华西证券点评券商分类评级指标修改：总体大型券商占优不动摇 边际鼓励特色化发展

来源：魏涛非银资讯 魏涛/吕秀华

注：本文首发于5月24日，并于7月11日据正式稿内容修改，下面标黄为修改内容。

正式稿与公开征求意见稿内容基本相同，主要的变动有一点：代理买卖业务加分项加回了部均指标，但部均指标不再作为代买卖业务加分的前置条件。高盛高华、瑞银证券等营业部较少的外资券商，华泰、国金、东方财富(行情300059,诊股)等具互联网基因券商，以及东吴、东兴、浙商、湘财、华宝等部均收入较高券商受益。

事件概述:

2020年5月22日中国证监会就《证券公司分类监管规定》（征求意见稿）向社会公开征求意见，2020年7月11日证监会发布《关于修改<；；证券公司分类监管规定>；；的决定》。

分析与判断:

总体上大型券商的优势地位不动摇，边际上鼓励券商特色化发展

总体无论新规还是旧规下，大型券商获得加分远大于小型券商。首先营业收入这一总量指标大型券商占优，其次经纪、投行、财富管理、资管等各项业务指标排名仍然是规模收入排名，大型券商均具有较大的优势，净资产收益率指标、风险覆盖率指标加分也分别设置了净利润行业中位数之前、净资本200亿元（正式稿中下修为150亿元）以上可以多加分的前提条件，因此大型券商具有绝对优势，我们拿2019年协会已公布数据计算的加分结果也支持这一结论。

但边际上某些新增特色业务加分方面，中小券商有可能获得突破。新规下将投行业务收入排名指标拆分成承销与保荐业务收入排名、财务顾问业务收入排名两项指标，在财务顾问这类目前行业整体规模不大的业务方面，中小券商可能获得突破加分，例如18年数据下西南证券(行情600369,诊股)、信达证券等（19年数据下中天国富、国融证券等）此项指标新获加分；新增的财富管理业务方面，投资咨询业务收入目前行业整体规模也不大，某些中小券商也有望在此方面获得突破，例如18年数据下的中原证券(行情601375,诊股)、国融证券等（19年数据下国融证券、粤开证券等）。体现了监管边际上鼓励券商特色化发展的思路。

业务导向：鼓励财富管理转型，鼓励机构业务做大做强，防范融资类业务风险

零售业务指标方面，首先代理买卖证券业务收入指标取消了部均指标，未来美国爱德华琼斯式、深入社区型的、营业部小型化的精品财富管理机构有望获得支持（正式稿中加回了部均指标，但不再作为代买卖业务加分的前置条件）；其次新设财富管理指标，投资咨询业务收入突出或者代销金融产品收入突出将新获加分。体现监管引导行业财富管理转型的思路。

机构业务指标方面，首先投资银行业务收入指标拆分为二，承销与保荐业务收入、财务顾问业务收入突出均能获得加分，引导投资银行业务专业化发展；其次机构经纪与交易业务方面，设置机构交易量占比指标与柜台业务收入指标，鼓励券商经纪业务机构化转型，鼓励发展柜台业务，这也体现发展多层次资本市场的思路。

此外，删除成本管理能力指标，一方面是由于这个指标与ROE指标有一定重复；另一方面此项指标下较之投资类业务，融资类业务更被鼓励，但近年来实践表明股票质押等融资类业务有较高风险，指标的取消也是对此前融资类业务过热的纠偏。

新规对于券商违规扣分更加严格，做实中介机构职责，将有助于资本市场注册制改革顺利推进

新规首次以准则规范部分合规扣分项，包括公司董监高、管理人员、主要业务人员被采取处罚处分措施的扣分标准，新增董监高、管理人员及主要业务人员对公司违反自律规则而被采取自律监管措施或纪律处分扣分规则；与旧规下减半扣分不同，“公司被实施撤销部分业务许可行政处罚或被刑事处罚”时规定子公司扣分标准等同母公司；此外补充评价期外被行政处罚或采取其他重大行政监管措施的进行全额扣分的规定。整体上违规扣分更加严格，这与新版《证券法》强化中介机构责任与职责的思路一脉相承，将有利于资本市场注册制改革的顺利推进。

