国盛宏观：通胀还是通缩？从宏观机理到中观线索

近期市场担忧货币超发会否带来再通胀风险？本文系统论述货币超发能否引发通胀，指出后续可重点观测的因素，并对物价走势进行展望。

核心结论：

一、货币超发、财政赤字能否引发通胀？——从宏观机理说起

1、基本面角度：论产出与物价

“产出-物价”菲利普斯曲线表明，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。H-P滤波法计算我国截至Q1的GDP产出缺口为负，指向面临“通缩”压力。不过，工业增加值产出缺口体现4-5月已由负转正，指向后续核心CPI有望顺势修复。总体看，下半年经济回升幅度仍受外需、消费等制约，对通胀拉升有限，真正压力可能从明年开始显现。

2、货币角度：论货币供需与物价

（1）货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件。我国历史数据显示M2-GDP增速差与CPI同比的关系并不稳定，原因在于货币流通速度的变化和贫富分化、金融市场发展加速了货币向资本市场、房地产的转移。金融危机之后美日数据也对此形成印证。我们提示，观察能否引发通胀：第一，可看货币流通速度变化，指标包括超储率和M1-M2剪刀差；第二，将房价同比、CPI同比、上证综指同比+金价同比与各自占居民资产权重对应，得到“加权大类资产通胀率”，大概滞后货币超发（M2同比-GDP同比）半年。往后看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，涨价可能遵循资本市场-房地产-实体的顺序进行，货币超发对CPI的明显拉动预计要到2021年。

（2）货币市场均衡角度，通货膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差。提示可通过跟踪M2-社融同比观测货币供需增速差，截至5月，这一指标由升转降，若下行趋势确认，则会对实体通胀形成抑制。

3、财政角度：论赤字与物价

政府赤字可通过税收、发债、创造货币弥补。最后一种以赤字货币化为主，可能引发严重通膨。从央行态度看，我国大概率不会搞财政赤字货币化，恶性通胀可能性不大。

二、跟踪物价，需关注哪些变量？——从六大线索展开

线索一，粮食（CPI）：可能小涨但无大忧，即便粮食涨价，由于可能涨价的大豆、玉米分项占CPI比重较低，对CPI直接拉动有限。重点关注大豆涨价对下游豆制品、饲料、畜肉等可能的影响。

线索二，猪价（CPI）：疫情局部反弹造成短期涨价压力，下半年大概率仍会迎来降价拐点，对CPI拉动有望从目前的1个百分点以上下滑至负值。

线索三，油价（CPI、PPI）：预计下半年油价逐步回升，但同比拉动仍为负。基于布伦特原油下半年回升至50美元/桶左右，乐观到60美元/桶的判断，油价可能平均拖累CPI同比0.2-0.3个百分点，最乐观情形是拖累0个百分点；拖累PPI同比0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累0.4个百分点。

线索四，基建（PPI）：基建投资资金来源高增、各省项目计划投资额增长有望带动今年基建投资达到两位数，对PPI形成支撑。

线索五，外需（PPI）：受疫情影响，2020年全球经济遭受重创，对PPI形成压制。趋势看随着海外复工复产，下半年PPI环比可能逐渐修复。此外，需警惕美国在贸易、金融等方面对我国的制约。经测算，受外需影响较大为电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等行业。

线索六，领先指标（PPI）：如生产资料价格指数、CRB现货指数和南华工业品指数。

三、后续CPI和PPI怎么走？——从逻辑&；测算入手

1、CPI：预计6月小升至2.7%之后，三季度回落至2%左右，四季度至1%以下，考虑油价、猪价的额外拖累，四季度CPI同比实际值可能较我们预测的更低。2021年面临猪价下行和货币超发的博弈，如果需求恢复较好，二季度之后可能会有再通胀风险，但中性假设下全年同比增速可能小于2020年。

