天风固收：如何把握货币政策适度与债市机会？

2020年7月10日央行新闻发布会提到：“针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具。比如说在今年2月份的时候出台3000亿元专项再贷款，目的就是在当时保障医疗产品的生产和重要生活物资的供应。比如说在春节后开市前两天投放了1.7万亿元的流动性，这个投放和以往相比是超常投放，当时投放的时候是为了保证春节后开市市场正常的运转。后来做了5000亿元的支持复工复产的再贷款再贴现政策，它是为了使受疫情影响比较严重的中小微企业能够得到信贷支持，支持他们复工复产。比如说6月1日出台的两个货币政策工具，普惠小微贷款的延期还本付息，还有支持信用贷款的发放，这是为了给受到疫情冲击比较严重的企业获得现金流支持和必要信贷支持提供帮助。这些措施都是针对疫情的特殊情况和不同的特点设计的，本身就是一个临时性的政策措施，它们是针对不同时点需要来设定的。当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了，比如说3000亿元的再贷款已经完成它的使命了，现在医疗产品的生产产能已经很大了，物资保障非常的充裕，所以3000亿元再贷款完成使命，已经退出了。比如说5000亿元的再贷款再贴现支持复工复产，复工复产的进展还是比较顺利的，基本上已经完全复工，经济基本上恢复到了正常水平，所以这5000亿元的复工复产再贷款到6月30号也完成了它的使命，也退出了，不再继续发放了。比如说春节后超额投放流动性的做法在当时是必要的，但是随着金融市场交易恢复正常的运转，价格发现没有问题，我们也不再超额投放流动性了。这些政策措施确实是根据疫情的变化，完成了使命就退出了。”

因此，总结来看，已经或将要退出的货币政策工具主要指的是针对疫情出台的一些特殊、阶段性的货币政策工具（主要是结构性货币政策工具）。当额度使用完毕，或当政策设定的情形不再适用的时候这些货币政策工具就自动退出了。

目前已经退出的货币政策工具包括：3000亿的专项再贷款、5000亿的支持复工复产的再贷款再贴现，以及春节后的超额公开市场投放。

未来将会退出的货币政策工具包括包括：1万亿再贷款再贴现，以及两项创新直达实体工具，普惠小微贷款延期还本付息和央行购买地方银行普惠小微信用贷款。

上述需要退出的货币政策工具的使用情况如下：

3000亿专项再贷款（已退出）：截至5月23日，3000亿元专项再贷款已支持银行向7000多家重点企业累计发放优惠贷款近2800亿元。

5000亿支持复工复产的再贷款再贴现（已退出）：截至5月5日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款（含贴现）3996亿元。

春节后的超额公开市场投放（已退出）：2月春节开市后共投放2.8万亿流动性，远超一般季节性。

1万亿再贷款再贴现：到7月7日，地方法人银行累计发放优惠利率贷款包括贴现总共是3747亿元。

央行购买地方银行普惠小微信用贷款（最多可拉动1万亿普惠小微信用贷款规模）：截止到7月3日，约一个月期间央行支持了1598家地方法人银行，一共给109万户企业发放了普惠小微信用贷款160万笔，总共是1326亿元。

7月10日央行在新闻发布会表示：“上半年的货币政策主要还是依靠传统货币政策……下半年经济恢复正常，传统货币政策的作用可能会更加明显，我们进入了一个更加常态的状态。”

所以传统货币政策工具在逻辑上仍然保留。

今年4月政治局会议和政府工作报告两提降准降息，截至目前央行仅在6月底结构性下调了再贷款再贴现利率（2020年6月30日，央行发文称，决定于7月1日起下调支农支小再贷款、再贴现利率25BP，下调金融稳定再贷款利率50BP。）。央行官方回应：下调再贷款的利率主要是为了体现对实体经济进行支持，引导金融机构降低对企业的贷款利率。

那么后续是否还会有传统货币政策的运用呢？

央行的表述是：

下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。

这里的关键词有两个：一个是适度；一个是让利。

7月10日央行新闻发布会上提到：“我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。国务院也有1.5万亿元让利的要求。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。”

进一步地，我们要如何理解货币政策的两方面“适度”呢？

总量上适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。疫情以来，逆周期政策调节支持实体经济复工复产、复商复市，金融体系扩大对实体经济的信用支持，因此一、二季度宏观杠杆率的阶段性上升是允许和可以接受的。政府工作报告提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上易纲行长进一步表示：“预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元。”