全面梳理风险管理能力评价指标和标准，将更加准确反映证券公司的实际风险管理水平

其中公司治理与合规管理方面，此前仅仅包括公司治理组织架构及框架方面内容，新规下补充完善证券公司股权管理、从业人员管理、廉洁从业管理、企业文化建设工作机制、投资银行业务内部控制等评价指标与标准；全面风险管理方面，此前仅包括全面风险管理体系等难以量化与评价的指标，新规下补充完善自营投资、股票质押、资产管理、投资银行等重点业务风险管控，以及境外子公司风险管控、债券回购经纪业务结算风险管控、声誉风险管理等的评价指标与标准。从而使得风险管理指标能够更加准确地反映证券公司的实际风险管理水平。

综上，新规下总体上大型券商的优势地位不动摇，边际上鼓励券商特色化发展；业务导向上鼓励财富管理转型，鼓励机构业务做大做强，防范融资类业务风险；新规对于券商违规扣分更加严格，有助于做实中介机构职责保障资本市场注册制改革的顺利推进；此外新规全面梳理风险管理能力评价指标和标准，使得分类评价将更加准确反映证券公司的实际风险管理水平。新规下风险管理能力将成为券商的核心竞争力。

投资建议与标的:

新规下大型券商占优地位不动摇，新《证券法》及券商分类评价新规下对于券商的中介责任均进一步强化，专业能力强、风险管理能力强的券商将胜出，维持华泰证券(行情601688,诊股)、海通证券(行情600837,诊股)、国泰君安(行情601211,诊股)证券增持评级。

风险提示：

资本市场改革不及预期，外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩。

正文目录

1. 修订总体概览

2. 具体修改内容详细对比

3. 以18年券商业绩排名实际考察新规的影响

4. 修订整体解读

投资建议与标的:

风险提示：

图表目录

表1 20年5月22日公开征求意见版与20年7月22日下发的正式稿重大变化

表2《证券公司分类监管规定》修订前（17年修订版）与修订后（20年5月22日公开征求意见版）及（20年7月11日下发的正式稿）重大变化

表3 以18年券商业绩排名数据考察新旧规下券商得分对比

表4 新规下券商20年分类评价得分提前看

1.修订总体概览

对比修改前后的《分类监管规定》（下文对修订前规定称为旧规，修订后规定称为新规）可以发现，

一是新规维持了旧规下证券公司分类评价体系总体框架，着重对相关评价指标进行优化。

二是处罚扣分及降级方面，进一步完善对证券公司及其人员被采取处罚处分措施的扣分规则，明确对公司治理与内部控制严重失效等情形予以调降分类级别的依据。

三是市场竞争力情况加分方面对相关指标予以优化或调整，例如投行业务将此前的投行业务收入指标分拆成承销与保荐业务收入、财务顾问业务收入两个指标，资产管理方面新增权益类资管规模指标（正式稿中删除此项指标），新增财富管理业务指标等。

四风险管理能力持续达标加分方面，首先全面梳理强化风险管理能力评价指标和标准，并重点对公司治理与合规管理、全面风险管理评价指标与标准进行细化和完善，其次提高持续达标加分门槛。

五是类别划分部分，删除了绝对分值要求。

2.具体修改内容详细对比

第一，处罚扣分及降级方面，补充完善对公司董监高、主要管理人员等被采取处罚处分措施的扣分规则，对子公司扣分标准趋严，补充评价期外被采取重大行政处罚扣分规则，补充评价期内发生重大风险事件降级规定。

新规进一步增加对证券公司董监高及其主要业务人员被采取处罚处分措施的扣分规则。例如第九条（一）新增“董事、监事、高级管理人员因对公司违法违规行为负有责任被采取出具警示函，责令公开说明，责令定期报告的，每次扣0.5分”；第九条（五）新增“董事、监事、高级管理人员因对公司违法违规行为负有责任被认定为不适当人选1年（含）以内或者公开谴责的，每次扣2.5分”；第十二条新增董监高、管理人员及主要业务人员对公司违反自律规则负责而被采取自律监管措施或纪律处分扣分规则。

