“精算”新浪20年 曹国伟从美股割到A股？

新浪管理层左手控制公司，右手就开始套现，据称高抛低吸获利超10亿美元，如今私有化，是想继续回A割韭菜？

今年的中概股，出现两种有趣现象。

以京东、网易为代表，市值在600亿美元以上，忙着在香港二次上市；以58同城、易车、新浪、搜狐（畅游）、聚美优品为代表，几亿到几十亿美元的中小市值公司忙着私有化。

7月6日，新浪宣布实施私有化，这是价值被低估，还是管理层趁低位收割？20年来，曹国伟从CFO到CEO，如何从MBO、增发不断套利？若新浪回归A股后，真能继续收割韭菜吗？

“夺权”三步曲

搜狐是张朝阳的，网易是丁磊的，新浪是谁的？

新浪2019年年报显示，New Wave持股新浪约794万股普通股，同时持有7150股A类优先股，总持股比例为12.2%，不过投票权高达58%。New Wave代表新浪管理层，由曹国伟控制。

曹国伟掌控公司，奥秘就在这7150股A类优先股上，每股A类优先股有10000票投票权，新浪总股本不过6500万股，则曹国伟方投票权计算如下：（7150*10000+7944386）/[（65000000-7150）+7150*10000]，结果就是58%。

业内通常认为王志东是新浪主要创始人，曹国伟只是职业经理人，新浪如何“落入”曹国伟手中？主要分为三步。

新浪早期历史上有几股势力。公司上市后，王志东持股6%左右，但是没有AB股设计，其他势力想让王志东出局，非常容易。王志东最终于2001年6月卸任，其搭档汪延接任，但他只是过渡性人物。

毕业于复旦大学新闻系的曹国伟，后来还在美国获得新闻学硕士学位及财务专业硕士学位，曾在上海电视台担任新闻记者，普华永道公司任资深审计经理。

四大行工作经历，使得曹国伟在新浪生涯中高开高走，曹国伟先后任财务副总裁（CFO）、联席首席运营官、执行副总裁、总裁，最终在2006年接任汪延成为CEO，达到职业经理人的巅峰，新浪正式进入“曹国伟时代”。

曹国伟掌行政权只是第一步，这也是基础性工作。

曹国伟出任CEO，此时并没有掌握控制权，CEO也是要和董事会打交道，看资方脸色。如何控制董事会，将管理权和控制权二合一？江湖人称“曹会计”的曹国伟，打出了MBO牌。

2009年9月，New Wave以每股32美元价格，购买新浪560万新股，成第一大股东。新浪六人管理团队出资5000万美元，New Wave中各自具体出资比例不详，曹国伟出资应占优势，相当于GP，其他高管为LP。资金不足部分，美林证券提供5800万美元贷款，中信资本、红杉、方源资本三家PE出资7500万美元，当然是需要利息的。

最终，New Wave持股新浪比例为9.2%，成第一大股东。

第二步看似是过渡，但是意义重大。以10%左右股权就控制了董事会，可见大小股东多么希望新浪有主人。曹国伟方清楚知道，公司股权分散，机构方只要收益，谁控制一点不重要，有谁比他们控制更合适呢。想要一劳永逸，从股东权益层面解决问题，还需要耐心等待机会。微博崛起，让新浪管理层腰杆子很硬，有更多话语权。

2017年11月，新浪再次向New Wave发行7150股新创建的A类优先股，每股票面价值1美元，等于是白送。最主要的是，这显然是为曹国伟利益体控制新浪量身打造的。1股A类优先股具有10000个投票权。

这是夺权三步曲中决定性一步，无论采用何种手段，结局就是新浪从此紧紧攥在曹国伟方手上了。新浪同时控股微博，曹国伟“一箭双雕”。

假如剧情到此，曹国伟等管理层为了新浪不落入“贼人”之手，处心积虑，似乎无可指摘。但事情往往不那么简单，管理层左手控制公司，右手就开始套现。

高抛低吸，获利10亿美元？

曹国伟主政新浪，有两大特点，一是时间长，二是获益多。

2009年9月管理层MBO时，新浪股价为35美元左右。此时新浪手中已经有秘密武器——微博，管理层自然清楚，这块优质资产不断释放利好，在资本市场上意味着什么。

在微博用户数增长强势带动下，新浪股价在2011年4月创下新高，超过138美元。一年半时间，新浪股价涨幅超过3倍。

就在新浪MBO生效前几日，曹国伟以均价每股45美元减持50万股股票，套现2251万美元。随后，他又以32美元价格购买新股票。高卖低买之间，1股变成了1.4股。

眼看财团两年贷款期满，New Wave需要还债，2011年6月，New Wave计划出售MBO股票最多不超过125万份。New Wave加上管理层将持有480万股，比例降至7.89%，失去大股东地位。

