张瑜：当大雨倾倒：论洪涝对宏观经济的影响

文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

主要观点

一、今年的洪涝可能有多严重？

7月4日，水利部将水旱灾害防御Ⅳ级应急响应提升至Ⅲ级，水利委预报长江中下游干流监利站以下江段水位将全线超警。

今年是否会爆发严重洪灾，7月将是关键时点，重点关注三个指标：1）7月中旬雨带是否会准确上移，如果不上移则可能导致长江中下游出现超长梅雨；2）7月下旬是否可能出现“倒黄梅”，即雨带在短暂上移后再次回到长江中下游形成持续降雨；3）长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（当下多数已超警，以为洪涝程度类2016年），何时出现部分重要站水位超过保证线（意味洪涝程度接近1998年）。

毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在7月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响基本要大于2016年，不排除形成特大洪水（1998年）的风险。

二、洪涝对通胀可能产生怎样的影响？

洪涝对通胀的最直接干扰，在于对食品类价格的冲击。对于鲜菜，洪灾会直接影响灾区的蔬菜产量，导致市场供不应求，推动鲜菜价格上涨。

对于猪肉，7月的潜在降水可能进一步重挫猪肉供给，三季度猪肉价格可能上冲至50元/kg的高位，极端情况下年底前都将维持在45元/kg以上。供给端，本身当下5-7月就是出栏同比最低点，洪水冲击雪上加霜，不仅在即期看不到恐慌性出栏，甚至可能出现猪瘟疫情二次小爆发，产能再度折损；需求端，伴随新冠疫情形势的好转，猪肉需求进一步走弱的可能性有限。但同时，当猪价突破50元/kg，消费需求也将受限，因此猪价突破年初高点的可能性也不大。

综合考虑洪水对蔬菜和猪肉价格的冲击，三季度CPI走势或将改变市场单边下行的预期，预计7月份CPI将二次摸高。中性假设7月猪肉均价47/kg，蔬菜价格维持在4.4元/kg左右，则CPI或将上行至3%附近。但需要强调的是，Q3CPI的上行是由供给冲击决定的，而并非以宽松货币政策下需求的恢复为主导，年内要看到需求修复带来的“大通胀”存在一定难度。

三、洪涝对投资可能产生怎样的影响？

洪涝灾害对投资的影响较弱。从中长期影响看，洪涝灾害并不足以改变当年的投资增速和工业增加值趋势。几次灾情严重年份，下半年固定资产投资增速的既定趋势未有反转，工业增加值所受影响同样有限。灾后重建需求带动市政基础设施投资的增长效应也在近年来明显减弱。

考虑极端情况，即7月长江流域出现持续性降水以致形成特大洪水，那么7月单月基建投资增速有大幅下降可能，或拖累全年基建增速0.5个百分点。但不改变下半年基建投资增速修复态势。

从短期影响看，洪涝对需求端的干扰强于生产端。需求端，6月以来螺纹钢表观需求环比下行20%，同时长江流域的水泥发货率显著下调，最大幅度高达22%，而京津冀发货率仍高于季节性水平。生产端，历次灾情严重年份，粗钢月产量始终维持稳定，并未受降水干扰。今年全国螺纹钢产量继续维持上行，6月环比增加2%。短期洪涝对需求影响大于生产，将导致大宗商品价格出现小幅调整。预计汛期高温降雨仍将对短期的需求产生持续影响，螺纹、水泥价格仍将震荡下行。

风险提示：7-8月降水超预期，非洲猪瘟二次爆发超预期

报告目录

报告正文

一

今年的洪涝可能有多严重？

7月4日，水利部将水旱灾害防御Ⅳ级应急响应提升至Ⅲ级，水利委预报长江中下游干流监利站以下江段水位将全线超警。7月将是今年是否爆发严重洪灾的关键点。长江流域是否发生特大洪水，关注三个指标：

1）7月中旬雨带是否会准确上移，如果不上移则可能导致长江中下游出现超长梅雨；

2）7月下旬是否可能出现“倒黄梅”，即雨带在短暂上移后再次回到长江中下游形成持续降雨；

3）长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（当下多数已超警，意味洪涝程度类2016年），何时出现部分重要站水位超过保证线（意味洪涝程度接近1998年）。

毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在7月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响大概率要大于2016年，不排除形成特大洪水（1998年）的风险。

（一）历史上洪灾冲击有多大？

历史上洪涝灾害的冲击范围可以有多广，经济损失可以有多大？通过受灾面积、受灾人口、直接经济损失三个指标来衡量，上世纪90年代，我国洪涝灾害多发。21世纪以来，2003年、2005年、2007年、2010年、2016年洪灾较为严重。伴随经济发展和防灾治水能力的增强，近年大洪灾造成的直接经济损失规模较大，但同时受灾面积、受灾人口都有明显下降。2016年我国受灾面积约944万公顷，受灾人口接近1亿人，但经济损失相对较大，达到3643亿元左右，湖北、安徽两省损失特别严重。

（二）当下我国降雨强度几何？

7月4日，水利部将水旱灾害防御Ⅳ级应急响应提升至Ⅲ级。6月开始我国全面进入汛期，6月全国平均降雨量为112.7毫米，较常年同期偏多13.5%。并且降雨时间空间分布极为不均，南方部分地区出现了持续性强降雨过程，遭遇较为极端的暴雨天气。全国共有148条河流发生超过警戒水位以上的洪水，长江、太湖、珠江流域西江和北江均发生今年第1号洪水，局部地区发生了洪涝灾害。

对比之下，到底我国当前的降水强度几何？有多大的洪灾风险？通过长江干流水位、长江三峡入库水量、强对流天气、降水量、暴雨预警和受灾面积等指标，和历史上较为严重的洪涝年份进行数据对比，我们认为今年洪涝灾害风险不容小觑，严重程度大概率会甚于2016年：

1、 长江流域重要站水位

6月1日-7月1日8时，长江流域有66个洪水站点超警，其中超保证11个，超历史6个，涉及河流55条，从各主要站水位看，长江干支流6月最高水位距离1998年同期均仍有一段距离。但多数重要站水位已经超过了警戒线，虽然目前仍低于2016年洪峰水位和历史上的特大洪水水位，但多处水位仍在上涨。

2、长江三峡入库水量

对比洪涝灾情严重年份和其他正常年份，可以看到最大的差别还是在7-8月汛期内的水量差别（图6）。6月长江入库水量已较正常年份增加了24%，而根据气象局预测，7月中旬之前长江流域大部地区累计雨量较常年同期偏多5～8成，部分地区偏多1倍以上。按此推算，假如7月降水规模较正常年份增加40%，那么在6月高降水基础上，今年夏季洪灾形式将十分严峻。

3、强对流天气与降水量

入汛以来，我国出现24次区域性强对流天气过程，与2016年相当（26次），并且全国有75县（市）日降雨量突破历史同期极值，9县（市）日降雨量突破历史极值。6月全国平均降雨量为112.7毫米，与2016年相当（110.9毫米），较常年偏多13.5%。

4、强对流天气与降水量

6月2日08时至7月2日18时，中央气象台连续发布暴雨预警31天，共发布预警93期，其中蓝色预警51期，黄色预警42期。连续发布预警日数为2010年有预警记录以来同期最多。

5、受灾面积

至6月底，我国南方地区洪涝灾害共造成广西、贵州、湖南、四川、江西等13省（区、市）1216万人次受灾，78人死亡失踪，72.9万人次紧急转移安置；8000余间房屋倒塌，9.7万间不同程度损坏；直接经济损失257亿元。对比2016年上半年，目前灾情相对较小，受灾人数不及当年同期的一半，直接经济损失也减小了百亿元。

（三）未来如何跟踪评判洪灾风险？

综上分析，未来应该如何跟踪评估今年汛期发生严重洪涝灾害的风险？7月将是今年是否爆发严重洪灾的关键点。首先，每年7月是我国的季节性降雨高峰。其次，根据气象局预测，7月上旬，西南地区东部至长江中下游一带的降雨将再度增强，其中大部分地区累计雨量较常年同期偏多5～8成，部分地区偏多1倍以上。7月中旬，主雨带将逐步抬升至黄淮、华北、东北南部地区，北方将进入降雨集中期。大部分地区累计降雨量较常年偏多3～7成，局地偏多1倍以上。

