招商宏观：货币宽松向左 汇率协调向右

近期围绕中国货币政策是否应进一步加大宽松力度的争议仍未休止。中国货币政策的鸽派认为中国经济全面陷入经济低增速和通货紧缩的风险随新冠疫情冲击而显著上升，应摒弃放松货币的思想禁锢，吸取现代货币理论的精华，大胆采取赤字货币化等超常规宽松货币政策。中国货币政策的鹰派，以易纲行长、郭树清主席在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上的讲话和资深学者余初心的两篇文章为代表，强调宽松货币政策的副作用，认为货币政策应适度，针对突发事件的特殊政策应适时退出。我在货币政策上持保守态度，当前经济增速回落和价格水平承压是一个全球现象，背后一定有一个全球共同的原因，这就是2013年以来强的美元和强的人民币。解铃还需系铃人，解决问题的药方如果仅是包括中国在内的各国采取过度宽松的货币政策，则可能事倍功半，且副作用巨大，这是1980年代后期日本的深刻教训；如果各国采取汇率政策协调，则可能事半功倍，带动全球经济走出停滞状态，这才是广场协议带给今天的真正借鉴意义。

强美元的“七宗罪”。新冠疫情冲击只是加剧了全球深陷长期停滞状态的风险，但并非其根本原因，强美元才是。2013年以来美元实际有效汇率较之此前上升11%，从以下七个方面导致全球陷入低增长和低通胀的长期停滞状态：一是，强美元对美国经济产生收缩效应，压低美国的增长速度和通胀水平，根据美联储的估算美元有效汇率上升10%导致美国GDP增速每年平均少增长0.5个百分点；二是，强美元带来强人民币，2013年以来人民币实际有效汇率上升20%，对中国经济产生收缩效应，招商宏观的估算认为人民币转强导致中国GDP增速每年平均少增长0.4个百分点；三是，强美元压低大宗商品价格水平，对全球低通胀有直接作用；四是，强美元导致国际贸易融资积极性下降，全球产业链贸易由盛转衰，拖累多国的贸易和经济增长；五是，美元转强，新兴经济体货币汇率贬值压力显著上升，陷入货币危机的风险上升，投资受到抑制；六是，强美元使得土耳其等商品国家的经济基础动摇，国家风险上升，增长前景恶化；七是，强美元增大国际资本流动的波动性，抑制国际资本在国家之间的流动。

国际间汇率政策协调的经典案例是1980年代的广场协议，可以从经验和教训两个方面给中国当前的政策选择提供借鉴。

从经验看，美国的实践表明，国际汇率政策协调的政策效果明显并且副作用小。通过广场协议的汇率政策协调作用，美元有效汇率从高点回落30%左右。约两年时滞后，美国的贸易失衡情况好转。1987年，美国的贸易赤字达到峰值的1520亿美元，1991年这一数字回落到300亿美元。贸易状况改善后，美国退出了贸易保护主义，结束与日本等国的贸易争端。伴随美元的转弱，不仅美国进入“新经济”状态，世界经济增长从1985年低点的3.6%连续三年反弹至4.6%。这意味着弱美元在一定程度上促进了全球经济的增长。

从教训的角度看，日本的失误在于为应对广场协议之后日元过度升值产生的收缩效应，没有通过汇率政策协调来解决而是采用了副作用过大的宽松货币政策。1980年代后期日本的泡沫危机从表面看是广场协议之后日元升值过快带来的资产价格泡沫，事实上是由于日元过度升值抑制了通胀上升，加之对于资产价格泡沫与宏观杠杆率之间的关系缺乏认识，而采取了过度宽松的货币政策。日本企业部门杠杆率从1985年至1990年提升了30个百分点，居民杠杆率从1985年至1990年上行了16个百分点。换句话说，日本的教训恰恰是只注重国内货币政策宽松，忽视了通过国际汇率政策协调改变80年代末日元过度升值状况（1987年的卢浮宫协议执行效果不佳，由此可见汇率政策协调这个“灵丹妙药”由于种种非经济原因非常难以获得）。2004年，日本央行行长黑田东彦在《日本汇率政策失败所带来的教训》一文中明确强调：“造成严重通货膨胀和资产泡沫的并不是日元升值本身，而是当时政府的经济政策失误。”

殷鉴不远，当前中国应充分吸取1980年代日本泡沫危机的真正教训。中国经济增速和通胀水平的下行不仅仅是国内因素所致，更是缘于强美元和强人民币等国际因素带来的收缩效应。此种情况，通过国际间的汇率协调可能事半功倍；而仅仅采取国内的宽松货币甚至赤字货币化，则难免推高资产价格从而重蹈日本的覆辙。

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