但是从信贷投放和经济复苏节奏相匹配这个语境出发，合理估计下半年如果经济逐步回归常态，政策端对于宏观加杠杆的阶段性容忍将逐步向宏观稳杠杆靠拢。也就意味着M2、社融和GDP名义增速之间的缺口将会收敛。

价格上适度，一方面引导融资成本进一步降低以向实体经济让利，另一方面利率不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，因此利率适当下行但并不是利率越低越好。

对此我们需要首先明确央行提到的利率具体指代什么？

通过梳理2018年以来央行的相关表述，央行口径中的利率一般涉及：企业贷款利率、DR007、政策利率等。

结合7月10日央行新闻发布会的对应内容，我们基本能够明确上述利率指标应该指代企业贷款利率。

那么在央行“利率不能过低”的诉求之下，合意的企业贷款利率大概是什么水平？

我们可以从央行提到的“利率不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平”来考虑。

如果没有发生疫情2019、2020年我国经济潜在增速约为5.5%-6%，2019年前三季度一般贷款加权利率基本都在6%上下浮动，2019四季度在LPR改革影响下降低到5.74%，今年一季度下降到5.48%，二季度在降息降准影响下利率可能会降至5.25%以下（今年上半年预计降幅超过50BP）。结合央行“利率不能过低”的表述，合理推测下半年贷款利率可能持平或者略低于当前水平，那么是否隐含着未来没有进一步降息的空间呢？这里就需要考虑潜在增速的变化，按照此前央行的研究表明，在经受一次性大幅冲击之后潜在增速还是会有所回落，所以进一步的适度方向还是取决于经济增速的中枢位置。

除了贷款利率，还要关注DR007，还是考虑潜在增速变化，疫情前后DR007资金利率的中枢变化幅度从2.5%下到1-1.5%，近期再度回到1.8-2.2%，这个位置有可能就是央行所认为的合理区间，也是适度的体现。

7月10日央行新闻发布会对1.5万亿让利进行了拆分：“利息方面（包括贷款利率下行，包括债券利率的下行，包括通过再贷款、再贴现政策支持的这些优惠利率贷款的发放）是9300亿元，直达工具和延期还本付息是2300亿元，减少收费是3200亿元。”

对于1.5万亿让利，有两点内容需要明确：

一是让利的对象是实体企业，不包括个人，因此个人住房贷款利率下降等不包括在让利范畴当中。

二是上述央行拆解的让利规模是全年的估算值，并非上半年已经完成的。对此我们可以进行测算：

企业贷款利率下行：易纲行长表示今年新增贷款20万亿，我们可以推算出全年增速为13.2%，2019年底企业贷款余额约为96.27万亿，假设按照13.2%的增速今年末余额约为109万亿。上半年企业贷款利率下行预计为50-60BP，如果假设下半年企业贷款利率维持6月底水平不变，那么全年让利上限约5450-6540亿元。

债券发行利率下行：国务院要求今年企业信用债净融资额多增1万亿，2019年社融口径企业债券存量为3.24万亿，那么今年约为4.24万亿。今年企业债到期约为7.26万亿，因此发行规模约为11.5万亿。上半年企业债券发行利率下降约70BP，如果假设下半年企业债券发行利率维持6月底水平不变，那么全年让利上限约11.5万亿*70BP=805亿元。

优惠利率贷款发放：已经退出的3000亿专项再贷款以及5000亿支持复工复产的再贷款再贴现的让利已经计算在企业贷款利率下行当中。对于剩余的1万亿再贷款额度，5月贷款加权利率大概为4.4%，较去年下降2.3个百分点，就算假设今年后续贷款利率降幅扩大到3个百分点，最多也只能让利300亿元，贡献并不大。

初步估算，在假设下半年利率不再下行的情况下，三者合计全年让利规模约为6500-7600亿元，整体利息部分让利仍然低于央行估算的9300亿。

这个缺口大约2000-3000亿之间，合理估计，还是要对应未来贷款利率的下调，幅度大约20-30BP。

所以从这个角度分析，考虑让利，降息仍然是备选项。

6月18日刘鹤副总理强调“风险应对要走在市场曲线前面。在经济下行压力和各种不确定条件下，要增强预判性，理解市场心态，把握保增长与防风险的有效平衡，提高金融监管与金融机构治理机制的有效性”；易纲行长表示“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；郭树清书记则强调“需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出”。7月10日央行新闻发布会更是进一步明确，央行提前考虑货币政策工具退出的原因，总结起来有如下几个方面：

