股市回调 蓄力上涨还是下跌信号？“牛市”可持续否？

今天（7月14日）A股迎来调整，三大股指均有1%左右的跌幅，其中沪指险守3400点位，收于3414.62点。

昨日大幅上涨后，今日市场避险情绪升温。从资金面上看，今日两市继续放量，成交量突破1.6万亿，为连续第7个交易日突破1.5万亿元，北上资金净流出超150亿元。

7月以来，市场情绪明显高涨，“A股短线已经出现过热现象。”在7月12日中国金融四十人论坛（CF40）召开的“如何看待当前股市”双周内部研讨会上，与会专家作出上述提醒。

此次研讨会上，与会专家还深度分析了本轮股市上涨的基本面和结构性因素，并指出，当前最需要警惕的是杠杆资金入市，防止散户入市的激情和投资者的羊群效应把市场推高到非理性的地步。

从今日股市调整可以看出，短线已有所降温。但这到底是为股市继续走高回调蓄力，还是一次危险的信号？对投资者而言，需要理性地分析一系列问题：推动本轮股市上涨的力量是什么？是否存在持续上涨动力？股市与实体经济是否存在背离？还需要警惕哪些风险？

股市上涨的基本面分析

过去30年，中国股市经历了7次100%地成倍上涨。有专家分析发现，这7次都发生在我国经济转型期间，同时也都是货币信贷宽松期间。当前，中国经济再度步入新一轮转型和宽松阶段，股市上涨出现基本面的利好因素。

与会专家判断，随着经济持续复苏，中国2020全年的经济增速大概会在2%-3%。这意味着，今年四季度和明年一、二季度，中国GDP同比增速很可能会出现两位数增长。虽然这一判断是相对乐观的估计，但总地来看，与其它国家相比，中国经济的复苏速度和节奏会更快。

从全球来看，股市表现与疫情之间存在正相关关系，疫情控制得好的国家，其股市表现就相对好一些。当然，美国是个特例。美股在疫情冲击下剧烈震荡，而后再度走高，但这种走高基本是由财政和货币刺激政策驱动的。与其他各国相比，中国最先走入疫情，也最快走出疫情，尽快经济受到较大冲击，但由于防控措施较好，疫情对于中国股票市场的冲击也是最早过去的。尽管3月底曾受外围冲击，但从年初到现在，中国股市的表现在全球市场中依然是最靠前的。

在这种背景下，7月初开始，许多基本面因素都在发生积极变化，支撑了中国股市较快上涨。

首先，从与宏观经济联系最为紧密的利润角度来看，为应对疫情带来的严重冲击，中国的货币和财政政策从今年一季度开始由收缩转为正面刺激，经济也正在呈现近似V型的修复。

有专家指出，事实上，即使没有疫情冲击，中国经济也已经出现明显的政策周期拐点。2016年下半年至2019年上半年，信用周期下行，政策周期以防范化解金融风险为主基调，去杠杆、紧信用，但这一周期在2019年中已经结束。此后，政策开始调整，新一轮政策周期开始，社会融资增速开始企稳甚至逐渐上行。

由于疫情这只“黑天鹅”的来临，政策调整的力度在今年上半年明显加大，节奏也有所加快。因此，经济修复不仅得益于疫情期间的政策利好支持，也有政策周期拐点的内在规律性支撑，这是中国资本市场表现向好最主要的基本面因素。这一背景下，包括上市公司业绩在内的多项指标都会反弹。

第二个基本面因素看利率。疫情冲击下，全球利率水平走低，美国基准利率降为零，中美之间2%的利率差有利于中国资产价格稳定。

与此同时，低利率下债券收益率曲线的陡峭化，也对股票市场或风险资产价格形成一定的支撑。6月份，债券市场低迷，不少理财产品破净，银行理财资金开始切换资产配置方案，进入股权市场。此外，还有一些理财客户从理财产品中抽离到股市变成散户。因此，理财资金入市也在一定程度上推高了股市。与会专家判断，债券收益率曲线陡峭化还会再持续一段时间，未来随着理财产品净值化转型的加快，更多理财资金会配置在股票市场。

第三，从制度环境来看，以注册制为核心的资本市场制度改革全面推开，各项制度持续完善，提振了股票市场表现。

第四，从风险偏好来看，VIX恐慌指数在今年3月16日达到82.69，创下2008年以来新高之后大幅回落，目前只有30多。这意味着，全球资本市场和中国资本市场的投资者风险偏好明显改善。事实上，这一点已经在过去两周多逐渐体现出来，投资者的信心和热情都在逐步提高。

结构性因素助推股市上涨

除了上述基本面支撑，中国股市还有四个不可忽视的结构性因素。

第一，股市内部的新老结构分化。疫情演进、中美贸易摩擦并未改变中国经济新老动能转换的趋势，中国消费升级和产业升级的趋势仍在继续。A股和海外市场的中国企业，其传统经济市值占比在2007年左右达到75%的高点，此后逐渐下滑至现在的不到60%。而以消费、医药、科技为代表的新经济板块市值占比，则从2007年的不到25%上升至现在的40%以上。

