李奇霖：信用最宽松的时候已经过去

粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖

2020年6月新增信贷1.8万亿，与市场预期基本相符，但新增社融3.43万亿，显著高于市场预期。

在3.43万亿的新增社融带动下，存量社融增速从12.5%继续上涨0.3%至12.8%，信用扩张继续加速。

1、对社融信贷各分项的解读

贷款分项中，居民短期贷款、中长期贷款、企业短期贷款、中长期贷款四大最为重要的分项，均超出了往年的季节性均值。

这一方面与6月份经济加速复苏的趋势相印证，另一方面也表明了6月份的金融条件与信用环境依然非常宽松，打击金融空转套利并没有对信用扩张造成太大的影响，这与我们在5月《信用扩张加速》中的观点基本一致。

居民短期贷款3400亿，与消费环比继续转好的趋势相关。6月份乘联会公布的汽车零售同比增速虽然出现了大幅的下滑，但环比5月依然是正向增长，表明居民购车消费总量6月继续改善，这对同样是绝对量的居民短期贷款更为重要。

同时，6月份电子商务平台的促销活动、端午假期带来的消费效应同样对居民短期贷款有正向促进作用。

居民中长期贷款6300亿，是最近几年来的同期新高，主要受益于6月份继续大幅好转的房地产销售。30大中城市房地产销售面积已经从5月的-2.3%大幅上涨至9.4%。

而房地产销售之所以能够进一步好转，一方面是房企为了完成年中收入考核目标，加快了推盘与降价促销，另一方面是当前的金融条件对房地产销售较为有利，房贷利率继续下调，信用环境宽松，都有利于购房需求的释放。

企业短期贷款大增4000亿，这一方面和银行半年末季节性冲量应对考核的习惯有关，每一年6月企业短期贷款基本都会出现峰值；另一方面也和票据融资受到影响，企业用短期贷款代替相关。

6月份，由于央行继续将政策重心置于打击监管套利，流动性边际收敛，加上季末，货币市场的资金利率与中长期限的Shibor大幅抬升，票据贴现融资的利率也出现了较大幅度的抬升，这在一定程度上减弱了票据相对于短期贷款的利率优势。

为了打击监管套利，银保监会也给了银行相当的压力，此前用票据贴现购买结构性存款、理财等高息金融资产的玩法受到抑制，也让企业减少了票据融资的意愿。

这两者相加，综合结果便是让企业将短期融资需求转移到短期贷款上，从而使企业短期贷款增量明显超出季节性，票据融资大跌。

这种组合与2019年6月份非常相似，当时也是短期贷款大增，票据融资缩量，背后原因也是监管打击票据的套利。

企业中长期贷款7300亿，主要是受政策推动。银行存在对制造业企业中长期贷款规模的考核，5-6月大幅放量的专项债与国债逐渐落地形成的基建项目，同样会创造出相应的长期融资需求。

社融的分项，比较受到瞩目的是表外票据放量大增与非标项目负增长加大，政府债券大增7400亿，主要受特别国债和专项债影响，基本在预期内。

表外票据的放量，和票据贴现的负增长形成了非常鲜明的对比，与两大因素相关。

1）依然是受严查监管套利、票据融资利率上行影响，影响了表外票据贴现的规模，使大量表外票据继续游离在表外，没法通过贴现转移至表内；

2）银行在半年末有存款考核，为了留住存款，银行会倾向于让企业以表外票据的形式进行资金结算，从而导致表外票据在6月放量。

非标项目的负增长，主要是受信托贷款负增长加深影响。今年1-5月信托贷款增量的均值为-88亿，但6月斗转直下，负增长达到了850亿，与2019年下半年水平相当。

之所以会出现这种情况，一方面是受6月份信托行业出现风险事件，信托产品募集困难增加影响，另一方面与监管继续严格压缩非标，控制融资类业务和通道业务规模有关。

从近期标债认定规则趋严与银保监会的严监管态度来看，信托贷款的新增量在下半年将继续走弱，成为拖累社融增速的重要变量。

2、M1为何走弱？

在6月的金融数据中，M1增速从6.8%下降到了6.5%，引起了很多人的关注，有些人认为这是企业层面的流动性减弱，实体经济增长动能减弱的表现。

可能也是因为这一原因，在金融数据出来后，10年国债活跃券的到期收益率出现了小幅的下行。

但事实真是如此吗？

按照定义，M1=货币资金（M0）+企业活期存款。货币资金除了春节时期，其他时候变化一般不大，所以M1增速的变化主要由企业的活期存款决定。

而企业活期存款，主要受两个因素影响：

一是企业销售给消费者（居民）商品或服务的多少。销售的多了，居民的存款就会更多的往企业跑，从而带来企业活期存款更大幅度的增长。

在居民诸多消费中，购房又是最主要和最大笔的消费支出，因此一般情况下，企业活期存款和M1增速的变化和房地产销售走势非常接近。

二是从银行获得贷款，贷款多了，企业在银行的活期存款账户中的读数也就提升的多，M1增速也就容易提升。

如果按这个逻辑，我们看到6月份房地产销售明显好转，社融和企业信贷超季节性的增长，M1增速就不应该出现回撤，企业部门的流动性应该是边际改善的，但实际结果却是M1同比增速下降。

之所以会出现这种反直觉和反逻辑的现象，主要是因为，M1是一个同比指标，像物价指数CPI一样，会受到翘尾因素的影响。

如果我们将M1同比增速分解成为“新涨价因素*翘尾因素”，会发现6月份的翘尾因素仅有1.46，较今年前五个月出现了明显的回落。

扣掉翘尾因素，看真实的“新涨价”，会发现6月其实较5月出现了大幅的好转。

所以实际上，6月M1增速的下跌只是统计上的原因，企业部门的真实流动性依然在边际改善。

3、未来趋势：信用扩张加速将暂停

虽然我们对6月份的数据以积极的解读，但对下半年信用扩张的情况，我们并没有那么乐观。

我们认为现在信用总量的扩张已经接近极限，未来社融增速大概率会震荡下行。

我们假设了全年社融新增30万亿、31万亿、32万亿三种情景，发现三种情景下，社融存量增速无一例外，都是趋势向下。

在最近央行联合银保监会召开的金融稳企业保就业的座谈会上，央行对信贷的态度也明显发生了变化。

其表述为：把握好信贷投放节奏，与市场主体实际需求保持一致。

从这个表述中，我们能够得到很清晰的信号是信用扩张未来要依靠实体的融资需求，供给端的政策红利要退出消失了。

这一点也可以理解，毕竟现在企业部门基本恢复了正常的经营，现金流没有了问题，央行没有必要过去一样实行非常态的饱和式的宽信用政策。

如果说今年前六个月信用的扩张是需求和供给共同推动，那么后六个月，就完全要依靠需求推动，其增长的动能会明显更弱。

这也是为什么我们认为信用扩张加速暂停了的主要原因——信用和货币政策都已经出现了拐点。

对债券而言，信用扩张的减速，看起来会是利好。但如果央行没有宽信用的政策意图，那么下半年宽货币是否依然有必要（降成本让利成为最后的救命稻草，但迟迟未见）就存在未知了。

因此对债券而言，其实喜忧参半，是否真的构成利好未可知。这种状况下，我们依然维持债券下半年没有趋势性机会的判断。

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