（1）针对疫情出台的一些特殊的货币政策工具具有阶段性，当前我国疫情防控取得显著成效，各项数据显示经济发展逐步回归正轨。

2020年7月10日央行新闻发布会提到：“针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具……这是为了给受到疫情冲击比较严重的企业获得现金流支持和必要信贷支持提供帮助。这些措施都是针对疫情的特殊情况和不同的特点设计的，本身就是一个临时性的政策措施，它们是针对不同时点需要来设定的。当政策设定的情形不再适用的时候就自动退出了。”

当前我国疫情防控取得显著成效，各项数据显示经济发展逐步回归正轨。

投资：固定投资累计同比增速从2月的-24.5%上升至5月的-6.3%，其中基建和房地产投资恢复速度较快。

消费：社零环比数据自2月以来一直保持边际改善，当月同比增速也在逐步提升，从2月的-20.5%上升至5月的-2.8%。

出口：3-5月在防疫物资支撑下出口增长均超市场预期，未来虽然可能有所下滑，但和主要经济体相比，我国出口状况相对较好。

PPI：6月份PPI环比转正，同比触底回升，年内低点已过，表明生产投资、制造业的形势在进一步好转。

此外，根据央行新闻发布会披露的消息，截至6月15号，工业企业设备利用率已经达到或者是超过去年二季度的平均水平，服务业的开工率已经回升到了90.7%。

从金融数据来看：总量指标广义货币供应量和社会融资规模的增速都明显高于去年，全社会的流动性是合理充裕。

存款结构变化也显示出疫情以来金融对实体经济的支持力度较大。上半年保就业的政策在加码确保居民的收入保持平稳，住户存款同比多增了1.51万亿元。金融体系落实稳企业的政策，加大对企业的支持，企业存款上半年同比多增3.44万亿元。另外，财政政策的支持力度也在加大，财政存款和机关团体的存款投付和支出的速度都在提升，上半年分别少增2443、6756亿元。

超储率下降显示货币政策传导效率提高。今年6月商业银行和金融机构的超储率是1.6%，比去年同期低了0.4个百分点，应该说当前的货币政策传导机制更为畅通，传导效率明显提升。6月货币乘数是6.92，比去年同期高了0.79，处于历史上较高水平。

此外，近期央行对全国300多个地市进行了信贷需求的调查，结果显示企业的信贷供需两旺，金融机构审批贷款的提款率上升的比较明显。调研的银行当前已经审批的企业贷款规模大体上超过了去年的前三季度。企业的资金需求也比较旺盛，提款率比去年要高5.1个百分点。

疫情以来信贷结构进一步优化，普惠小微贷款、制造业贷款增长明显。

普惠小微贷款：一方面，普惠小微贷款保持较快的增长，截至5月末普惠小微贷款余额是12.9万亿，同比增长了25.4%，增速高于人民币各项贷款的增速12.2个百分点。前五个月增加的普惠小微贷款是1.4万亿，同比多增长了5381亿元。另一方面，5月份新发放普惠小微贷款的平均利率是5.23%，比上年末下降了0.65个百分点。

制造业贷款：截至5月末，制造业的中长期贷款余额是4.28万亿，同比增长19.6%，创2011年2月以来新高。其中，高技术的制造业中长期贷款同比增速40.9%，和去年同期相比增速又提高了2.5个百分点。

房地产贷款：此前商业银行对房地产行业新增贷款占各项贷款增量的比例曾高达43%-44%，这几年在政策引导下该比例逐年下降，今年1-5月份占比已经降到25%。

（2）关注刺激政策的“后遗症”。

在疫情防控特殊时期，政府对于宏观杠杆的容忍程度有所提升，并支持加杠杆，直接结果就是道德风险在上升，可能带来相关后遗症。

对此，郭树清在陆家嘴金融论坛上明确表示：我们都明白，这不是最后的晚餐，因而需要为未来的日子留下余地。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。尽管目前通货膨胀总体还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。此外，还需要考虑的是，大规模刺激政策将来如何退出。进入的时候，四面八方都欢欣鼓舞，退出的时候可能将十分痛苦。2008年的量化宽松刺激政策到现在为止还未完全消化。

更何况我们本来就存在较高的存量风险，《经济研究》2020年3月刊刊发了易纲行长的论文《再论中国金融资产结构及政策含义》也有明确阐述：“研究发现，过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。针对这一问题，须着力稳住宏观杠杆率，通过改革开放发展直接融资，让市场主体能够自我决策、自担风险并获得相应收益，由此在保持杠杆率基本稳定的同时，增强金融对实体经济的支持力度，提升金融资源的配置效率。”

