平安宏观7月份宏观月报：复苏未竟

平安观点

>>第一，6月经济依旧在修复的进程当中，且需求端复苏的进度有所加快。

>>第二，工业生产的高频数据继续回升，整体受6月洪涝灾害影响不大。随着疫情得到较好的控制，复工复产持续推进，工业生产已逐渐接近回归正常水平。

>>第三，国家及各省发改委仍在继续批复基建项目，投资将在基建的支持下继续修复；消费中的餐饮、石油关、地产相关消费均继续改善，仅汽车消费增速有所回落；进口受益于外部生产恢复与大宗商品价格回升而有望反弹，出口受益于外需恢复和航运条件改善，但前期疫情影响的时滞与中美关系可能为其带来不确定性。

>>第四，通缩压力将有所减轻。食品价格将带动CPI同比短暂反弹，大宗商品尤其是油价回升将缓解PPI的通缩压力。

>>第五，经济总体仍运行在疫情后复苏的进程当中，当前断言货币政策转向为时尚早。货币政策在上半年完成迅速应对疫情危机与打击短期套利的目标之后，将恢复常态化的稳健偏宽松姿态。

本月市场重点

6 月高频数据：复苏未竟

6月经济依旧在修复的进程当中，且需求端复苏的进度有所加快。PMI数据首先展现了供需继续同步改善的线索：生产与新订单指数分项均在荣枯线上继续反弹，新出口订单仍在荣枯线下，但较上月有大幅改善；原材料购进价格和出厂价格指数也有明显反弹，显示物价的通缩压力正在减轻，这背后反映的也是需求的逐步改善。

工业生产的高频数据继续回升，粗钢产量、煤炭价格等数据均预示着生产将延续扩张的态势，6大发电集团耗煤量同比增速则有所放缓，但考虑其仅反映火电及东南沿海地区的发电数据，口径可能存在一定偏差。值得一提的是，市场关注近期南方洪涝灾害对生产的影响。我国南方每年都有不同程度的洪涝灾害发生，一是企业工厂选址时会将此因素纳入考量，二是同比数据一定程度上会将季节性影响抹平，因此我们认为工业生产整体受洪灾影响不大。总体上，随着疫情得到较好的控制，复工复产持续推进，工业生产已逐渐接近正常水平。

投资将继续修复。6月份国家及各省发改委批复基建项目投资总额超过7400亿元，预计随着财政支持资金的逐步落地，基建投资增速将会有所回升。房地产销售已经基本恢复至2019年同期水平，房企回款压力的减轻将会为其扩大投资提供空间，房地产投资增速年内仍将展现超强韧性。制造业投资受工业企业利润增速回正的影响可能有所改善，但短期受限于外需不足可能难有强势表现。

消费中大部分主要分项继续改善：随着疫情的到控制、餐饮消费逐渐恢复常态化，其对于消费的拖累将会减轻；国际原油及国内成品油价格反弹将带动石油相关消费的好转；房地产相关消费在商品房成交水平恢复的情况下，有望对消费形成支撑。不过，6月汽车增速出现显著回落，除了传统淡季与去年同期高基数的影响，也体现出疫情期间积压需求释放后的购车意愿下降。总体上，预计6月消费增速能够小幅回正。

进出口随着海外经济活动的恢复均有望改善。进口增速前期受产业链中断的影响较大，随着外部生产供应的恢复及大宗商品价格的反弹，进口增速有望回升。出口前期受到外需不振与疫情期间停航的影响，近两月来主要发达经济体PMI数据显著反弹，航运条件也有大幅改善，意味着外需也正在恢复的过程中。不过，考虑到前期外需萎缩对出口订单的影响存在时滞，以及中美之间近期围绕香港的博弈升温，可能给出口带来不确定性，后续出口增速回升的幅度尚需观察。

通缩的压力将有所减轻。随着餐饮活动的恢复，食品价格的回暖将带动CPI同比增速短暂回弹；而全球需求恢复令大宗商品价格回暖，尤其是油价回升将缓解PPI的通缩压力。

6月经济总体仍运行在疫情后复苏的进程当中，大部分主要经济指标仍将继续改善。而央行5月下旬以来为打击资金空转和套利边际收紧流动性，使得市场对后续货币政策的方向陷入迷茫。我们认为，当前断言货币政策转向为时尚早：一是考虑全球与国内经济仍面临总需求偏弱的问题；二是从结构上看，小微企业经营压力仍然较大，需要偏宽松的货币政策提供信贷支持与压降融资成本。因此，货币政策在上半年完成迅速应对疫情危机与打击短期套利的目标之后，将恢复常态化的稳健偏宽松姿态。