新规规定对子公司扣分标准等同母公司，扣分趋严。第九条（十二）旧规下“公司被实施撤销部分业务许可行政处罚或被刑事处罚的，每次扣10分。子公司被采取上述措施的，按以上原则减半扣分”，新规下将“减半”扣分改为全额扣分，标准等同母公司。

补充评价期外被行政处罚或限制业务活动事先告知等重大行政监管措施的扣分规则。第九条（十二）新增“证券公司在评价期外被中国证监会及其派出机构作出行政处罚或者采取限制业务活动等重大行政监管措施，造成严重影响的，按以上原则全额扣分”。扣分指标分类评价期的范围为上年5月至当年4月底，因此5月至当年评价结果出来这段期间的处罚不计入当年扣分。新规补充此段期间重大行政监管措施也纳入扣分。

补充评价期内发生重大风险事件或者公司治理与内部控制严重失效，视情节降级规定。第十八条新增“证券公司在评价期内发生重大风险事件或者公司治理与内部控制严重失效，造成严重影响，或者没有按规定真实、准确、完整地报告公司控股股东和实际控制人信息及变动情况的，可视情节下调公司分类结果级别”。将对下调评级的券商在公司债的发行、信用评级、业务开展方面受到不同程度的影响。

整体而言，处罚扣分方面，新规评价体系更加完善、指标更加健全，特别是增加了对证券公司董监高、主要业务人员的违规扣分项目增多，有利于促进各个责任人各司其职，以满足公司治理和合规风控的规定；新增评价期外重大行政监管措施的扣分对于证券公司的震慑进一步增加。

第二，市场竞争力加分方面，对相关指标进行优化和调整

营业收入方面，指标由合并口径改为专项合并口径，口径变更的主要背景是部分券商的大宗商品交易收入与传统收入记账方式差异导致此数据失真，同时也体现了专注主业的导向。

代理买卖证券业务收入加分方面，删除了部均指标。在《管理办法》17年修订中部均指标排名中位数之前被作为加分的前提指标，背景是彼时行业掀起新设营业部热潮，此一规定是为了限制券商无序扩张。当下新设营业部的热潮已过，甚至不少券商还撤销部分营业部（正式稿中重新加回了部均指标，高盛高华、瑞银证券等营业部较少的外资券商，华泰、国金、东方财富等具互联网基因券商，以及东吴、东兴、浙商、湘财、华宝等部均收入较高券商受益）。

投行业务收入加分方面，将此前的投行业务收入分拆成承销与保荐业务收入、财务顾问业务收入两项指标，因此投行业务整体分值增加，同时有利于鼓励投行业务差异化发展。

资管业务加分方面，增设权益资管占比指标（正式稿中删除此项指标）。一是响应“引导中长期资金入市”的监管政策基调，二是鼓励券商做精主业。股票的发行与交易是券商独有的区别于其他金融机构的牌照业务，券商资管也确实应该将权益类资管做得更好。

机构经纪与交易业务方面，删除了此前的机构投研服务收入占比指标，新增机构交易量占比指标，预计与数据取得的便利性有关，同时增加柜台业务收入指标，鼓励券商做大柜台业务，完善多层次资本市场。

境外子公司业务方面，分值下降，主要是对行业部分券商境外子公司风险事件做出的调整。

改进盈利能力评价指标，将净资本收益率指标改为净资产收益率指标，有利于更好地体现券商的盈利能力（净资本收益率指标下子公司多的券商将天然获益）；取消成本管理能力指标一方面是由于这个指标与ROE指标有一定重复；另一方面此项指标下较之投资类业务，融资类业务更被鼓励，但近年来实践表明股票质押等融资类业务有较高风险，指标的取消也是对融资类业务鼓励态度的纠偏。

优化信息技术投入评价方式。将“信息系统建设投入排名”绝对数指标，调整为“信息技术投入金额”相对数指标。以更好地体现证券公司对信息技术投入的重视程度。

第三，优化资本充足与风险管理能力加分指标

提高主要风控指标持续达标的加分门槛。将“证券公司最近 2 个、3 个评价期内主要风控指标持续达标，分别加 2分、3 分”，提高为“最近 3 个、4 个评价期内主要风控指标持续达标的，分别加 2 分、3 分”。

