中概股回归下半场：动因、情绪和投资价值

根本原因是美国提高了中国公司在美国上市的成本。

作者｜华夫饼

通常认为，过去一年多这场回归潮始于阿里巴巴。

2019年11月26日，阿里巴巴（9988.HK）二次上市钟声响彻港交所，成功实现美国、香港两地同时上市，领航“中概股”。随后，网易（9999.HK）与京东（9618.HK）也纷纷敲钟，成功香港二次上市。此外，百度（BIDU.US）、携程（TCOM.US）、百盛中国（YUMC.US）等也纷纷传出回港上市计划。

据了解，目前在美国上市的中概股约有30多家符合香港二次上市的要求。普华永道香港企业客户主管合伙人黄炜邦预计，今年下半年会有4-5只中概股到香港上市，全年将达到6-8只。

在大环境方面，近年来随着中美之间的摩擦渐多，美国对中国公司的监管力度也在不停地加强。尤其是今年4月瑞幸自曝其财务数据存在造假而引发的一系列风波，使海外做空机构纷纷围猎中概股公司，一时间，中概股可谓人人自危。另外，美国参议院通过的《外国公司问责法》，不仅加大了中概股维持美国上市成本，更是让中概股面临摘牌风险。险境之中，对符合条件的中概股，回归香港、二次上市成为了颇具吸引力的选项。

之所以“二次上市”成为可能，也离不开港交所近年来的制度改革。继2013年，港交所因彼时不接纳同股不同权公司上市而错失阿里巴巴后，2018年港交所进行了IPO制度改革：新制度不仅允许双重股权结构公司上市，同时接纳没有收入、尚未盈利的生物科技公司赴港上市。另外，随着港股通和沪深通的开放，香港市场更方便内地投资者参与，更有利于公司整体融资。

两地上市，也分散了集中在某一个市场的地缘性、政治性风险，并且能够获得每个市场本土投资人的青睐、扩大投资人的群体和规模，提高在不同市场的知名度和国际的知名度。

《IPO早知道》近期对灼识咨询执行董事赵晓马先生、资深投资人Carl及多位资本市场服务机构人士进行了访谈，共同探讨中概股回港热潮背后的驱动力，摸清市场情绪，并展望未来中概股的投资价值趋势。

在访谈中，各方的共同的探讨逻辑是比较两边市场投资对中国新经济公司的理解能力、市场流动性，以及制度成本。另外，地缘政治这一风险也引起了大家的注意。尽管美国资本市场对于新经济的理解和认可程度较高，但随着对中概股监管趋严，中国公司维持在美国上市的成本降进一步提高，而香港市场“二次上市”已比较方便，进而判断，中概股的回归趋势仍会延续。

以下为访谈正文：

《IPO早知道》：中概股回港热潮中，作为参与招股流程中的相关机构，是否有与以往的不同之处，您思考以及担忧的分别是什么？流程时间大概会缩短多久？

灼识咨询执行董事赵晓马：二次上市，相对来说流程比较快，会省下不少时间及人力的投入。因为（相关公司）已经在美国上市了，保荐人投行要准备的招股说明书和其他的材料等都已经准备好了。相比首次上市（资料）从无到有去起草，如公司业务描述、招股计划、对公司的定位等等，都会省下不少时间及人力的投入。另外因为是上市公司，相对来说信息比较公开、透明，与监管机构的沟通，相对来说是也比较受到信任的，这是比较重要的一个区别。

如果是一家公司首次上市的话，平均时间是8个月到一年半。那么二次上市的话它可以很快，这个周期最短可以缩短到6个月，甚至比6个月更短。

某承销机构负责人：能去美股上市的公司绝大部分都是相当优质的公司，只是因为股权结构或者是盈利的一些标准达不到境内A股上市的标准，所以才选择去美股上市，而这些公司在其行业领域绝大部分是佼佼者，甚至是独角兽，他们的回归是对A股亦或是港股市场极大的利好。从机构的角度而言，中概股回归热潮带来了更多的机遇，考虑更多的则是如何去参与这些项目，拿到更好的份额，而担忧的也正是无法参与这些项目。从研究角度而言，机构之间的的变化并不大，这些本身这些想要回归港股的公司，大多已经被各大研究所覆盖，财务模型、估值模型等早就已经有一套成熟的体系。

《IPO早知道》：现在这些回港上市的中概股公司，他们从估值到定价以及在港股的流动性的方面，与在美股上市有区别吗？目前的定价或者估值是否较为合理？

灼识咨询执行董事赵晓马：在定价方面，跟美股相比有些折让，或者反过来比美股高一点点，都是在合理范围内的，没有太多的差别。跟投资者的接触沟通方面，比较成熟一些的如互联网公司通过在线上做路演的方式沟通。与投资者线上的沟通，不管京东还是网易都还比较顺利的，所以倒没有遇到特别大的挑战或者说担忧的情况，接下来还会有几家会上市，包括百盛中国等等，总体来说效率还是非常高的。

