由湖南省发行的年内第7支旧改专项债（3.48亿），再融资发行39亿。下周专项债暂无新增发行计划，计划再融资发行114亿。本周一般债无新增发行，再融资发行718亿。下周一般债暂无新增发行计划，计划再融资发行188亿。6月地方债新增明显趋缓，一方面受5月1万亿第三批提前下达专项债集中发行影响，另一方面是为特别国债腾出空间。6月份特别国债已发行2900亿，剩余7100亿按计划将在7月发完，预计地方债7月新增发行仍将受限。此外，7月1日国常会允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金，规模据此前21世纪经济报道为2000亿，显示今年广义财政支出用途较为广泛，投向基建比例或不及市场此前预期。

（六）进出口：BDI连续三周正增长，国内进出口运价指数继续提升

本周CRB现货指数同比-10.94%，降幅较上周继续收窄，BDI指数同比+16.59%，同比增速略有回落，但连续第三周正增长；同时国内出口集装箱运价指数本周继续提升，上海进口干散货运价指数连续第三周实现大幅回升。根据中港协统计数据，6月下旬，八大港口集装箱吞吐量环比中旬+3.57%，同比+4.3%，其中外贸吞吐量环比+3.11%，同比+7.25%，集装箱吞吐量情况较中旬进一步改善，同时班轮公司也普遍调整航线计划，7月份亚洲-北美、欧地航线共计停航45条，较6月份减少1/4，航运市场需求显著改善。大宗商品方面，6月下旬原油吞吐量同比+33.9%，增加进一步加快，6月整月原油吞吐量同比+22.51%；6月下旬金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比+5.83%，增速环比中旬有所回落，但仍维持较高增长，6月整月金属矿石（以铁矿石为主）吞吐量同比+9.33%。

（七）美元指数走势偏弱，人民币汇率平稳

本周美元指数依旧偏弱，人民币中间价走势则相对稳定。由于美国疫情二次反复情况依旧严峻，本周美元指数走势仍相对偏弱，同时中美关系的相对缓和也带来人民币汇率走势则一直较为稳定，逆周期因子无明显方向引导。本周美国发布6月非农就业数据，就业人数增长480万，高于预期305.8万，失业率降至11.1%，就业人数增加较多的以休闲酒店业、零售业和教育医疗行业等前期受疫情冲击较大的行业为主，由于6月非农数据调查在6月中旬开展，因此6月数据尚未体现疫情反复对就业市场的影响。

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