2、PPI：预计6月回升至-3.2%左右，之后继续逐渐回升，但四季度仍在-1%甚至-2%以下。基于可预期的内外需改善，明年PPI大概率好于今年，同比有望转正。

风险提示：疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、实体经济恢复速度超预期。

正文如下：

受疫后经济供给恢复快于需求，油价低迷影响，年初以来CPI和PPI同比持续下行；但同时，市场担忧随着疫后经济的逐步恢复，货币超发会否带来再通胀风险？本文从宏观机理、中观线索、前瞻指标、预测方法等角度系统论述货币超发能否引发通胀，指出后续可重点观测的因素，并对下半年乃至明年物价情况进行展望。

一、货币超发、财政赤字能否引发通胀？——从宏观机理说起

宏观层面，本部分主要从三方面观测影响物价走势的因素：一是基于实体经济的总供给-总需求关系；二是基于货币市场的均衡；三是基于通胀与财政的关系。

1、基本面角度：论产出与物价

总供给-总需求是衡量物价的一般方法，物价本质反映的是实体经济的供需关系。在报告《货币超发会引发通胀吗？——兼评5月物价数据》中，我们曾指出，短期经济增速仍低于潜在增速，面临通缩风险。“产出-物价”菲利普斯曲线表明，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力，反之亦然。此处我们引用产出缺口来衡量经济实际增长速度与潜在增长速度之差：

1）“GDP产出缺口”表明疫情短期给经济造成巨大冲击。以实际GDP为基准，采用H-P滤波法计算我国截至2020年一季度的产出缺口为负，经济增速仍未恢复至潜在水平，指向我国面临实际的“通缩”压力。事实上，2018年初至今核心CPI下行趋势仍未逆转。

2）“工业增加值产出缺口”体现实际经济增速在向潜在增速靠拢。GDP为季度数据，频率较低，宏观经济研究中常采用工业增加值同比拟合高频（月度）的经济增长情况。采用H-P滤波法得到以工业增加值衡量的产出缺口，今年1-3月为负，4-5月由负转正，指向随着疫后复工复产、需求恢复，后续经济有望逐步修复至潜在增速上方，核心CPI也有望顺势修复。

3）展望未来，中短期看，下半年经济回升幅度仍受制约，超出潜在增速的幅度有限，因此对通胀拉升可能也有限，比如制造业投资受盈利制约，消费受疫情防控常态化和居民收入、人口老龄化制约，出口受外需制约等。我们判断Q3-Q4实际GDP增速可能在6%-7%之间，若以5.5%-6%的潜在增速计，对通胀拉升有限。长期看，随着经济的恢复，明年实际经济增速可能持续超过潜在增速，给物价带来支撑。不过，受人口老龄化、技术进步放缓、资本存量增速下降等影响，需求拉动型通胀的整体风险不高。

2、货币角度：论货币供需与物价

无论何时何地，通货膨胀无一例外都是货币现象。——米尔顿·弗里德曼

从货币理论角度，通货膨胀被看成是一种货币现象。这里我们从货币数量论和货币市场均衡出发，探讨影响物价的因素。

（1）货币数量论似乎并不总是奏效

从货币数量论角度，货币超发可能伴随着通货膨胀，但具体能否引发通胀还取决于其他条件。

费雪的交易方程式认为M*V=P*Y，即货币数量乘以货币流通速度=名义收入。进一步地，古典经济学家（包括费雪）认为短期货币流通速度稳定，即V不变；总产出总维持在充分就业水平，即Y不变，因此货币数量（M）的变动可以带来物价（P）的成比例变动。

事实上这一关系并不稳定。例如98-99年和02-03年M2-GDP同比持续上升，但CPI保持在通缩区间；05-07年M2-GDP同比维持高位，CPI同比却维持低位；08-09年M2-GDP同比大幅攀升，CPI同比却持续下行，11-12年前后有类似规律。

表面理解，M2-GDP与CPI的背离可能源于货币流通速度发生变化；深层次看，随着城镇化、全球化等的发展，贫富分化、金融市场等增加对资产的需求，抽离了一部分能够真正转化为有效购买力的货币供给，从而剩余的货币反映为房价、股价的上涨，或者是黄金等避险资产的上涨。