资深投资人Carl：流动性方面，港股一向都是流动性比较差的，所以相对来说，京东和网易回来，他们的流动性已经非常之好，因为市值大，参与的机构投资者也很多。股价方面，相对港股的估值是贵的。回港上市于美股最大的区别在于这些中概股可以进入港股通，很多国内资金就可以参与进来。

携程前CFO、百度资本前管理合伙人武文洁:回归香港二次上市，是有比较高的门槛。具体要求是:第一，所在产业，要求创新产业(行情300832,诊股)企业；第二，在英国、美国等比较高级的市场（指监管比较健全的市场），连续上市满两个财年，且记录良好；三、对市值有要求，至少超过400亿港币，或者100亿港币+收入10亿港币。美国200多家中概股，能满足的二次上市的就30多家。这就解释了，为什么准备回来的都是大型的巨头、TMT公司。

定价方面，和一般IPO不一样，简单的多。首次上市要做模型、路演、投资人反馈等等，做反复论证。二次上市就简单多，因为在美国上市了，这样美国市场的股价、市值就是最好的标准，不会相差很多。现实是美股、港股是可以自由互换的，基本上不存在套利机会。

美国ADR的估值比港股有1%-2%的折扣，这是因为汇率的原因、交易费、托管费等原因。

流动性方面，尽管香港市场的流动性不如美国，但像阿里这样的公司在哪里都不是问题，大公司不太会受到影响，阿里巴巴在香港交易量的提升，并没有降低在美国的交易量，而且美国的交易量也增加了。阿里上市后差不多流通股里15%是在香港交易的，这对于增加香港本身的流动性、交易量有好处的。但对于小公司、质量不太好的公司，可能并不太会大幅改善流动性的问题。美国是机构投资人为主，香港有散户基础，A股散户更多一些。对于中小企业来说，香港是不是好机会，还是要自己评估的。如果香港交易所，都能把30多家大型中概股的新经济代表吸引回来，对改善香港市场股票的结构、交易的结构有改变的作用，有更多投资人会过来投资，对增加香港整体的交易量是有帮助的。

《IPO早知道》：前段时间瑞幸咖啡的财务造假事件，对中概股回归造成了什么样的影响？

灼识咨询执行董事赵晓马：我觉得美股上市的公司考虑回到内地或者香港重新上市有诸多原因。根本原因是美国对中概股没有过往那么宽松。不管是监管环境还是对中概股的欢迎程度，都没有过往那么宽松，所以公司在审计披露，还有维持公司上市地位方面的成本都大大提高。如果在香港二次上市，那么第一可以继续维持很好的上市地位；第二，如果之后真的要从美国退市的话，也不用先退市再上市了。一个大的环境和根本原因是，美国提高了中国公司在美国上市、维持上市的成本，每年的要求也在不断提高。瑞幸我觉得只是一个触及的因素，对这个过程起到了一定的加速的作用。

当然美国资本市场对中国公司的认同、信任，也会有很大的影响。所以这几个原因叠加，形成了现在这样一波很多公司回港二次上市的浪潮，接下来应该还会做一些的。

《IPO早知道》：除了美国监管方面的原因，港交所的制度改革，包括港股通可以吸纳到内地的资金，对公司整体的融资是有帮助的，是否也是中概股回归的原因？

灼识咨询执行董事赵晓马：是的。一方面是美国提高了门槛儿，提高了维持上市地位的成本。第二个原因就是香港交易所从2014年阿里巴巴没能香港上市，转而去美国上市之后开始的一系列改革，不仅是允许同股不同权的架构，而且即使没有收入没有盈利的公司也可以上市的的改革，包括对于上市之后，进一步和A股的融通，还有香港本身上市之后能提高进一步融资的便利性和效率。

现在香港的投资者，不像五六年前对于一些互联网公司的模式，以及一些股票的估值不太认同，或者说并没有很好的认识，不如当时美国投资者对于互联网概念的股票及估值的认同等，而当时香港的资本市场也没有美国纳斯达克这么开放，更看重公司的盈利能力，但是很多互联网公司在上市的时候还没有盈利，如京东、美团这样的公司，因此当时只能去美国上市。

那如今在香港第一次上市也好，二次回归也好，公司已经受到了国际投资者还有本地投资者很多的关注和认同，估值也能被接受，所以两大方面的原因造就中概股回归。

资深投资人Carl：主要是政策的风险，因为中美关系恶化以后，担心可能会有一些针对中概股的政策，所以大家都想在港股买，多个交易平台多层保险。而中概股回港上市也可以为投资者带来多一点的选择。

《IPO早知道》：早在2012年和2013年也曾出现过中概股私有化的浪潮，原因是诚信危机带来的冲击，导致海外市场对中概股价值的否定而被迫回归，但势头远不如当下猛烈。您认为这一波的中概股回归会成为一个中长期的发展趋势吗？

灼识咨询执行董事赵晓马：我觉得7、8年前的一些中概股私有化，第一，他们都不是互联网公司，的确业绩不怎么样。第二，可能有一些不合规的地方导致资本市场对它的不信任，业绩也表现不佳，所以股价一是没有流动性，二是一直下降，因此当时有很多公司私有化了。然而私有化之后也没有全部回来上市，这是当时的一个大背景，与现在的中美之间的摩擦关系，是完完全全不一样的，当时中美关系还是非常好的。