删除净资本绝对数加分指标，新增风险覆盖率指标。旧规下规定“证券公司净资本达到规定标准（规定标准为2亿元）10倍及以上的，每一倍数加0.1 分，最高可加 3 分”，此项标准较为陈旧，经过多年净资本增加，近一半券商能加此项标准的最高分3分，超过六成券商加分超过2分，已经缺乏区分度。此次修订将此项指标删除，将净资本与风险覆盖度指标搭配使用并提高了加分门槛，新规下“证券公司评价期内风险覆盖率达到 150%且净资本200 亿元以上、风险覆盖率达到 150%的（正式稿中风险覆盖度指标门槛下修至130%，净资本指标门槛下修至150亿元），分别加 2 分、1 分”，增加了区分度。

新设风险管理全覆盖及风险监测有效性评价指标。即“证券公司实现风险控制指标并表管理、风险管理全面覆盖境内外子公司、同一业务和同一客户信用风险归口管理、各项业务数据逐日系统化采集、各类风险控制指标 T+1 日计量与报告的，加 2 分（正式稿中加分下修为加1分）；最近 2 个评价期并表管理持续符合监管要求，并且实现运用内部模型法计量风险的，加 3 分”（正式稿中加分下修为加2分）。

第四，全面梳理强化风险管理能力评价指标和标准

新规附件全面梳理强化风险管理能力评价指标和标准，并重点对公司治理与合规管理、全面风险管理评价指标与标准进行细化和完善。

公司治理与合规管理方面，此前仅仅包括公司治理组织架构及框架等方面内容，新规下补充完善证券公司股权管理、从业人员管理、廉洁从业管理、企业文化建设工作机制、投资银行业务内部控制等评价指标与标准。

全面风险管理方面，此前仅包括全面风险管理体系等难以量化与评价的指标，新规下补充完善自营投资、股票质押、资产管理、投资银行等重点业务风险管控，以及境外子公司风险管控、债券回购经纪业务结算风险管控、声誉风险管理等的评价指标与标准。从而使得风险管理指标能够反映证券公司的实际风险管理水平。

此外，类别划分方面，删除旧规“B 类 BB 级及以上公司的评价计分应高于基准分 100 分”。删除绝对分值要求，预计未来强调相对得分，以减轻行业景气度对分类评价的影响。

表1 20年5月22日公开征求意见版与20年7月22日下发的正式稿重大变化

资料来源：中国证监会网站、华西证券(行情002926,诊股)研究所

表2《证券公司分类监管规定》修订前（17年修订版）、修订后（20年5月22日公开征求意见版）及20年7月22日下发的正式稿重大变化

资料来源：中国证监会官网，华西证券研究所

注：红字表示旧规中在修订稿中删除内容，蓝字表示新规新增内容，绿字表示正式稿与公开征求意见稿新增内容。

3.以18年券商业绩排名实际考察新规的影响

我们拿18年券商业绩排名数据考察新旧规下券商得分对比，由于数据的可得性，我们纳入考核的指标包括营业收入、资产管理权益规模占比、代理机构客户交易量占比之外的其他所有市场竞争力指标，以及净资本与风险覆盖度指标。

可以发现，首先，整体来看，无论新规还是旧规下，大型券商获得加分远大于小型券商。首先营业收入这一总量指标上大型券商一定占优（本部分我们尚未考察这一指标），其次经纪、投行、资管、财富管理等各项业务指标排名本质上还是规模排名，大型券商均具有较大的优势，净资产收益率指标、风险覆盖率指标加分也分别设置了净利润行业中位数之前、净资本200亿元以上（正式稿中下修为150亿元）可以多加分的前提条件。因此大型券商具有绝对优势。

