邓海清：进出口双超预期 经济恢复步入常态

本文作者：邓海清，陈曦

以美元计价，中国6月出口同比增长0.5%，预期下降2%，前值下降3.3%；中国6月进口同比增长2.7%，预期下降9%，前值下降16.7%。

以人民币计价，中国6月出口同比增长4.3%，预期增长3.5%，前值增长1.4%；中国6月进口同比增长6.2%，预期下降4.7%，前值下降12.7%。

6月出口再超市场预期

我们在4月出口超市场预期的点评中提出，除防疫物资出口外，中国对其他国家的生产起到了替代作用也是重要原因，5月出口超市场预期主要是上述两方面的贡献。

6月出口同比继续好转，主要原因有以下四点：

1、防疫物资出口仍然很高，上半年中国包括口罩在内的纺织品出口增长了32.4%，医药材及药品、医疗仪器及器械出口分别增长了23.6%和46.4%，这一增速比前五个月有了更大幅度的提高。

2、全球需求有所恢复，可比的韩国、越南、中国台湾出口同比均较5月上升。

3、中国对其他国家的替代作用仍然明显，6月中国出口同比为正，而可比的韩国、越南、中国台湾同比增速尽管改善但仍然均为负增长。

4、去年6月基数偏低，基数原因有大概2%左右的贡献。

对中国经济而言，即使最为悲观的出口部门也远远好于市场预期，这表明强刺激的必要性本来就非常低，中国经济V型反转趋势仍在继续。

进口同比大幅回升是本次数据最大亮点

本次进出口数据最超预期的是进口，6月进口同比是高基数，但是进口同比美元计价为2.7%，为年内最高增速，同时高于2019年平均增速。

进口同比大幅回升，因为进口数量和价格均明显回升。

进口数量方面，原油进口量同比增速34%，铜进口量同比99%，铁矿进口量同比35%，中国基建、工业、地产等部门回升非常快，进口量如此之高也解释了大宗商品价格的上涨。

从进口价格看，大宗商品价格普遍上涨，对进口同比也产生了重要贡献。

从历史上看，进口数据与工业增加值高度相关，此前的6月PMI已经超预期，因此可以预期6月工业增加值大概率仍然很好。

中国经济V型反转的原因为何？

我们在4月17日报告《疫情GDP俯冲见底VS“全面复工+天量社融”，经济V型大反转可期》中首次提出，“疫情对中国冲击高峰已过，全面复工已经启动，宽财政、宽信用将持续发力，我们认为，经济V型反转是大概率事件。”

目前看，这一论断已经得到充分验证。

回顾本轮中国经济复苏，与4-5月的市场预期差异非常大：当时市场很多观点认为，中国刺激力度远远弱于其他国家，也远远弱于“四万亿”，还有对疫情的担忧等等，当时市场对中国经济非常悲观。

我们在4月以来反复强调“中国经济V型反转”，主要逻辑如下：

1、中国是否真正发力稳增长，能否实现稳增长，关键在于“宽信用”、“宽财政”。从中国历史上看，“宽货币”对于稳增长的意义很小，只有信用、财政政策发力，才能实现稳增长。2020年正是一次全面宽信用、宽财政的稳增长。

2、疫情控制极为出色是中国经济恢复的关键。中国长期本土新增为0，包括北京新发地疫情迅速扑灭，均表明中国对疫情的控制力在全球首屈一指，除了少数被政府严格限制的行业之外，大部分行业都已经恢复正常，特别是基建、地产、工业部门已经恢复正常增速。

3、服务业恢复滞后于工业，但是恢复速度斜率较快。服务业受到疫情影响比制造业要大的多，但是从4-5月服务业生产指数和6月PMI服务业指数看，服务业恢复斜率仍然很高。

4、出口情况好于所有人的预期。市场普遍按照-20%估计中国出口，但实际结果远远好于预期，主要因为低估了两方面的作用：一是防疫物资的出口，二是中国对疫情停工的国家对的替代作用。

中国GDP何时能回到6%？

从目前看，市场对于经济V型反转已经形成共识，分歧在于多久能够回到6%，以及是否会更高（剔除基数原因）。

我们认为，二、三季度GDP同比回升至6%的可能性很低，四季度到达甚至高于6%是可能的。我们不太认为能够快速恢复到6%，主要原因在于服务业的制约。

2017年以来，中国工业部门的GDP同比已经低于6%，2017-2019年分别为5.9%、5.8%、5.7%，而2017-2019年整体GDP同比分别为6.9%、6.7%、6.1%，GDP之所以能够维持6%以上，主要是第三产业的拉动，分别为8.3%、8.0%、6.9%。

从第三产业的趋势看，整体增速是持续向下的，即使在2016-2017年的经济弱复苏期，这两年的第三产业GDP增速仍然低于2014-2015年。

也就是说，服务业本身的下行趋势，是中国经济下行的重要方面。从国际经验看，服务业高速增长也并非能长期持续，相反依赖服务业的国家经济增速普遍偏低。

此次疫情对服务业产生了更为重要的影响，电影行业几乎停滞，旅游减半，餐饮下降幅度也有20%，这些是很难再短时间内恢复到。

如果我们考虑服务业GDP增速短期内很难回到6%以上，那么意味着经济增速在短期内超过6%是很难的。

从长期看，随着服务业复工复产逐渐恢复，以及基建、地产补工持续发力、海外需求好转（疫情二次爆发但不停工，需求仍然会恢复），那么GDP回升至6%甚至略高在四季度是可能的。

至于2021年GDP显然会超过6%，那是低基数效应所致，并不代表经济潜在增速上升，也不会成为政府政策决策的关键。

十年国债3.0以上为“黄金配置线”

我们在2020年5月以来的债市大跌之前和过程中，4月29日报告《经济超预期大V反转，货币宽松已到尽头，做好债市多头逆转风险管理》、4月30日报告《基建发力添新佐证，经济V反转恢复势头确定，债市做多空间已穷尽》、5月19日报告《债市挤泡沫，什么品种压力最大？》等报告中已经反复论述过当时看空中国债券市场的逻辑，同时本轮债券收益率上行中亏损最大（上行收益率*久期）的正是我们在重点强调的5年期。

近期，随着债券市场收益率的大幅上行，大部分市场观点已经转向悲观，我们此时却转向乐观，我们在7月9日报告《货币紧缩可能性极小，十年国债3.0以上为“黄金配置线”》，我们维持这一观点不变。主要逻辑是：

第一，尽管经济V型反转趋势确立，但是回升至6%的GDP增速尚需时日，经济迅速过热可能性不大。

第二，不存在大幅通胀的基础。

第三，2013“钱荒”、2016年底紧货币针对的是金融系统风险，这在当下并不存在。

第四，股市上涨并非金融系统风险。

基于以上逻辑，我们认为央行在“市场利率向政策利率回归”之后，进一步提高市场利率或者政策利率的可能性都很低，因此应当按照2.2%的政策利率对债市进行定价，从目前收益率看，大部分期限国债定价已经充分，10年国债已经超调。

从市场行为看，短期核心矛盾是债基赎回导致的抛售压力，我们认为这属于短期冲击，类似供给冲击，短期确实不可忽视，但是不会对长期定价逻辑产生影响。

站在当下向后看，如果基本面不足以引发央行在当前基础上进一步紧货币，那么债券市场的“强震荡市”局面不会被打破，重演2013年下半年、2016年底大熊市的可能性不大，十年国债3.0以上为“黄金配置线”。

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