第一，观察货币流通速度的变化可以辅助判断货币超发能否引发通胀，指标包括超储率和M1-M2剪刀差。一方面，如果超发的货币滞留一部分在银行，则对通胀将产生一定的抑制，体现为超储率提升。数据显示，2002年以来金融机构超储率呈现整体下降趋势，但是2019年以来再度边际上行。另一方面，M1-M2可以一定程度上衡量活期存款相对于定期存款的增速，M1-M2越高则意味着货币流通速度可能相对更高。事实上，2000年以来的数据显示，当M2-GDP同比上行带动CPI上行的时候，往往M1-M2同比也为上行趋势。当前M1-M2仍处于负区间，且尚未确认上行拐点，需持续观察。

第二，贫富分化和金融市场的发展抬高了以资产价格表征的通货膨胀，从而压低了实体的一般通胀。一方面，穷人的边际消费倾向高于富人，因此当富人占据越来越多的财富的时候，资产投资需求大幅提升、消费需求相对较弱。另一方面，随着发展中经济体资本市场的发展和向全球市场的融入，居民对资产的需求也有所提升，货币超发越容易引起资产价格和金融市场的波动，代表性的为股市和房地产市场。数据显示，2008-2010年我国M2-GDP同比与上证综指同比[1]相关度较高，房价对M2-GDP同比的反映存在半年到一年的时滞。

事实上，2008年金融危机之后的海外国家数据也可以说明这一点。金融危机爆发之后，美欧日等多国都相继出台量化宽松政策，全球流动性过剩，但除印度、俄罗斯、巴西等新兴市场国家物价出现快速上升外，大部分国家物价均维持在较低的水平。原因上看，金融危机之后，由于实体经济回报率较低，叠加贫富分化削弱了居民消费能力，大量货币流入房地产和股票市场，而不进入实体经济，对一般通胀形成抑制。以美日为例，2008年美联储扩表以来，标普500市盈率大幅提升，而美国物价相对稳定；2013年以来日本央行资产大幅扩张，对应日本房价指数大幅提高，日本CPI虽也有提高但大部分时间在通缩区间，也始终难达到2%。

因此，货币超发并不一定会引发实体经济的通货膨胀，还取决于货币流向，且存在约半年时滞。根据社科院居民资产负债表，将居民部门资产分成房地产、日常消费、资本市场投资和储蓄存款四类，来大体推测货币去向[2]，截至2016年，这四个部分占比分别为46%、5%、24%、25%。其中前三者分别对应房价、CPI、股价等，可以代表广义的通胀情况，而储蓄存款这里看成不引起通胀的因素。

将房价同比、CPI同比、上证综指同比+金价同比与各自权重对应，计算得到一个总体的价格上涨幅度，称之为“加权大类资产通胀率”，其变化趋势大概滞后货币超发（M2同比-GDP同比）半年。也就是说，如果假设市场上的资金仅有四个去向：房地产、消费、股市（或资本市场）、银行存款，那么货币超发对总体价格水平的影响可能存在半年的时滞，且能否带来实体经济的通胀，还取决于流向其他三个部分的数量。往后看，鉴于“房住不炒”仍是今年主基调，疫情和就业对消费仍存制约，预计超发的货币可能会分流至股市、黄金、存款，从而抑平实体经济通胀和房价的上涨。整体看，通胀可能遵循资本市场-房地产-实体的顺序进行，因此货币超发对CPI的明显拉动预计要到2021年。

（2）从货币市场均衡看，通货膨胀取决于货币供需的相对增速

从货币需求理论看，货币市场均衡可表示为M/P=L（I，Y），其中M为货币供给，L为货币需求，P代表价格水平。对此公式做变形可得到通货膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差，即货币供给增速超过货币需求增速，通胀率上升；反之亦然。