由此来看，长江流域是否发生特大洪水，关注三个指标：1）7月中旬雨带是否会准确上移，如果不上移则可能导致长江中下游出现超长梅雨；2）7月下旬是否可能出现“倒黄梅”，即雨带在短暂上移后再次回到长江中下游形成持续降雨；3）长江干流各重要站水位何时超过警戒水位（当下多数已超警，意味洪涝程度类2016年），何时出现部分重要站水位超过保证线（意味洪涝程度接近1998年）。毫无疑问的是，洪涝对于所有农业、工业生产活动的影响，至少在7月份还要持续，甚至更严重，洪涝成灾影响大概率要大于2016年。

二

洪涝对通胀可能产生怎样的影响？

洪涝对通胀的最直接干扰，在于对食品类价格的冲击，其中鲜菜和猪肉价格受影响最大。从历史经验来看，7-8月洪灾对通胀的影响将基本贯穿到年底，洪涝年份8-11月份的食品项CPI环比明显高出正常年份。特别是洪涝灾情影响较为严重的2003年，8-11月CPI食品项环比持续高于2%。

（一）蔬菜：维持季节性高位

对于鲜菜，洪灾会直接影响灾区的蔬菜产量，导致市场供不应求，推动鲜菜价格上涨，拉动食品项CPI。但值得注意的是，由于蔬菜的生产周期短，灾情作为供给端冲击，对价格只能推动一时，蔬菜价格虽然上涨，但涨幅有限，大幅偏离季节性高位（4.5元/kg左右）的可能性较小。但若7-8月降水量超预期引发洪灾，蔬菜价格可能长期维持在季节性高位。

（二）猪肉：可能再次冲击50元/公斤

对于猪肉，洪灾的影响则较为复杂，短期和中长期的影响略有不同：

1、短期看，在不利于养殖的情况下，养殖户倾向提前出栏，但在今年不成立，反而可能出现“无猪可出”的状态。往年洪水来袭，养殖户考虑到洪水“场毁猪亡”的风险，往往会安排提前出栏，导致短期供过于求猪价先出现一轮下行。但这一故事在今年可能不成立。一则2019年经历非洲猪瘟的洗礼，生猪产能去化已经高达40%以上，至今非洲猪瘟未能彻底清除，上半年虽然存栏环比翻正，但实际每月环比增幅基本没有超过5%，产能恢复相当有限。二则疫情后猪价下跌，养殖户主动产能去化已经长达2个月左右，继续恐慌性出栏的空间也很有限。2020开年后新冠疫情严重冲击下游需求，导致猪肉价格3月以来直线下跌，养殖户也因此一度陷入恐慌性出栏的局面，但这一趋势5月底出现了扭转，也反应生猪产能已经基本压至低位。因此，在供给端，今年即便有洪涝风险，养殖户也没有多少提前出栏的产能，6月生猪价格的直线上行就是先兆。

2、中长期看，洪灾不利于生猪养殖，容易加重疫病的传播，本轮猪周期修复需要更长的时间。汛期高温高湿，饲养条件恶化，畜禽抵抗力下降，特别是洪灾导致各种污物和传染源随水流动，甚至直接污染水源，导致疫病加剧传播，都是在历次洪灾中被证明的。当下来看，南方6月的持续降水已经对生猪产能造成巨大损伤，其中又以四川、两广地区最为严重，据部分专家反馈，四川生猪普遍损失10%左右。而长江干流流域生猪产能占全国产能的45%左右，长江干支流+珠江流域的生猪产能占全国产能75%左右。

综上分析，7月的潜在降水可能进一步重挫猪肉供给，三季度猪肉价格可能上冲至50元/kg的高位，极端情况下年底前都将维持在45元/kg以上。供给端，对应生猪存栏同比去年8-10月遭遇非洲猪瘟重挫，本身当下5-7月就是出栏同比最低点。同时洪水冲击雪上加霜，不仅在即期看不到恐慌性出栏，甚至可能由于暴雨的持续，导致猪瘟疫情二次小爆发，生猪产能再度折损；需求端，新冠疫情以来消费需求持续疲软，但未来伴随新冠疫情形势的好转，猪肉需求进一步走弱的可能性有限。但同时，结合去年底经验，当猪价突破50元/kg的高位，消费需求也将受限，因此猪价突破年初高点的可能性也不大。

