靳毅：从美国到中国 看股与债的纠葛

从美国到中国，看股与债的纠葛

--资本市场思考系列之二十三

7月份以来，国债收益率快速上行20个BP，击穿了“新冠”疫情爆发前的点位，引发市场热议。与5月底以来央行货币政策边际收紧，带来的利率走高不同，本轮债市利率走高，是由A股市场走牛、即风险偏好抬升引起的，“股债跷跷板”效应显著。

然而，历史上股债同向变动的“股债双牛”、“股债双杀”的情况也不少见。那么在什么情况下，股债会同向变动，表现为“双牛”或“双杀”？在什么情况下，双向变动的“跷跷板”效应明显？当前的股债“跷跷板”效应，还将继续存在多久？

1、股、债行情指标选取

为了将股市与债市收益率放在同一口径下比较，债市方面我们选择主流的中/美10年期国债收益率为代表。股市方面，一般选择市盈率的倒数——盈利收益率（E/P，Earnings Yield）与债市利率比较。

但市盈率的缺点是容易受到经济周期的影响而大幅波动。经济危机时期，上市公司盈利大幅减少，可能引发市盈率的反向抬升，容易与牛市中由风险偏好提升所带来的市盈率抬升相混淆。

对此，经济学家罗伯特·席勒（Robert J.Shiller）提出了“周期调整市盈率”的概念（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio，CAPE），也称“P/E10”，使用过去10年经通胀调整的移动平均盈利，计算CAPE。对此可以最大程度剔除经济危机对市盈率的极端影响，更真实地反应股市情绪和投资股票的长期回报。

CAPE的计算公式如下（以月为周期，T为最新一期）：

经此公式计算出来的美股标普500历史市盈率，与席勒市盈率的表现如下：

可以很明显的观察到，2008年金融危机期间，由于美股上市企业大面积亏损，标普500市盈率飙升，此种飙升并不反映投资者对美股长期回报率的预期改善。而采用CAPE之后，金融危机期间CAPE明显下降，有效的反映出了投资者风险偏好的下降。

对席勒市盈率CAPE取倒数，我们即可以得到衡量长期股票盈利收益率的指标“E10/P”。通过对比E10/P与10年期国债收益率，我们即可观察到股债市场的联动效应。

2、 股债联动的美国经验

从19世纪80年代至今，美国股票与债券市场的联动呈现出两个阶段：

20世纪60年代之前，美股与美债的关联性较弱，股票的盈利收益率远高于债券收益率。主要是因为美国金融市场发展不完善，股市投资者（高净值个人）与债券市场投资者（商业银行）相对割裂。

20世纪60年代之后，美股与美债的关联性大大增强。主要是因为这一时期共同基金、养老金等专业投资机构增多，随着现代投资(行情000900,诊股)组合理论在60年代获得发展，股债在投资组合中的替代性增强，两者收益率走势显现更强的相关性。

在现代投资组合理论中，股票组合的盈利收益率 = 无风险利率 + 风险溢价，因此股票与债券的联动可以有两种表现方式：

当无风险利率、即流动性因素占主导地位时，股票与债券收益率同向变动，表现为“股债双牛”或“股债双杀”。

当风险溢价，即市场风险偏好占主导地位时，股票与债券收益率反方向变动，表现为“股债跷跷板”。

2.1、股债“双牛”与“双杀”

在牛市末期，股票估值抬升，股票盈利收益率下降至接近债券收益率，风险溢价低。此时无风险利率大幅波动，会造成股票与债券的同向变化。例如：

60年代牛市过后，20世纪70年代受通胀推动，无风险利率快速上行，美股估值被迫下降，美股、美债表现为“双杀”格局。

但若此时流动性大幅宽松，无风险利率的下行会重新打开股票估值继续抬升的空间，牛市或可延续。例如20世纪80、90年代，由于美国通胀的消解，无风险利率逐渐下行，美股估值抬升，美股、美债表现为“双牛”格局。

2.2、股债“跷跷板”

在牛市前期时，由于投资者风险偏好较低，股票风险溢价对盈利收益率贡献较高，此时股债易出现“跷跷板”效应。

例如2008年金融危机之后，经过一轮大跌，股票盈利收益率远高于美债收益率，此时风险溢价较高，风险偏好的变化将股与债推向两个不同方向。

2.3、从股债联动判断市场“拐点”

当股票盈利收益率接近甚至低于债券收益率时，风险溢价接近于0，可能预示着股市泡沫的出现。此时股市难以再通过提升估值的方法继续上涨，因此容易转向熊市。

上个世纪20年代的牛市，与二战后延续至60年代中期的牛市，均以股票盈利收益率与债券收益率的“交叉”为终点。

20世纪80、90年代的美股牛市中，虽然股票盈利收益率一直低于美债收益率，但是美债收益率长期下行，仍为牛市打开了估值空间。1998年末，美联储加息抬升了美债收益率，但处在牛市中的美股估值仍继续抬升（盈利收益率下行），反映出了泡沫的堆积，最终导致股市崩盘。

2008年金融危机后，美股经历了长期牛市，估值不断抬升。2018年初，美股盈利收益率一度接近美债收益率。此时美联储尚处在加息周期当中，因此2018年美股盈利收益率被迫抬升（估值压低），全年股市表现不佳。但随着“新冠”疫情后美联储的大幅宽松，美债收益率下降，美股接下来或有继续抬升估值的空间。

但仍需要说明的是，股票盈利收益率与债券收益率接近，虽然预示着股市估值提升空间受限，牛市动力不足，但并不意味着牛市一定会结束——股价仍可以通过盈利改善的方式，继续上涨。

例如2000年互联网泡沫破灭之后，美国股、债收益率仍较为接近，但上市公司盈利修复，带来了2003年至2007年的小牛市。

3、股债联动的中国观察

根据同样的公式，我们编制了2011年之后的上证综指E10/P指标，并将之与10年期国债收益率相比较。

通过类比美国的经验，我们可以得出如下三点结论：

（1）虽然经历了2008年A股的“大崩盘”，2009年至2010年的反弹，仍然将A股估值抬升到了一个较高的位置，A股的风险溢价仍然较低。因此A股在2011年至2013年间不断下跌，以回归合理的盈利报酬率。

（2）2015年“股灾”之前，中国资本市场中股、债相关性较弱，主要源于中国市场尚未成熟，投资者资产组合意识不强。因此风险偏好影响弱，股债“跷跷板”效应不明显，但流动性影响仍存（2013年“钱荒”与2014年降息影响股市），这与早期美国市场的情况是一致的。

但在2015年“股灾”之后，股、债呈现明显的“跷跷板”效应。可能的解释是“股灾”后混合型基金等“攻守兼备”的专业投资工具获得热捧，股、债间联动增强。

（3）中国股市中，我们同样可以通过比较股市盈利收益率与国债收益率判断市场“拐点”。2015年股市顶峰时，股市盈利收益率一度下探接近10年期国债收益率，与美国经验一致。

目前，股市虽然经历了一波上涨，但股市盈利收益率仍高于国债收益率，风险溢价较厚，预示着股市尚未到达长期“拐点”。在此情况下，股、债间的“跷跷板”效应仍将继续存在。在投资者“入市”热情较高的情况下，债券投资者建议以防守策略为主，等待股市回调时机。

4、风险提示

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