韩和元：疫情下 全球股市为何会普涨？

摘要：疫情下，全球股市之所以普涨，根本原因在于，新冠疫情使得整个世界的经济周期为之同步了——各国经济几乎同时停摆，又几乎同时大放水。无论是基于凯恩斯的货币需求理论还是奥地利学派的货币理论；无论基于托宾Q理论，还是基于信用传导机制，或是财富效应理论，在释放流动性而货币供应量增大后，包括股市在内的“高级生产领域”都该有所反应才对。

据世界卫生组织（WHO）公布的数据显示，截至欧洲中部时间9日10时（北京时间9日16时），全球新冠确诊病例较前一日增加204967例，达到11874226例；死亡病例较前一日增加5575例，达到545481例。另据美国约翰斯·霍普金斯大学发布的数据显示：截至北京时间10日6时44分，全球新冠确诊病例达12169400例，死亡病例为552104例。美国是全球疫情最严重的国家，确诊病例达3108141例，死亡病例为133106例。

但与此形成鲜鲜明对照的是，全球各主要经济体股市却在疫情下普涨，其中美国的纳斯达克指数更是迭创新高，中国股市亦表现强劲。那么，疫情下全球股市为何会普涨呢？可信的解释是，这一切或源于新冠病毒疫情（COVID-19）的影响。

由于新冠病毒疫情（COVID-19）在全球范围的快速传播，受此影响，无疑将严重的冲击全球社会全球经济。无论是2003年的非典，抑或是这次的COVID-19，都属于传染性公共卫生事件。这类传染性公共卫生事件，有着这样一个共性，即它不仅会导致大量的患者死亡、降低大量患者的劳动能力，同时还会耗费大量的医疗成本和各种间接成本。疫情危害，最为直接的表现是其对经济的严重影响。

作为经济停摆导致的经济危机的因应之策，各国无不是选择了宽松的货币政策，也就是俗称的放水。譬如，美联储于3月15日FOMC会议上，就宣布推出7000亿美元的量宽计划，其中5000亿美元用于购买美国国债，2000亿美元用于购买抵押贷款支持证券（MBS）。其后，美联储以为确保市场运行和货币政策传导为由，又于3月23日早8时，再次召开紧急会议，决定加码QE。

当中央银行印制新的货币从而提高了货币的发行量，并把它投向商业领域，这会发生什么情况呢？信用传导机制告诉我们，信用扩张下的一般规律是：货币供应量上升，首先带动的就是股价的上升，进而带动净值上升，进而令逆向选择和道德风险的下降，再进而刺激贷款的上升，从而扩大投资，最后令总产出增长。托宾q理论也持相近观点。按照托宾q理论，信用扩张下的一般规律如下：货币供应量上升，带动股价上涨，进而令托宾q也随之上升，进而令投资扩大，最后令总产出增长。财富效应理论大抵亦是如此。

此外，凯恩斯的货币需求理论也指向了，宽松的货币政策会带动资本市场上行。凯恩斯的货币需求理论主要是基于其著名的《就业利息和货币通论》一书所提出的流动性偏好理论，按照《通论》的分析，人们持有货币的动机包括：持币的交易动机、持币的预防动机和持币的投机动机。在货币需求的三种动机中，由交易动机和预防动机而产生的货币需求，均与商品和劳务交易有关，故而称为交易性货币需求（L1）。而由投机动机而产生的货币需求，主要用于金融市场的投机，故称为投机性货币需求（L2）。在凯恩斯看来，交易性货币需求主要与待交易的商品和劳务有关，若用国民收入（Y）表示这个量，则货币的交易性需求是国民收入的函数，表示为L1＝L1（Y）。意思是，当人们的收入越多，货币的交易性需求越多，因此，该函数是收人的递增函数。对于投机性货币需求，凯恩斯认为它主要与货币市场的利率（r）有关，而且是利率越低，那么人们投机性货币需求就越多，因此，投机性货币需求是利率的递减函数，表示为L2＝L2（r）。那么，当中央银行通过宽松的货币政策，提高了货币的发行量，并把它投向商业领域，这会发生什么情况呢？正如密西西比泡沫的总导演约翰.劳在其1705年出版的《论货币和贸易》一书里所供认的——首先，扩大货币供给量能够降低利率。而正如前述的，按照凯恩斯的货币需求理论，当利率极低时，将无助于扩大交易性和预防性货币的需求，只会加剧人的投机性货币需求。而这种货币需求，无疑将刺激资本市场上行。