下月经济数据预测

1. 工业生产：逐渐接近正常水平

6月PMI数据显示出生产需求均加速恢复，但需求恢复相对较慢的特点。企业经营预期依旧较为谨慎，认为后续生产经营活动的改善幅度将会放缓。制造业PMI指数继续攀升至50.9%，较前值（50.6%）小幅增加0.3个百分点，其中生产指数扩张0.7个百分点至53.9%，新订单指数扩张0.5个百分点至51.4%，需求相较于生产而言恢复速度较慢。采购量指数提升1个百分点至51.8%，采购量有所增加，原材料库存指数上涨0.3个百分点至47.6，仍位于临界值以下，原材料去库存速度放缓，产成品库存指数下跌0.5个百分点至46.8%，产成品库存去化加快，整体看受到需求恢复较慢的影响，企业的经营预期仍然较为谨慎，生产经营活动预期指数也下跌了0.4个百分点至57.5%。

工业高频数据方面，6大发电集团耗煤量同比增速（1.10%）较5月（10.05%）大幅放缓，但仍维持正增长区间。这与PMI数据出现了一定的背离，这可能是由于6大发电集团耗煤量仅反映火电及东南沿海地区发电数据，并不代表总发电量及用电量同比增速也会大幅放缓。钢铁方面，高炉开工率（70.44%）较5月稍有降低（70.58%），但仍旧与2019年同期基本持平，且高炉开工率的下降并未导致钢铁产量降低：6月粗钢日均产量同比增速由5月（-2.39%）的负值转正（2.96%），显示黑色产业链的生产进一步扩张。煤炭方面，动力煤、焦煤、焦炭价格环比上涨，但焦煤及动力煤价格同比有所下滑，主要港口锚地船舶数也有所提升，显示下游需求回暖。建材方面，PO42.5水泥价格同环比跌幅均有所扩大，但6月中上旬价格跌幅呈现小幅收窄的趋势，说明需求可能受到了月末降雨的影响有所回落。综上，我们认为6月工业增加值将继续扩张，但扩张幅度可能不及预期，短期预计6月工业增加值4.5%。

2. 投资：基建与房地产带动回暖

基建方面，据不完全统计，6月份国家及各省发改委批复基建项目投资总额超过7400亿元；截至6月末，新增地方政府专项债已发行2.79万亿，发行进度接近60%。随着财政支持资金的逐步落地，预计基建投资增速将会有所回暖。房地产方面，高频数据显示6月30个大中城市商品房成交面积已恢复至2019年同期水平，尽管6月百城土地成交面积有所下降，但土地溢价率及挂牌价有所提升，显示土地市场仍有一定热度。6月房地产投资累计同比增速应能回归正增长，但是幅度恐有限。制造业投资方面，5月单月规上工业企业利润已由负转正，这可能为制造业投资的改善提供一定条件；但由于制造业投资是典型的顺周期投资，在当前的经济环境下难有强势表现，尽管随着复工复产推进，生产水平逐渐恢复，制造业投资依旧将受限于需求不足而扩张乏力。预计7月份固定资产投资增速-3.0%。

3. 消费：房地产消费带动回弹

5月消费者信心指数连续三个月回落至115.8%（前值116.4%），跌幅有所收窄。主要消费分项中，汽车消费增速显著回落，6月乘联会乘用车零售增速较上月下滑较多，这一是由于6月气温快速升高，是传统淡季月份；二是去年同期国五转国六销售加快，基数偏高；三是体现了疫情期间积压的需求释放后，汽车消费意愿渐显乏力。房地产相关消费继续回暖，30个大中城市商品房成交面积已修复至去年同期水平，家具家电建材等房地产相关消费有望对社零整体形成支撑。石油相关消费跌幅将收窄，6月国际原油及国内成品油价格继续回升，油价同比跌幅继续收窄，WTI原油现货价月均38.31美元/桶，同比增速-30%（前值-53%），国内柴、汽油出厂价格同比增速分别回弹至-24%（前值-27%）及-22%（前值-25%）。随着6月（除北京外）我国各地疫情防控等级降低、交运恢复，石油相关消费将会继续回弹，对社零的拖累减弱。餐饮消费跌幅同样将收窄，随着各类消费场景的恢复，餐饮业的恢复也将继续加快，5月餐饮收入同比增速已回弹至-19%（前值-31%），6月跌幅有望进一步收窄。预计6月份名义消费增速进一步修复至0.5%。