在报告《央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标》中我们曾指出M2-社融同比可以衡量货币供需增速差。M2和社融同比走势相近，两者从金融机构的负债和资产方衡量信用情况，其中：社融代表实体经济负债，可衡量资金需求；M2（广义货币供应量）代表金融机构负债，可衡量金融对实体经济提供的流动性，即资金供给。2016年以来M2-社融存量同比可以一定程度上观测CPI变化情况，2020年5月，这一指标由升转跌，若下行趋势确认，则会对实体通胀形成抑制。

3、财政角度：论赤字与物价

货币政策之外，通胀可能还与财政赤字有关。当政府出现赤字时，有三种方式获取资金：一是增加税收；二是发行债券；三是创造货币，最后一种则可能引发较严重的通胀。如果政府通过增加公众持有的债券来弥补财政赤字，则货币供应量不受影响；如果政府发行的债券由央行持有，则会导致基础货币和货币供应量的增加，即财政赤字货币化，可能引发较严重的通货膨胀。

今年两会调高预算赤字率至3.6%以上，发行1万亿“抗疫特别国债”，地方政府专项债券扩容1.6万亿至3.75万亿。综合看，预计今年实际财政赤字可能在8.5万亿以上，对应实际赤字率可能达8%以上。为满足政府发债需求，央行通常会保持相对宽松的货币政策基调，采取降准降息、扩大公开市场投放等方式提供流动性，引导利率适当下行，以减轻政府发债成本。需要指出的是，这只是一种财政和货币的配合，并不算是赤字的“货币化”。陆家嘴(行情600663,诊股)论坛银保监会主席郭树清明确提出“中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率”，央行孙国峰也曾发文批判现代货币理论，我国大概率不会搞财政赤字货币化，在这个前提下，恶性通胀可能性不大。

二、跟踪物价，需关注哪些变量？——从六大线索展开

1、与CPI相关的线索

（1）粮食：可能小涨但无大忧，重点关注大豆可能涨价对下游的影响

报告《全面评估粮食涨价的可能性与影响》中我们曾分析粮食价格对CPI的影响，总体来看下半年粮食可能小幅涨价，但对CPI影响不大。主要有以下原因：

第一，我国主要粮食作物可自给自足。小麦、玉米、大米等主要粮食作物自给率保持在96%以上，唯大豆依赖进口，自给率仅有15%。主要粮食作物在零增情况下的库存可维持时间为8-14个月，自给率和库存比显示我国短期不会面临粮食危机。

第二，粮食占CPI比重有限。经测算，粮食分项占CPI权重合计为1.85%，其中大豆、小麦、玉米、大米占CPI比重分别为0.09%、0.56%、0.46%、0.74%。假设国内玉米、大豆价格上涨能够100%传导至CPI粮食分项，则玉米、大豆分别涨价10个百分点，合计约拉动CPI同比0.055个百分点。

需要指出的是，仍需关注大豆涨价可能带来的影响。我国大豆主要依赖进口，供给端与全球大豆产量，特别是巴西、美国有关。美国农业部USDA6月公布的全球大豆供需平衡表，略调高2020/2021年大豆产量，调低库存预期至1亿吨以下。其中，美国、巴西产量调高，阿根廷产量平稳，大豆供给总体无虞。从近期的数据看，巴西疫情似乎没有阻碍大豆出口，截至5月巴西大豆出口屡创新高；我国大豆进口量也好于去年同期。

不过，鉴于近期国际大豆总体涨价，仍需警惕其对国内相关产业链的影响，如会影响国内豆制品等副食品价格、豆油价格、豆粕等饲料价格，进而导致猪肉、牛羊肉等价格上涨。因此，粮食价格出现大涨的可能性较小，但仍需密切关注大豆价格、及其对产业链下游的影响。