现在这些香港二次上市的公司主要是一些信息技术的互联网，还有一些零售概念的互联网公司。这个趋势的话，我觉得至少会持续到一两年。现在符合二次上市条件的中概股公司接近30家，包括携程、 B站，这些公司都是有可能二次上市的。因为一个公司决定二次上市到挂牌的话，少说也要小半年的时间，所以持续一两年应该是可以看得到的，两年之后目前很难说。

资深投资人Carl：我觉得这两年的话，中概股回归仍然是一个主题。因为国内的外汇管理政策，国内投资者要买美股其实很不方便，但是最了解中概股业务的却是国内投资者。现在港交所开通了港股通，将来国内资金要买卖这种股票的话，可以通过港股通。所以为了政策保险，为了照顾国内投资者的需要，中概股回归香港是一种必然长期趋势。

普华永道香港企业客户主管合伙人黄炜邦：每一家企业IPO时要考虑的因素有很多，在考虑要去哪个市场上市的时候，先要整体考虑：自己的公司是在哪里营运的？投资者、客户供应商、媒体的朋友又是在哪里？今天中概股很多都是科技型的企业，当时他们IPO时能选择的市场非常有限。原因一方面是由于这些中概股股权的架构是同股不同权，当时允许这样的股权架构企业IPO的差不多只有美国市场。另外一个因素就是定价的问题。后来港交所IPO制度改革，好几家中概股企业成功回归香港上市，而且他们二次上市的股价也做得非常之好，所以我们估计这个趋势会继续。

《IPO早知道》：从美股回归港交所的这些公司，优势在哪里？是否将面临一些新挑战？

灼识咨询执行董事赵晓马：两地上市要符合的条件是香港对于二次上市的公司的要求，第一是对估值有一定的要求；第二上市之后面临的挑战。我觉得维持上市地位，成本会提高，因为两地上市都要做披露，还要技术投资等等，对于大公司来说不是问题，但对于一些中小型的刚好达到二次上市要求的，不管是估值也好，盈利水平也好，可能上市之后维持上市地位会有一些挑战，但问题不大，因为在美国上市的中概股本身面临的挑战已经比较大了，所以回归以后，面对的压力挑战倒反而没有这么大，现在整个经济处于不太好的情况下，能够做到二次上市再融资，对未来发展做一些调整，都带来了很多的好处。

《IPO早知道》：阿里是去年二次上市的，京东、网易是今年。两批公司回港上市期间，市场发生了怎样的变化？包括他的投资方或是一些利益相关方，有没有区别？

灼识咨询执行董事赵晓马：基本上这三家是处于同一被认知水平的。投资者对于他们的认识应该也比较充分了，所以我觉得选择投阿里也好，或者是买网易京东也好，应该还是那些成熟的投资者。至于具体买阿里或京东和网易的肯定有些差别，因为有些投资者是阿里系的，有些投资者可能是京东、网易系的。对于他们当时上市和现在回港上市，投资者认同感，我觉得差别不大，没有大的变化，因为他们已经是很头部的互联网企业了。

资深投资人Carl：我觉得投资者差不多都是那一帮人，大部分是主力机构。散户方面国内的投资者更加热情。

承销机构负责人：阿里作为三巨头之一，市场的关注度肯定要高于京东和网易，再加上今年受疫情影响，整体的经济形势并不好，所以市场并没有像去年这样火爆，而且本身股市就有他固有的周期性，一般来说三季度的表现都不会非常强势，这两个项目总体来说的热度并没有之前阿里那么高，但是依然是热门项目，只是没有这么的热。

《IPO早知道》：现在虽然说有很多比较大型的互联网企业回归香港，但是也有些企业可能继续选择留在美国。您认为在当前的一个中美关系的摩擦下，对于仍然选择留在美股的公司，他们最大的动力是什么？

灼识咨询执行董事赵晓马：不管是现在已经在美国上市继续维持在美国上市的地位，还是今年或明年陆陆续续有一些中国公司去纳斯达克或者纽交所上市的，这个是不会停顿下来的，主要原因还是美国资本市场是很成熟的，对于各种尤其是新经济企业的认同、投资者的接受程度也是非常高的。我们看到很多做人工智能的、云服务的、新能源汽车，包括一些新零售的企业，还是继续选择去美国上市，主要美国资本市场更加成熟，开放和包容，对于各类新的概念的企业有充分的认知，走在最前沿。

回归上市，应该是公司认为自己的业务能够经得起资本市场的挑战和检验的，因为不是每一个想回来上市都可以的，香港交易所对最新估值、盈利水平是有一定的门槛要求的，美国中概股特别小的可能就不行。

资深投资人Carl：首先因为上市的要求不同，第二就是估值比港股高，而且流动性也比较好。如果香港和美国之间比较的话，也有不少的公司会选择先到美股上市，等以后有机会再回香港。当然两边一起上市是最理想的。