其次，整体大部分券商加分绝对值下降。虽然竞争力方面投行业务拆解成两个指标，新增财富管理指标，但由于境外子公司业务收入分值下降，信息技术指标新规下满足加分的不多（要求投入规模在均值以上而且占营收比例排名靠前），成本管理能力指标删除等原因，整体大部分券商得分下降。但相对来看头部券商招商证券(行情600999,诊股)、申万宏源(行情000166,诊股)、中信建投(行情601066,诊股)证券得分减少相对较小，三家主要受益于投行业务分拆后的两个指标均获加分。个别净资本较小券商，在新规删除净资本加分，增加风险覆盖度指标加分情况下新获加分。

代理买卖证券业务收入方面，由于删除了部均指标（正式稿中重新加回了部均指标，但部均指标不再作为代买卖收入指标加分的前置条件），多数券商此项得分下降，特别是此前营业部较大部均收入较高的券商，华泰证券、国金证券(行情600109,诊股)、东方财富证券等互联网基因券商，以及营业部较少的北京高华、瑞银证券等外资券商。相反，由于取消了部均收入必须中位数之前的前提条件，部分部均收入不高但代理买卖证券业务收入较高的券商得分增加。

投行业务收入加分方面，大型券商由于分拆后的两项指标均能获得加分，得分增加；还有部分中小型券商，在财富顾问收入方面排名靠前，也获得新增加分，例如西南证券、信达证券、开源证券（19年数据下中天国富证券、国融证券、开源证券等）。

新增的财富管理业务指标，获得加分的大部分还是大型券商，但也有部分小型券商投资咨询业务收入排名靠前获得加分，例如中原证券、国融证券、英大证券（19年数据下国融证券、粤开证券、首创证券等）。

信息技术指标排名，新规要求投入信息技术投入规模在均值以上而且占营收比例排名靠前，由于信息技术投入规模方差较大，在均值以上的都是大型券商而比例排名靠前的一般为中小券商，此项排名只有长江证券(行情000783,诊股)获得加分，我们在实际计算是将投入金额扩展为行业中位数以上，长江证券与几家小券商获得加分。实际落地时预计协会将重新制定计算口径（或正式稿中对此项进行修改）（19年数据下前20名券商大部分获加分，另还有国金证券、东方财富证券、财通证券(行情601108,诊股)、东兴证券(行情601198,诊股)等中小券商信息技术投入靠前获得加分）。

净资产收益率指标排名方面，较之此前的净资本收益率，申万宏源证券等子公司较少券商得分增加。

表3以18年券商业绩排名数据考察新旧规下券商得分对比

资资料来源：中国证券业协会，Wind，华西证券研究所

注：标红表示增加，标绿表示减少。得分变化标准化方法是减去变化行业均值

注：上表内风险覆盖度指标红字内容为假设值。行业部分未上市券商未披露风险股率指标，但考察其他公布数值的券商发现，除了中金公司、第一创业(行情002797,诊股)等个别券商，行业绝大部分券商风险覆盖率均远超过150%的加分标准，故以上分析中未披露风险覆盖率数值的券商我们假设其风险覆盖率达到150%的加分标准。

表4 20年券商分类评价加分提前看（市场竞争力指标加分方面）

资资料来源：中国证券业协会，Wind，华西证券研究所

4.修订整体解读

第一，总体上大型券商的优势地位不动摇，边际上鼓励券商特色化发展。

整体来看，无论新规还是旧规下，大型券商获得加分远大于小型券商。首先营业收入这一总量规模指标上大型券商一定占优，其次经纪、投行、财富管理、资管等各项业务指标排名仍然是规模收入排名，大型券商均具有较大的优势，净资产收益率指标、风险覆盖率指标加分也分别设置了净利润行业中位数之前、净资本200亿元以上（正式稿中下修为150亿元）可以多加分的前提条件，因此大型券商具有绝对优势，我们拿2018年协会已公布数据计算的加分结果也支持这一结论。