（2）猪价：疫情局部反弹造成短期涨价压力，下半年大概率仍会迎来降价拐点

近期猪价仍存上涨压力。事实上，今年以来猪肉价格下降与疫情降低猪肉需求，同时扩大进口补充供给相关。但是4月开始，美国多个肉制品加工厂因疫情关闭，6月以来，受疫情反复影响，国内加强进口肉监测，我国暂停受理来自德国、美国、英国、爱尔兰、巴西等国的肉制品进口申报，由此6-7月进口猪肉量可能下滑，8月后有望逐步恢复。考虑到需求逐步恢复，但短期进口可能下降，出栏难满足需求，6-7月猪价面临一定的上涨压力。

下半年大概率会迎来降价拐点。截至今年一季度，能繁母猪存栏同比增速已经连续6个月恢复，按照领先生猪出栏和生猪价格10个月来推断，最快8月份将迎来猪肉价格下降的趋势性拐点。在疫情不会超预期恶化，近期猪流感不大幅暴发的情况下，下半年猪价易跌难涨。

猪价对CPI同比拉动的测算：以猪肉占CPI同比权重2.42%计，若生猪价格同比上涨20%，对应CPI猪肉分项同比增长14.2%，对CPI拉动0.34个百分点。截至6月26日，生猪价格为34.5元/千克，同比涨价约106%。若假设8-12月生猪价格可以逐步回到去年8-9月的25元/千克左右，那么鉴于基数的提高，同比增速将有望从100%以上逐步回落至-30%左右，对CPI拉动从1个百分点以上下滑至负值。

2、与PPI相关的线索

（1）油价：预计下半年油价逐步回升，但同比拉动仍为负

预计油价逐步回升，至年底布伦特原油在50美元/桶左右，乐观情形触及60美元/桶。

从供给端来看，OPEC减产将会持续，且通过补偿机制约束减产执行率。4月12日OPEC+集团达成三阶段减产计划，分别为：第一阶段：2020.05-2020.06：减产970万桶/日；第二阶段：2020.07-2020.12：减产规模降至770万桶/日；第三阶段：2021.01-2022.04：减产规模降至580万桶/日。其中沙特和俄罗斯两国的减产以每日1100万桶为基准，而其他国家的减产则以各自2018年10月的产量为基准。减产计划从2020年5月开始实施，为期两年，将在2021年12月由相关国家进行再次审核。随后，OPEC+6月会议同意将5月、6月的第一阶段减产再延长1个月至7月底。同时，5-6月减产不达标的国家要在7-9月提供额外补偿。

与此同时，随着油价跌至历史低位，美国、加拿大、巴西等国也已自发减产。美国页岩油生产商的平均盈亏平衡成本为40美元左右，当WTI油价回升至30美元、甚至40美元以上时，页岩油才可能增产。但是前期关闭油井之后会带来许多后遗症、例如管道堵塞、漏油等，降低石油的可回收程度，因此，原油供给预计难大幅增长。

从需求端看，全球复工复产、夏季用油高峰将提振原油需求。虽然市场担忧疫情二次暴发，但各国全面封锁可能性已不大，未来全球原油需求有望逐步好转。

综合供需面看：即需求逐步恢复，供给持续收紧，我们认为下半年油价难回到20-30美元/桶的低位，有望逐步回升至50美元/桶左右。但考虑到EIA6月月报预测的2020年全球供需缺口（供给-需求）仍大幅高于2019年，且疫情将严重冲击2020年全球经济，叠加油价持续高于50美元上方（特别是WTI高于50美元时），美国页岩油可能增产，油价也难大幅抬升。最乐观情形可能触及60美元/桶。

油价对CPI和PPI同比拉动的测算：我们在报告《农产品通胀PK能源通缩，物价怎么走？大类资产呢？》中详细分析了油价对CPI、PPI的影响。经测算，布伦特原油价格同比每增加1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点；PPI同比增加0.04个百分点。基于布伦特原油下半年逐渐回升至50美元/桶左右，最乐观到60美元/桶的判断，下半年油价可能平均拖累CPI同比0.2-0.3个百分点，最乐观情形是拖累0个百分点；拖累PPI同比0.8-1.2个百分点，最乐观情形是拖累0.4个百分点。