具体的刺激后遗症可能存在于以下几个方面：

不良上升和资本消耗过快。

面对疫情冲击与经济下行叠加的复杂局面，金融风险有所积聚，不良贷款率有所上升，特别是中小银行受影响较为严重。央行研究局课题组《客观看待第一季度银行业利润增长》指出：“由于我国金融周期与经济周期不完全同步，不良贷款风险暴露存在一定滞后性，加之疫情以来银行业对企业实施延期还本付息等政策，在资产质量承压情况下，后期银行恐面临更大的不良贷款处置和资本消耗压力。”

地方政府隐性债务风险。

6月8日全国财政厅长会议中就明确指出：“会议要求，始终树立风险意识和底线思维，加强地方政府债务管理，在当前复杂形势下高度重视防范债务风险工作，强化违法违规举债责任追究，不能因为应对疫情就不重视债务风险，不能因为财政困难就违规举债制造新的风险，绝不为解决短期问题而留下后遗症，牢牢守住不发生系统性风险的底线。”

通胀和局部资产泡沫。

虽然央行反复强调我们目前不存在通胀基础，但是市场普遍存在货币超发带来的适应性预期，超发的流动性自然也要寻找合适的宣泄，所以通胀有可能卷土重来，以及已经出现的局部资产泡沫问题容易引发关注。

（3）打击资金空转套利

为对冲疫情对宏观经济造成的影响，央行加大了货币信贷的投放力度。但与此同时，资金套利问题也应运而生。年初以来，监管部门主要关注以下几个方面的资金套利问题：

最先引起监管部门关注的是企业可能利用贴息经营贷买房的套利行为。今年3月深圳房价涨幅领跑全国，根据AI财经社报道[1]，背后逻辑是企业将低利率的经营贷款投入了房地产市场。为应对疫情冲击，深圳各区政府对疫情中小微企业贷款的贴息政策，从市一级到区一级均有补贴，贴息比例从20%至100%不等。

消息发出后，深圳银保监局迅速成立专项工作组，开展深入调查摸底，有针对性地制定监管措施。4月20日，深圳银保监局联合人民银行深圳市中心支行召开辖内中资商业银行行长座谈会，明确提出一系列监管要求，并部署开展全面自查和监督检查。4月22日，初步摸底排查结果出炉：“一是未发现刚注册企业即申请经营贷的情况；二是未发现支小再贷款信贷资金通过房产抵押经营贷形式流入房地产市场的情况；三是辖区存在个别商业银行有客户先全款买房，再以该新购置房产作为抵押申请经营贷的情况，但规模占比很小”。

上述排查结果说明，前期确实有少数企业通过房抵经营贷进行融资，但规模不大，也未发现大规模信贷资金流入房地产市场的情况，对货币投放有效性的影响有限。此后监管提出了“严禁信贷资金违规用于购房”的具体要求，意图严控经营贷购房的套利渠道。

之后备受关注的则是企业通过短贷、票据、短融等方式低息融资，再将筹到资金购买结构性存款、理财产品等套利行为。今年以来结构化存款规模大幅上涨超2万亿元，M2增速与M1增速的剪刀差从2月的4%持续上升至4月的5.6%，这表明资金空转和金融风险苗头已经出现。

此外，四月上市企业亿联网络(行情300628,诊股)曾收到监管问询函，被要求“结合公司理财产品收益与银行贷款成本说明公司拥有大量闲置资金的同时申请银行贷款的原因及合理性”。公司在回函中公开了利用低息（贴息）融资进行套利的情况：

公司2019年平均理财收益在4.2%以上，2019年8月至今的新增贷款的相关借款还款明细如下表所示，平均贷款成本3.2%，其中人民币借款利率已逐步下降至3.6%，美金借款利率更是长期低于3%（2020年4月更是进一步下降至2.2%），结合公司可以获取到一定的贷款贴息（贴息比例是实付利息的50%左右），贷款成本远低于公司平均理财收益率。

——亿联网络:关于深圳证券交易所创业板年报问询函【2020】第48号《关于对厦门亿联网络技术股份有限公司的年报问询函》的回函

4、5月债券市场的加杠杆行为也引起监管机构的关注。4、5月隔夜质押式回购成交量及其占比保持高位，显示机构自身杠杆较高。5月30日，央行金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴”。