但边际上某些新增特色业务加分方面，中小券商有可能获得突破。新规下将投行业务收入排名指标拆分成承销与保荐业务收入排名、财务顾问业务收入排名两项指标，在财务顾问这类目前行业整体规模不大的业务方面，中小券商可能获得突破加分，例如18年数据下西南证券、信达证券、开源证券（19年数据下中天国富证券、国融证券、开源证券等）此项指标新获加分；新增的财富管理业务方面，投资咨询业务收入目前行业整体规模也不大，某些中小券商也有望在此方面获得突破，例如18年数据下的中原证券、国融证券、英大证券（19年数据下中天国融证券、粤开证券、首创证券等）。体现了监管边际上鼓励券商特色化发展的思路。

第二，业务导向：鼓励财富管理转型，鼓励机构业务做大做强，防范融资类业务风险

零售业务指标方面，首先代理买卖证券业务收入指标取消了部均指标（正式稿中重新加回了部均指标，但不再作为代买卖业务加分的前置指标），未来美国爱德华琼斯式、深入社区型的、营业部小型化的精品财富管理机构有望获得支持；其次新设财富管理指标，投资咨询业务收入突出或者代销金融产品收入突出将新获加分。体现监管引导行业财富管理转型的思路。

机构业务指标方面，首先投资银行业务收入指标拆分为二，承销与保荐业务收入、财务顾问业务收入突出均能获得加分，引导投资银行业务专业化发展；其次机构经纪与交易业务方面，设置机构交易量占比指标与柜台业务收入指标，鼓励券商经纪业务机构化转型，鼓励发展柜台业务，这也体现了发展多层次资本市场的思路。

此外，删除成本管理能力指标，一方面是由于这个指标与ROE指标有一定重复；另一方面此项指标下较之投资类业务，融资类业务更被鼓励，但近年来实践表明股票质押等融资类业务有较高风险，指标的取消也是对此前融资类业务过热的纠偏。

第三，新规对于券商违规扣分更加严格，做实中介机构职责，助力注册制顺利推进

新规首次以准则规范部分合规扣分项，包括公司董监高、管理人员、主要业务人员被采取处罚处分措施的扣分标准，新增董监高、管理人员及主要业务人员对公司违反自律规则而被采取自律监管措施或纪律处分扣分规则；与旧规下减半扣分不同，“公司被实施撤销部分业务许可行政处罚或被刑事处罚”时规定子公司扣分标准等同母公司；此外补充评价期外被行政处罚或采取其他重大行政监管措施的进行全额扣分的规定。整体上违规扣分更加严格，这与新版《证券法》强化中介机构责任与职责的思路一脉相承，将有利于资本市场注册制改革的顺利推进。

第四，全面梳理风险管理能力评价指标和标准，将更加准确反映证券公司的实际风险管理水平

其中公司治理与合规管理方面，此前仅仅包括公司治理组织架构及框架方面内容，新规下补充完善证券公司股权管理、从业人员管理、廉洁从业管理、企业文化建设工作机制、投资银行业务内部控制等评价指标与标准；全面风险管理方面，此前仅包括全面风险管理体系等难以量化与评价的指标，新规下补充完善自营投资、股票质押、资产管理、投资银行等重点业务风险管控，以及境外子公司风险管控、债券回购经纪业务结算风险管控、声誉风险管理等的评价指标与标准。从而使得风险管理指标能够更加准确地反映证券公司的实际风险管理水平。。

综上，新规下总体上大型券商的优势地位不动摇，边际上鼓励券商特色化发展；业务导向上鼓励财富管理转型，鼓励机构业务做大做强，防范融资类业务风险；新规对于券商违规扣分更加严格，有助于做实中介机构职责保障资本市场注册制改革的顺利推进；此外新规全面梳理风险管理能力评价指标和标准，使得分类评价将更加准确反映证券公司的实际风险管理水平。新规下风险管理能力将成为券商的核心竞争力。

投资建议与标的:

新规下大型券商占优地位不动摇，新《证券法》及券商分类评价新规下对于券商的中介责任均进一步强化，专业能力强、风险管理能力强的券商将胜出，维持华泰证券、海通证券、国泰君安证券增持评级。

风险提示：

资本市场改革不及预期，外围市场大幅波动，海外分部经营风险，北上资金大幅净流出，权益市场大幅下跌，券商股票质押业务风险，衍生品风控不足，创投子公司参与项目的连带责任，交易量大幅萎缩。

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