4. 外贸：进出口将继续修复

6月进出口分项指数均继续回升，出口有望延续修复。6月PMI新出口订单大幅回弹7.3个百分点至42.6%。各项贸易领先指标中：6月中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数小幅抬高，波罗的海干散货指数BDI指数大幅上升。随着海外经济活动的逐渐恢复，各国制造业景气度有不同程度的改善，其中，美国、英国制造业PMI已重回扩张区间，欧元区、日本制造业PMI也有所回升，外需有望逐步修复。但是，由于6月中美博弈围绕香港问题有进一步升级迹象，中美后续经贸谈判的不确定性增加；6月30日，美联邦通信委员会将华为和中兴列为国家安全威胁，禁止美国公司利用联邦资金购买设备，未来此类政策是否会继续增加需要关注，出口的恢复程度可能因此受到影响。此外，随着海外疫情的好转，医疗用品对出口的支撑作用也可能降低，这可能进一步削弱对出口的修复程度。预计6月出口同比增速-3.0%。

进口将持续回暖。6月PMI进口指数回弹1.7个百分点至47.0%，内需的改善及海外供给的恢复影响逐渐显现，CRB现货指数回弹1.2个百分点至-11.5%，显示出6月通缩压力也有所减轻，预计6月份进口同比增速回弹至-8.0%。

5. 通胀：CPI 将短暂反弹，PPI 通缩压力减缓

随着餐饮服务的恢复，食品价格将带动CPI短暂反弹。高频数据显示，6月，农业部农产品(行情000061,诊股)批发价格指数环比-1.95%，跌幅大幅收窄5.1个百分点。从商务部的食用农产品价格指数分项来看，猪肉涨幅最大，6月环比提升18.0%，羊肉价格环比上涨3.14%；蔬菜价格环比上涨9.29%；此外，粮食、豆油、鸭梨等价格环比也有所上升；水果和禽蛋类价格小幅下跌。非食品分项中，随着国际原油及国内成品油价格的回升，交通服务等价格也有望回弹。预计6月份CPI同比2.6%。

内外需的共同回暖将带动PPI回弹。6月份PMI原材料购进价格指数大幅扩张5.2个百分点至56.8%，PMI出厂价格指数也扩张3.7个百分点至52.4%。重要工业品市场价格走势中，煤炭及国际原油6月价格均回升；CRB现货指数扩张2.66个百分点至364.77%，均预示着6月PPI的环比扩张。预计PPI同比增速将回弹至-3.1%。

6. 流动性及汇率：货币政策尚难转向

6月市场流动性边际收紧。自5月中下旬以来，央行为打击资金空转和套利边际收紧流动性，6月央行在公开市场共计投放资金14450亿元，到期14300亿元，净投放150亿元（5月净投放为6700亿元）。然而，就此断言货币政策的转向为时尚早：一方面，全球经济不确定性仍强，国内经济仍然面临总需求偏弱的前景，货币政策需要维持温和宽松以稳定经济。另一方面，虽然当前大中企业经营活动修复水平较好，但小微企业经营压力增加，现金流压力加剧；而小微企业作为我国稳就业的主力军，需要偏宽松的货币政策引导利率下行以压降其融资成本。因此，虽然货币政策在总量上边际收紧，但结构上仍将增强对小微企业的支持。出于这一目的，6月30日晚，央行宣布于7月1日起下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，同时下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。我们预计未来央行仍将维持结构性宽松的态势。

汇率方面，6月人民币对美元整体维持震荡升值的态势。截至6月30日，美元兑人民币中间价和即期汇率分别收报7.08和7.07，与6月初相比分别升值了0.73和1.00个百分点；截至6月30日，美元指数收至97.38，与6月初相比下跌0.89个百分点。导致6月份人民币汇率小幅升值的原因主要是由于特朗普5月29日针对中国香港制裁的发言不及预期，中美利差的变动（基本面）主导了人民币汇率的走势。自5月下旬以来，中国央行为打击资金空转套利边际收紧流动性，中国短端利率和长端利率呈现不同程度的上升。而海外美欧贸易摩擦虽然升温但规模较为有限，美国疫情攀升的规模也相对较小，因此人民币汇率受风险偏好带来的波动较为有限。