出售股权已经提前做好安排。新浪管理层先后签订4个远期股票销售合约：2010年9月与美国银行签订160万股远期合约；2010年12月与美国银行签订100万股远期合约；2011年6月与高盛签订120万股远期合约；2011年内还将签订180万股远期合约。美国银行和高盛被授权自合约签订之日起1年内出售股票。合约全部履行后，新浪管理层等于要清盘股票。

至2012年报时，管理层持股减少为3.38%，从大股东变成不足5%的小股东。2013年报，管理层持股进一步降至2.8%；2014年报，持股3.1%。

▲新浪管理层历年持股比例，数据来源：公司历年年报。

大股东减持部分股权为还债，这是信贷规则，所有人都理解。2011年6月、11月New Wave两份销售合约签订时，股价已经接近高位，此时出售，目的只有一个：套现。还完债后，持续抛售，仅仅是用来改善生活，似乎说不通。所以，还债只是前戏，套现才是高潮。

四年后，神奇一幕又出现了。2015年6月，曹国伟方以4.56亿美元认购1100万股新股，每股41.49美元，此时股价为新浪低点。曹国伟方最终持股比例接近18%，再次成为大股东。首次MBO时管理层获利，加上持有微博股权，4.56亿美元对管理层来说，不是大数目。

2017年后，管理层再次进行连续减持，至2018年3月底，持股为847万股。

▲通过将新浪增持、减持时间与股价对应，可看到曹国伟方是如何高抛低吸。

这么多年来，曹国伟等共获利多少？美国对冲基金Aristeia Capital在2017年曾对外透露，自2009年MBO以来，曹国伟方多次高抛低吸，获利超过10亿美元。

Aristeia曾是持股新浪4%的中小股东，指责新浪治理实际上并不是为所有股东利益，而是为了少数内部人士的利益，因此要求改组新浪董事会。Aristeia还批评曹国伟，称他从“不必要的股份发行中受益”。Aristeia数据也许不会错，谁会比对手把曹国伟研究得更透呢？

回A股收割？

7月6日，新浪再次公告，董事会收到New Wave发出的非约束性私有化要约，以每股41美元/股现金收购其余在外普通股，按照6500万股总股本，对新浪总作价大约不到27亿美元。

2018年2月新浪股价高点为124.6美元，下跌至公告前不到37美元低点，41美元要约价，溢价大约10%。截至今年一季度末，新浪总资产525亿元，股东权益为272亿元，超过要约总作价27亿美元（约合人民币190亿元）。新浪持股新浪微博大约45%，按照7月10日收盘市值约85亿美元，则价值为38亿美元，也超过27亿美元。从任何角度看，管理层此私有化报价，诚意不足。

新浪董事会组建由独立董事张颂义、张懿宸和汪延组成的特别委员会，评估和审议该要约。老熟人独董通过相关要约评估后，股东大会通过就容易了，毕竟超级投票权在管理层手中。

要说私有化是为公司长远发展，大多数领教过“曹氏收割法”的投资者不会相信。私有化后最终完成退市，管理层历次操盘，退市显然不是目的，如何获益才是关键，A股是潜在的新机会。

遗憾的是，高抛基础是业绩，新浪最近两年偏偏业绩不振，套利机会不多。

▲新浪、微博收入变化，数据来自wind。

微博收入占新浪总收入70%以上，微博最近几年收入从高两位数增长，进入低两位数，再到个位数增长；而到了2020年一季度，出现负增长，颓势明显。新浪命运取决于微博，且收入绝大部分来源于广告。因为字节跳动、快手、B站等新锐崛起，加上微信护城河坚不可摧，对新浪等网络广告为主要收益的公司，形成极大挤压。

如果管理层完成私有化新浪后，在A股继续上市，这或许是曹国伟退休前最后一次收割。

但A股有独特的规则，回归A股能否肆意收割？多家美国回归A股的公司可作为参考。

奇虎360在2016年以93亿美元完成私有化，A股完成借壳上市，三六零(行情601360,诊股)（601360.SH）市值一度超过4000亿元，目前市值在1200亿-1300亿元左右震荡，四年左右增值不到1倍。而巨人网络(行情002558,诊股)（002558.SZ）2014年私有化价格30亿美元，近期市值明显提升情况下，不过460亿元。三六零和巨人网络，无论是创始人还是参与财团，都难言大胜。

当科创板上市股票和题材逐渐丰富，港股通也方便南下资金购买阿里、网易、京东等优质标的，新浪管理层还认为，A股韭菜真那么好割吗？