中信证券宏观：PPI底部回升带来宏观基本面积极信号

核心观点

6月CPI同比增速较前值小幅回升0.1个百分点至2.5%，基本符合预期。其中受猪价和菜价短期回升带动，食品价格环比上涨0.2个百分点。非食品价格环比下降0.1个百分点。近两个月通胀变化有限，也并不能反映出基本面走势，主要波动依旧来自于食品价格的变化。PPI底部回升，同比增速由上月的-3.7%上升至-3.0%，环比增速0.4%，黑色、有色、石油石化产业链相关价格环比均正增长，工业生产需求端的持续回暖为价格上涨提供了有效支撑。

正文

▌CPI小幅回升不改年内下行趋势。6月CPI同比上涨2.5%，较前值小幅回升0.1个百分点，基本符合市场预期。从环比涨势的贡献来看，供给变化较大导致食品价格环比上涨0.2%，对CPI贡献约+0.04个百分点，非食品环比下降0.1%，对CPI拖累约0.1个百分点，可见6月非食品的下降是主要拖累，但考虑基数效应导致CPI同比小幅上涨。近两个月CPI波动幅度相对有限，我们认为所反映出的基本面变化和对政策的影响逻辑基本不变，即当下物价主要取决于供给端因素，并不能得出当前国内经济恢复动能有所减弱的结论，货币政策的主要影响也并非物价；后续基本面回稳和低通胀的组合仍将持续。

▌从结构来看，食品价格中，受到出栏减少和进口量下降的影响，猪价环比上涨3.6%，结束连续三个月的环比下降态势。洪涝灾害和北京局部疫情导致部分地区蔬菜供给偏紧，6月菜价环比上涨2.8%，但夏季时令水果大量上市，鲜果价格环比有所下降。总体来说供给因素决定了食品价格小幅上涨。非食品方面，居住、生活用品及服务、交通通信、教育娱乐环比分别下降0.2%、0.1%、0.3%和0.3%。虽然总体来说，非食品环比下降0.1%，但该波动相对较小，并不能反映出总需求的低迷。事实上，从近期高频数据来看，6月基本面的回升仍在持续，且力度较强。从短期来看，当前中国的通胀水平依然更多取决于食品端的变化情况。

▌PPI延续底部回升态势，工业端生产需求持续改善。6月PPI同比下降3%，较前值收窄0.7个百分点。环比增长0.4%，上月为-0.4%。环比角度充分反映出工业需求的逐渐好转。我们此前曾强调，当前价格信号对于经济基本面的映射更多在于观察PPI的走势，PPI的底部回升也进一步验证了我们对于经济增长乐观的方向性判断。

▌从结构来看，黑色、有色、石油石化价格都出现不同程度的回升。其中受全球油价回升传导至国内相关工业品价格影响，石油和天然气开采、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化工制品制造业、化学纤维制造业等石油石化产业链相关产品价格环比均出现明显涨幅，其中上游石油和天然气开采环比大幅上涨38.2%。黑色和有色金属方面，如黑色、有色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延及工业、有色金属冶炼及压延加工业环比也均出现一定程度上涨。

▌今年1-6月，地方政府专项债已发行2.37万亿，距离今年2.75万亿的额度仅有不足4000亿。然而从近几个月基建投资的走势来看，可能并未反映出专项债额度的下发效果。因此考虑到稳增长、保就业的政策目标，我们仍然对于下半年基建的回升力度持乐观态度。与此同时，下半年房地产市场预计仍然会保持一定韧性，再加上制造业从底部小幅回暖，预计下半年工业需求将持续向上，对价格形成有效支撑，下半年PPI的回升趋势将延续，充分反映出基本面的改善。

附录图表

本文节选自中信证券研究部已于2020年7月9日发布的报告《2020年6月物价数据点评：PPI底部回升所带来的宏观基本面积极信号》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。

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