第二，低利率环境下，新老结构分化趋势更加强化。不仅相对稳健增长类的公司估值溢价越来越高，而且外资持股比例较高的A股公司估值也越来越高。数据显示，外资持股比例最高的100支A股，从2016年以来至今上涨了149%，同期A股下跌了23%，表明A股中确实存在结构性的优质股票。

第三，投资者结构发生变化，投资者机构化、国际化的趋势非常明显。数据显示，A股上市公司个人投资者持有自由流通市值占比已经从2014年的70%降低至50%左右，外资投资占比则升至6.7%，仅今年6月份流入A股的外资就高达61亿美元，预计外资在国内股市的投资占比还会继续升高。

第四，居民家庭资产配置拐点已经显现。中国居民资产配置中房地产占比68%，高出美国近40%。未来，在“房住不炒”的原则下，居民投资房地产的占比会逐步下降至40%甚至更低，相应地，居民对金融资产的配置会逐渐增加。事实上，居民部门金融资产的存量配置已经发生显著变化，储蓄份额会下降，未来会更多地转向风险类资产。

股市上涨动力可持续吗？

与会专家认为，目前A股主要指数的估值水平，已经回到历史均值或中位数附近。总体上，A股仍然处于合理偏低估状态，但在合理偏低的背后，又存在着明显的结构性特征，既有“结构性高估”，也有“结构性低估”。

一方面，创业板股指相对于其它板块估值水平偏高，另一方面，H股相对A股的折价率处在历史高位，H股相对被低估，对市场可能更具吸引力。但从7月以来的资金流入来看，外资更多地涌入了A股市场而非H股市场，需要深入研究出现这一现象的原因。

需要提醒的是，A股市场短线已经出现了过热现象。近一周，A股日均成交达到1.6万亿，对应换手率在5%左右，这一水平高于2003年以来2.5%的均值水平，股市情绪指标已经处于历史上的警戒位置，短线需要降温。

对于A股的中长期趋势，大多数与会专家持较为乐观的态度。有专家指出，中国股市的抑制因素正在释放。2008年至今，美国标普指数从1500点升至3400点，欧洲、日本和澳洲的股票市场也有超过50%的涨幅。相较而言，中国的股市此前累积了一系列抑制因素，就像一个被极度压缩的弹簧，非常可能被积极外部因素触发，出现一轮爆发式的上涨机会。

也有专家认为，判断股市是否具有持续上涨的动力，仍然要回到基本面分析，其中最重要的是看流动性周期和经济周期。从流动性周期看，今年下半年到明年，政策会进入新一轮扩张阶段。但中国本轮股市大幅上涨与宽松政策之间到底有多强的关联，还需要深入研究。从经济周期看，随着经济不断复苏，中国股市有基本面的支撑。

当然，股票市场除了受基本面影响，还会受到不同资产配置的成本收益约束，以及投资者预期、观念等因素的影响，因此很难完全对股市走势作出非常准确的判断。

警惕杠杆资金入市

“股市有风险，投资须谨慎”，在一个个新高出现时，投资者往往会被热情蒙蔽双眼，忘记这句最习以为常的话。

与会专家提醒，当前最需要警惕的是股市中的杠杆风险，防止散户入市的激情和羊群效应把市场推高到非理性的地步。

许多股民对2015年的大跌印象深刻。当时，大量杠杆资金入市，推高股市泡沫。近期，违规杠杆资金有再度入市的苗头。7月8日，证监会网站曝光了258家非法从事场外配资的平台及其运营机构名单。

为什么一定要警惕杠杆资金？因为如果杠杆过高，股市内在稳定机制就会被打破。杠杆资金具有很强的投机性，往往试图以小博大，在股市下跌时会造成踩踏，对广大中小投资者带来巨大风险。

目前，证券公司的融资业务余额已经超过1.2万亿，接近2015年的水平。此外，由于资金成本低，不少外资也带着杠杆进入我国股市，必须警惕大起大落的杠杆效应。

与会专家建议，若要保持股市长期可持续的温和上涨，首先要控制杠杆，一定要把过高的杠杆降下来。

其次，要严格控制银行信贷资金违规或者绕道流入股市。总结中国股市的7次暴涨不难发现，每一次都有银行信贷资金违规或者绕道流入股市。以2015年为例，当时进入股市的银行资金大约在7-8万亿，占当时银行总资产的4%以上，这一资金量会对股市产生非常大的冲击。

第三，要加强对股市稳定机制的研究，包括交易机制、交易工具、交易方式等。研究这些技术性、专业性、基础性的股市微观运行机制，有利于防止暴涨暴跌对实体经济带来冲击和伤害。