按照银保监会的披露，6月以来部分银行保险机构违规参与场外配资，出现乱加杠杆和投机炒作行为，部分资金违规流入股市并推高资产泡沫，这些现象也引起监管机构的重点关注。

（4）外围情况相对平静

2020年1季度《货币政策执行报告》提到“对可能的外部风险高度警惕，前瞻性做好政策储备”。除了国内的保增长与防风险，外围情况始终是央行重点关注内容之一。

近期BDI大幅回升，海外主要国家PMI边际改善以及韩国出口降幅收窄都表明海外需求确实存在阶段性回升。

从美国股市以及VIX来看，美国市场风险偏好较3月份有明显提升；美元流动性危机也有大幅缓解；美国最新新增非农就业也显著改善。不管市场对数据本身有多大争议，但是美国基本面确实存在边际改善，至少整体外围情况保持稳定。

在此背景下，美联储主席鲍威尔最近在众议院金融服务委员会上关于经济前景的描述稍显乐观，他表示随着经济的重新开放，陆续公布的数据开始表明经济活动有所恢复：许多企业招聘人数在增加，支出也在增加，经济比预期更快地进入了重要的新阶段。

中美贸易方面暂时没有进一步负面情况。白宫国家经济委员会主任库德洛（Larry Kudlow）美东时间周二（6月23日）表示，中美贸易协议不仅依然完好，而且中国方面在协议中一些领域实际上已经取得了建设性的进展。

既然短期内外围情况相对平静，那么央行继续保持观察，暂时无需进行进一步操作。

（5）金融市场和流动性相对平稳

3月22日新闻发布会中陈雨露副行长提到货币政策评估的一个方面是金融市场与流动性环境。

6月18日陆家嘴论坛上易纲行长表示：“股票市场、债券市场、外汇市场和人民币汇率总体稳定，二季度以来我国主要宏观经济指标呈现出良好的回升迹象。展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕。”

从最近两个月的市场表现观察，金融市场表现最为稳定的是权益市场，流动性表现相对稳定的是DR007，包括R007，虽然也有所上行，但是从利差表现观察，并没有超越季节性。

（6）对短期内大规模跨境资金流动保持警惕

央行相关部门，以及国家外汇管理局都高度重视热钱流动现象，对于短期内大规模的跨境资本流动需要保持高度警惕，也要对跨境资本流动进行宏观审慎管理，当然也包括一些微观的监管来进行风险的防范，这是因为短期内跨境资本的大进大出，可能会冲击、影响国内经济金融体系的稳健。

下半年债市的机会，还是要从当前问题中寻找答案。

货币政策发生了调整（虽然我们坚持认为并未转向），导致债券利率曲线显著上行。问题关键在哪儿？

可能还是市场的预期与政策的锚之间的差异。

那么当下政策的锚在哪儿？核心还是基本面，政策从底线管理出发，紧扣基本面的动态变化，逻辑上尽量考虑精准施策。我们可能过分看重传统框架而忽视了新发展理念带来的变化。

所以当市场继续聚焦于经济下行压力仍然较大时，政策已经聚焦积极因素显著增多。所以央行提前退出的原因可以列举很多条，但是核心还是在于基本面的改善以及政策对于改善的态度。

但是往前展望，基本面是否就维持稳定改善的趋势不变？似乎并不那么简单，毕竟从逻辑上，我们需要考虑保增长和防风险存在内生矛盾。当然判断无法取代实际结果。对于小概率横生的2020而言，现在需要做的可能就是耐心等待和观察。

回到债市的锚，必然还是政策利率，我们是否可以按照DR007在1.8-2%这个所谓的适度合理水平对未来资金利率展开估计？

如果可以，那么利率曲线的定价位置可以在哪儿？或者当前债市是否有机会？毕竟从流动性管理考虑，央行对流动性的定义是适度，并非收紧。当前长端与资金利率的利差所体现的应该是一种适度的水平。

至于具体的信号，回溯2018年利率牛市开启以来，发令枪从来都是货币政策行为，预期差主要围绕基本面和外围波动。

就如同一季度因为疫情带来了宽松，而二季度走出疫情变为适度，那么三季度和下半年是否始终维持适度？就决定了债市的机会和空间。当然如果回到央行的潜在增速评判，我们相信当前位置对于负债稳定以及需要配置的机构而言，考虑绝对票息，当下逐步参与是合理的选择。

货币政策调整超预期，国内基本面复苏超预期，海外疫情超预期