事实上，早于2011年，在《全球大趋势2：被债务挟持的世界经济》一书里，我曾试图将奥地利学派的货币与经济周期理论和凯恩斯的货币理论做一个综合，得出的结论亦是如此：

当中央银行通过宽松的货币政策，从而提高了货币的发行量，并把它投向商业领域，接下来的情况是，商人被银行通货的膨胀所误导，他们会错以为银行体系的储蓄资金要高于它实际的数量。于是他们开始大量的借入这些便宜的资金，但基于人们对未来经济形势发展的不确定，强化了他们的储蓄诉求，同时货币传导也存在着明显的时滞影响。这也就决定了货币供给的增长，很难在短时间内传递到总需求，特别是日常的消费需求上来。也正是因此，也就决定了人们出于应付日常的商品交易，而需要持有的交易动机的货币需求很难在短时间内上升。这时要想让货币市场重新恢复均衡，只有通过包括股票和房地产行业在内的风险资产价格上升才能实现。

在这样的环境下，当银行供给的资金增加，商人拿着他们新得来的便宜的资金，就不得不从日常的消费品行业，向资本商品行业转移。去对“更为长期的生产过程”进行投资，特别是对于那些远离消费者的——像股票、房地产这样的“高级生产领域”。这样以来股票、房地产为代表的风险资产的价格就开始上升。

而那些在资本市场募集到了资金的企业，也将扩大它的产能。譬如：汽车厂商将为满足投资者的需求，而不得不造更多的汽车，这又必然会带动它的上下游相应产业。如此以来，在该领域资产价格的上涨的直接带动下，经济增长开始加速——新的货币也将从风险资产价格的上涨中，从商业贷款人手中，渗透到生产生活的各环节，如：募集到资金的企业，必然会扩大产能，这必然会形成用工、用地的需求。这时，这种需求就会以工资、房租的形式，传导到我们的生产生活中来了。而随着经济开始从复苏步入繁荣，这时随着就业形势的好转、工资的增长，人们的日常消费需求得到恢复……

综上可见，疫情下，全球股市之所以普涨，根本原因在于，新冠疫情使得整个世界的经济周期为之同步了——各国经济几乎同时停摆，又几乎同时大放水。无论是基于凯恩斯的货币需求理论还是奥地利学派的货币理论；无论基于托宾Q理论，还是基于信用传导机制，或是财富效应理论，在释放流动性而货币供应量增大后，包括股市在内的“高级生产领域”都该有所反应才对。

当然，有必要说明的是，这种信用扩张的把戏，并不具可持续性。随着人们为了应付日益高涨的日常商品交易，而不得不需要持有更多的货币，这也就导致了交易功能的货币需求上升。这时为了让货币市场恢复均衡，就需风险资产价格下降，以此来减少其对货币的需求，进而满足实体经济中对交易性货币需求的增加。这样一来，那些高级生产领域的商业投资，因缺乏新资金的加入或资金成本的上涨，而难以为继（除非永续QE），也就越发显得多余而浪费。如此以来，必然的结果是，“繁荣”也会随之停止，“危机”也就不期而至。为此，米塞斯于1920年代就指出：“信用扩张确实能导致一时的繁荣，但这种繁荣迟早会归于破灭，导致新一轮的萧条。货币把戏只能收到表面的一时之效。”

除此之外，我们也应注意到，资本市场的隐忧——中美关系不复有2008年金融危机后那样的状态了，而新冠疫情更是将整个世界置于一种极端的不确定性状态中——仍然存在。

但无论如何，在全球范围内大规模的释放流动性而货币供应量大增后，包括股市在内的资本市场都该有所反应，也是符合经济学原理的。

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