（2）基建：关注扩基建对PPI的支撑

疫情冲击下经济下行压力加大，考虑到“房住不炒”仍是主基调，地产投资大概率维持平稳，难以高增，投资领域最大的弹性落在基建。一方面，宽松货币环境下基建投资资金来源更加充裕，包括专项债、抗疫债、地方土地出让金修复、城投非标明显改善等；另一方面，项目申报数量和各省重点建设项目计划投资额反映地方政府积极性有所提升。据我们测算，若不考虑雨水天气对施工的制约，全年基建投资有望达到两位数，对PPI形成支撑。

（3）外需：关注海外疫情、复工和中美关系

海外方面，受疫情影响，2020年全球经济将遭受重创。6月IMF《世界经济展望》调低2020年全球增速近2个百分点至-4.95%，其中发达经济体为-8%，新兴市场和发展中经济体为-3%，欧元区-10.2%，美国-8%。全年外需情况不容乐观，对PPI提振有限。不过，趋势看，随着海外疫情缓解和复工复产，下半年环比可能逐渐修复。从欧美国家谷歌活动指数来看，截至7月初，欧美各国整体复工率可能达到7、8成，全球经济重启稳步推进，但仍需观察疫情二次暴发可能的风险（详细请见《欧美复工七八成，需求延续复苏—国内外高频半月观0705》）。此外，仍需警惕美国在贸易、舆论、金融、军事上对我国的制约，包括疫情之后可能的产业链“去中国化”等对国内相关产业的影响。

外需主要影响哪些行业？以出口交货值与主营业务收入之比衡量行业对外依存度，采用2014-2018年数据测算得到对外依存度最高的五大行业分别为计算机、通信和其他电子设备制造业，金属制品、机械和设备修理业，文教、工美、体育和娱乐用品制造业，皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业和纺织服装、服饰业。也易看出这些行业出口交货值增速与PPI同比具有较好的正相关性。因此要特别注意外需对这五大行业价格的影响。

（4）领先指标：生产资料价格指数、CRB现货指数和南华工业品指数等

在预测PPI时，考虑翘尾等因素，我们先预测PPI环比，再根据环比与同比的关系预测同比数值，因此关键就落在了预测PPI环比上面。1）由于PPI中生产资料占比接近75%，因此预测当月PPI环比主要看生产资料价格指数。2）南华工业品指数和CRB工业原料指数可从内外需方面来跟踪工业原料大宗商品的价格，领先PPI价格1至3个月，可用来辅助判断PPI后续的走势。鉴于6月生产资料价格指数环比大幅提升1.23%，近三个月工业原料大宗商品价格总体趋势回升，预计6月PPI环比有望由负转正。

三、后续CPI和PPI怎么走？——从逻辑&；测算入手

1、预测方法

对于CPI和PPI的预测我们主要分为两种方法：一是根据高频数据预测近1-2个月物价走势，其中CPI主要通过观测食用农产品价格指数，36个城市粮食、油脂、肉禽、水产品、蔬菜平均零售价、水果平均价测算食品项价格；通过油价、CRB工业指数、需求情况、季节规律等大致判断非食品项价格；PPI主要通过生产资料价格指数回归得到当月PPI环比，再通过环比测算同比。二是根据季节规律判断远月CPI和PPI环比，并结合翘尾因素对全年物价同比做出判断。

其中可能的误差在于：1）高频数据与CPI、PPI分项数据回归造成的误差；2）通过季节规律判断远月环比形成的误差，第二类误差的修正方法可以通过对当年猪价、油价、粮食价格、内外需等的判断，在环比均值的基础上作相应调整来进行部分修正。