（三）CPI测算：预计7月二次摸高

综合考虑洪水对蔬菜和猪肉价格的冲击，三季度CPI走势或将改变市场单边下行的预期，预计7月份CPI将二次摸高。中性假设7月猪肉均价47/kg，蔬菜价格维持在4.4元/kg左右，则CPI或将上行至3%附近。极端假设下，若7月份洪涝灾情严峻，非洲猪瘟疫情不受控，猪肉价格持续上涨，不排除CPI再次破3的可能性。

但需要明确的是，按目前的测算，三季度CPI的上行是由供给冲击决定的，而并非以宽松货币政策下需求的恢复为主导，在供给冲击过后，受翘尾因素的带动（从7月的2.9%逐步回落到0%），年内CPI还将回到下行通道，直到2021年方完全扭转。并且此次疫情中，低收入群体所受的冲击更大，修复也更慢，年内要看到需求修复带来的“大通胀”存在一定难度。从消费数据看，限额以上去掉石油（受油价影响较大） 5 月同比增速为5.56%，去年3-12 月月度同比均值为4.3%，已经修复到高于2019年均值的位置。对于限额以下，考虑到餐饮受疫情影响冲击较大，即使去掉餐饮 5 月同比增速也仅为2.65%，对比去年3-12月月度同比均值为10.5%，限额以下的商品消费依然偏弱。这个格局可能会持续半年以上。从物价数据看，价格韧性中可选消费>；必选消费，服务>；消费品>；食品，包括当前当前居民住宅房租相较房价的超跌，均反映低收入群体消费受疫情冲击较为严重。

三

洪涝对投资可能产生怎样的影响？

洪涝灾害对投资的影响较弱，远不及其对于通胀的扰动，背后反映自然灾害对于农业生产的冲击更甚于工业生产。

首先从中长期影响看，洪涝灾害并不足以改变全年的投资增速和工业增加值趋势。需求端，几次灾情严重年份，下半年固定资产投资增速的既定趋势未有反转，不论是在房地产投资、基础设施投资还是制造业上的结论均一致。生产端，工业增加值所受影响同样有限。此外，虽然历史上，为了进行灾后重建，城市市政基础设施投资往往会在洪涝年份出现高增长，但伴随我国防灾治水能力的提升，这一效应在近年来明显减弱。并且市政投资占总基建投资的比重已经从2003年的32%下降至2017年的11%，影响非常有限。

考虑极端情况，即7月长江流域出现持续性降水以致形成特大洪水，那么7月单月基建投资增速可能面临较大调整，或拖累全年基建增速0.5个百分点，但不改变下半年基建投资增速修复态势。一则历史上2016年单月基建投资同比增速，7月曾从20%降到了10%（但这也是历史上各大洪灾年份中基建投资唯一明显受影响月份）。二则全国的基建投资分省分布上，长江中下游流域省市固定资产投资占全国比重在30%左右，今年各省交通基础设施类年度投资安排中，华东省份增量占比靠前（另一部分来自云贵川地区）。

再从短期看灾情扰动，洪涝对需求端的干扰强于生产端。背后原因是暴雨将直接影响建筑施工，特别是对土方开挖工程、基坑施工工程、脚手架工程影响较大。而工业生产虽然也会因暴雨出现原材料运输问题，但生产基本在室内完成且其额度机械化，因此所受影响较小。

目前来看，需求端，螺纹钢表观需求进入6月后受暴雨影响环比下行20%。同时长江流域（华中、华南、华东）的水泥发货率6月显著下调，尤其是华东地区下行幅度最大高达22%，而京津冀、东北地区的发货率仍维持在高于季节性水平，环比基本持平。同样的，建材成交数据同样显示受强降水影响，华东、南方地区成交量较前期也出现了显著下移。

生产端，受洪涝灾害影响相对较小。历次灾情严重年份，粗钢月产量始终维持稳定，并未受降水干扰。今年全国螺纹钢产量继续维持上行，6月环比增加2%。长江、珠江流域受灾省份的钢厂也基本维持正常生产，两广、江西、湖南的螺纹产量高于季节性。短期洪涝对需求影响大于生产，将导致大宗商品价格出现小幅调整。6月全国水泥价格环比下跌1.9%，螺纹钢现货价格环比下跌1%。预计汛期高温降雨仍将对短期的需求产生持续影响，螺纹、水泥价格仍将震荡下行。

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