上月重点宏观动态

中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》

事件描述：6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设。

点评：海南自由贸易港建设的基本原则要求“建设具有国际竞争力和影响力的海关监管特殊区域，将海南自由贸易港打造成为引领我国新时代对外开放的鲜明旗帜和重要开放门户”这意味着：与我国（除中国香港外）其它自贸区相比，其适用政策的力度应等同或更强；与国际主要自由港（中国香港、新加坡、迪拜等）相比，其开放力度具有竞争力。《方案》提出，对在海南自由贸易港实质经营的企业，实行企业所得税优惠税率，与国内各自贸区的优惠力度相比，海南自由港的优惠税率范围更广，力度更强，与香港相比也有一定的竞争力。海南自由港与我国其他自贸区相比，其自由投资范围进一步扩大，但与香港还存在一定差距。而贸易自由便利是自由港的基本要素，服务贸易的自由化对海南自由港而言更加重要，通过各类基础设施及跨境支付体系的构建，海南新兴服务贸易发展将会进一步加快，并成为我国重要的服务贸易中心。

6 月 9 日国常会确定新增财政资金的特殊转移支付机制

事件描述：6月9日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定新增财政资金直接惠企利民的特殊转移支付机制；部署支持适销对路出口商品开拓国内市场，帮扶外贸企业渡难关。

点评：本次国常会依旧聚焦于稳就业，通过重点跟进财政资金的落实，小微企业将更快且更有效地获得补助；而出口转内销涉及因素过多，其实施效果仍待观察。但外贸企业涉及近2亿人的就业问题，其需求必须得到解决，后续应会有进一步的政策出台。

陆家嘴(行情600663,诊股)论坛召开：货币政策仍将保持稳健略偏宽松态势

事件描述:6月18日，第十二届陆家嘴论坛在上海如期举行。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤发来书面致辞。中国人民银行行长易纲，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清，中国证监会主席易会满，中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜发表主题演讲。

点评：我们认为本次会议有以下几点值得关注：第一，资本市场改革再次释放重要政策信号，一是鼓励中长期资金入市，二是推动硬科技企业上市及融资，三是坚定对外开放。第二，货币政策方面，再次强调中国不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。我们认为，当前经济基本面仍处于若复苏状态，货币政策不具备转向收紧的条件。货币政策仍将保持稳健略偏宽松态势。第三，关于上海国际金融中心的定位。上海国际金融中心要重点建设五个中心：开放的人民币资产配置中心，人民币金融资产的风险管理中心，金融开放的中心，优质营商环境的示范中心，金融科技的中心。将上海打造为扩大金融开放的新高地，建立金融、科技和产业的良性循环。

央行下调再贷款再贴现利率，货币政策保持结构性宽松

事件描述:6月30日晚，金融时报从中国人民银行获悉，央行决定于2020年7月1日起下调再贷款、再贴现利率。其中，支农再贷款、支小再贷款利率下调0.25个百分点，调整后，3个月、6个月和1年期支农再贷款、支小再贷款利率分别为1.95%、2.15%和2.25%。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，央行还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，调整后，金融稳定再贷款利率为1.75%，金融稳定再贷款（延期期间）利率为3.77%。

点评：再贷款再贴现政策属于结构性政策工具，保持结构性宽松，有助于宽松的货币资金精准灌溉，减少资金空转带来的潜在金融风险，这与央行二季度货币政策例会传达的信号是一致的。再贷款、再贴现利率的下调也进一步降低了短期货币政策降准和公开市场操作降息的概率。再贷款、再贴现利率的下降有助于继续落实疫情期间出台的1.8万亿再贷款再贴现政策，增强对中小企业的信贷支持，帮助货币政策直达实体经济。根据央行表态，截至5月30日，疫情期间出台的1.8万亿再贷款再贴现还有将近1万亿没有使用。降低再贷款再贴现利率有助于降低金融结构加强中小企业信贷支持的资金成本，提升服务中小企业的积极性。下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点，主要原因在于中小企业信用风险较高，降低金融机构为处置金融风险提供的资金成本。同时，保持金融稳定再贷款（延期期间）较高的利率是为了防范道德风险，让金融机构为延期的信用风险承担部分利息成本，激励金融机构严格风控、采取市场化的方式为中小微企业服务。

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