2、预测结果

（1）2020年下半年CPI逐渐回落，PPI回升但难转正

CPI：1）根据高频数据，6月肉禽、鲜果等小幅降价，米面油、水产品较为稳定，疫情局部反复导致6月中旬之后鲜菜价格上涨，油价环比提升，由此得到的6月CPI食品项环比可能上涨0.7%，非食品项环比上涨0.1%，CPI总环比上涨0.2%，预计6月CPI同比较5月小幅上升至2.7%。2）根据季节规律和翘尾测算下半年CPI走势，预计三季度可能回落至2%左右，年底至1%以下。

需要注意的是，结合上述我们对粮价、猪价、油价的判断，综合看粮价提振效果有限；油价可能对CPI有额外的-0.2%的拖累；四季度之后猪价可能开始明显产生下行拖累，最悲观情况可能额外拖累-0.6%，具体拖累幅度则取决于猪价回落幅度。因此四季度实际的CPI同比可能比季节性规律预测的更低（最低到0.2%左右）。

PPI：1）根据高频数据，6月生产资料价格指数环比回升1.23%（5月为0.37%），再考虑近期油价、南华工业品指数、CRB工业原料指数均持续回升，内需修复，预计6月PPI环比将由负转正，同比回升至-3.2%左右。2）根据季节规律和翘尾，预计6月至年底PPI同比将逐渐回升，但考虑到疫情加大全球衰退风险，全年PPI可能均在通缩区间，四季度当月同比仍在-1%甚至-2%以下。

需要注意的是，因为PPI环比季节规律的参考性可能相对有限，我们试图从其他逻辑出发审视这一结果的可靠性。尽管下半年我们对内需拉动下的基建链价格持乐观态度，但外需仍弱、油价同比仍为负，因此PPI当月同比回正难度较大。我们假设四季度PPI环比升幅达到了2016-2017年供给侧改革时1%左右的程度，尽管如此，PPI同比也是在12月才可能转正，而总体看这一极端假设成立的概率并不算大。

（2）2021年CPI面临猪价下行和内需回升的博弈，PPI大概率好于今年

2021年CPI同比增速可能小于2020年，节奏上前低后高。从环比季节规律和翘尾因素来看，2021年CPI同比增速可能在2%附近，节奏上前低后高。不确定性在于猪价快速下行拖累CPI和货币超发可能引起的通胀之间的博弈。由于存栏回升幅度有限，需求在疫情冲击下整体偏弱的因素，今年下半年猪价回落幅度可能整体较为缓慢，而明年将打开下行空间，需警惕猪价快速下行对CPI的拖累。此外，前文我们分析认为货币超发能否引发通胀取决于实体经济的需求，以及货币流向实体的数量，若传导，时滞可能为半年左右。因此如果明年需求恢复较好，同时房地产、股市对资金的分流有限，那么明年二季度之后可能会有再通胀风险。

2021年PPI同比增速将高于2020年，节奏上前低后高。从环比季节规律和翘尾因素来看，2021年全年PPI同比增速可能在0.7%附近，节奏上前低后高。2021年PPI同比回升的逻辑在于可预期的内外需改善，但幅度目前尚难判断，同时需持续观察油价变化对PPI的扰动。

注释：

[1]采用上证综指的同比数据是为与M2、GDP、CPI等同比统一单位，结论可能会受基数效应的影响。

[2]数据来源于社科院版资产负债表，数据区间为2000-2016年，此处将居民非金融资产中的住房资产归为房地产，将居民非金融资产除去住房资产的部分，加上金融资产中的通货归为日常消费（包括汽车等），将金融资产中除通货和存款的部分归为资本市场投资（包括股票、债券等），将金融资产中的存款归为储蓄存款。

风险提示：

1、疫情反弹超预期：若疫情年内反弹超预期，将阶段性抬高食品价格、拖累非食品和PPI，CPI和PPI可能较我们的预测结果产生偏差。

2、猪肉供给恢复超预期：若猪肉存栏和出栏增速超预期，下半年猪价下行幅度和速度可能超我们预期。

3、实体经济恢复速度超预期：若下半年经济回升幅度和速度超预期，那么货币超发可能更多流入实体，从而带来再通胀风险。

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