天风固收下半年CPI展望：总体下行趋势明确

我们以2001年以来CPI各分项同比增速的标准差*权重来衡量其对CPI波动率的贡献[1]。可以看到，CPI的波动主要来自食品、消费品，非食品、服务带来的扰动相对较小。

食品项中，猪肉波动大、权重不低，并有其特有的周期，因而对CPI影响相当大；鲜菜、鲜果、粮食次之。非食品中，居住、交通通信、教育文化和娱乐对CPI影响较大；居住的波动主要来自水电燃料，交通通信则主要来自交通工具燃料（以及关联度比较高的交通费），教育文化和娱乐大类的波动主要来自娱乐业。

因而，对于CPI的分析我们重点集中在以上几个方面。

1、猪肉价格：三季度上涨、四季度回落

近期猪价明显回升，并远超季节性。5月下旬以来猪肉价格开始触底回升，农业部猪肉平均批发价由39元/千克回升至48元/千克附近，22个省市猪肉价格由42元/千克升至46元/千克。通常而言，每年4至5月猪价见底，然后持续上涨至9月，10至11月回落，12月至次年2月回升。本次猪肉价格回升速度明显快于以往，季节性显然不是主因，核心还是供需矛盾加剧。

理论上猪肉价格本应持续处于高位。生猪养殖有固有的周期，从能繁母猪增加到生猪供给增加通常需要近10个月。能繁母猪存栏在2019年9月见底，那么至少要等到三季度才能看到生猪产能显著改善。站在年初的位置，市场主流预期是短期内供需矛盾难以缓解，猪价上半年持续处于高位，上半年CPI在4%以上。理论上来说猪价会持续高位运行，问题在于前期猪价跌多了，因而本次猪价反弹很大程度上是修复性的。

疫情导致供需错位与价格波动。2月下旬以来猪肉价格快速回落，主要原因在于：需求端来看，疫情由一次性冲击演变为全球大流行，需求处于低位的时间长于预期，特别是餐饮业恢复偏慢；同时生猪养殖、屠宰企业全面复工复产，叠加恐慌心理肥猪加快出栏，猪肉供给恢复较快；此外储备肉投放以及进口都有明显增加。

随着新冠肺炎疫情稳定控制，人民群众生产生活秩序逐步恢复，猪肉消费明显增加；前期恐慌性出栏之后由于产能并未有效恢复，因而供给弹性有限，此外北京新冠疫情爆发之后我国暂停多国猪肉进口申报，储备肉的投放亦有下降趋势。供需矛盾加剧导致猪肉价格再度反弹。

不论是从经济恢复还是季节性角度来看，除非疫情二次大爆发，猪肉消费需求下半年大概率会持续回升，因而猪价重点还是要看供给的恢复状况。

能繁母猪与猪肉供给。通常而言，母猪怀孕4个月，仔猪育肥6个月，能繁母猪增加传导到生猪供给增加要10个月左右。农业部数据显示，能繁母猪存栏在2019年9、10月见底，理论上生猪供给在7、8月出现回升。

MSY下降将使生猪供给改善延后。MSY表示一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。非洲猪瘟之后二元种猪损失严重，养殖户采用三元肥猪留种的情况较为普遍。由于三元母猪生产效率明显低于二元母猪，MSY显著下降，这导致的结果是，即使繁母猪存栏改善，最终生猪存栏回升的速度和幅度可能并不乐观。

生猪供给节奏变化。2019年三季度以来猪价持续高位运行，生猪养殖最优体重提升，因而养殖户压栏二次育肥现象较多，生猪出栏体重普遍偏大，这固然可以一定程度上弥补生猪供给不足。当然，还要考虑到，生猪整体短缺、猪肉价格反弹的情况下，不排除养殖户再度出现压栏心态。此外，正如前文所述，未来猪肉进口将受疫情影响受到限制，同时储备肉投放力度也在下降，南方水灾导致生猪供给损失以及非瘟疫情扩散，这也进一步增加猪肉供给压力。

综上，随着消费逐步回升、产能回升偏慢、进口受限和储备投放减少的情况下，供需矛盾再度加剧，猪肉价格将继续维持高位运行，正如此前农业部预计，“猪肉价格高峰可能出现在9月份前后”[2]，预计三季度农业部猪肉平均批发价最高可能触及去年高点（52元），对应同比转正至8.3%（9月）。进入四季度随着猪肉产能恢复加快，预计猪肉价格将再度回落至40元附近，对应同比-5%左右。

2、蔬菜价格短期波动，粮价上涨压力不大

关于蔬菜价格，有三点需要说明：一是蔬菜价格在汛期本身会季节性上涨，洪涝严重年份上涨更快；二是今年入梅偏早，因而蔬菜价格上涨较往年有所提前；三是蔬菜生长周期短，通常在1个月至多2个月，菜价上涨持续性不强。菜价可能短期面临波动，除非南方雨水长时间持续恶化，否则菜价持续大幅上涨的可能性较小。

对于粮食价格，今年夏粮收获比较顺利，除大豆之外我国粮食对外依赖度低、库存较高，当前粮食进口基本恢复正常。从国际市场来看，联合国本月发布的《粮食展望》预测谷物类产量将比上一年度的记录高出2.6%，同时全球需求不足的情况下库存累积，特别是小麦和粗粮价格下行压力较大。美国农业部预测的主要粮食品种产量中，小麦、大米、玉米产量和期末库存都有增加。因而，如果国际贸易能够顺利进行，国际粮价预计也不会大幅上行。

3、非食品价格：环比改善、同比偏弱

非食品价格中影响较大的主要是水电燃料、交通工具燃料以及娱乐业等。燃料价格与国际原油价格相关度较高，下半年随着全球需求边际改善，EIA预计国际原油价格处于弱回升通道，年底布油可能升至44美元。考虑到当前油价已高于40美元，国际油价的回升预计也会带动国内特别是交通工具燃料价格的上行。文化娱乐业属于人员密切接触性行业，一直以来受政策限制和居民谨慎心理的影响复苏相对缓慢，如果经济环比改善持续，预计未来价格也会有一定的回升。

当然，下半年需求只是弱改善，因而预计各类价格环比改善幅度不会特别高，同比增速依然处于偏弱状态。

[1]2001年以来各分项定义、权重多有调整，我们粗略使用当前估算的权重来近似，只是用来观察大致范围。

[2]www.moa.gov.cn/xw/zwdt/202004/t20200421_6342003.htm

6月以来，南方地区接近60%的县（市）出现了暴雨天气，中央气象台连续40天发布暴雨预警。长江中下游及两湖水位持续上涨，7月4日水利部启动水旱灾害防御Ⅲ级应急响应，7月12日提升至Ⅱ级。暴雨和洪涝灾害是近期猪肉、蔬菜价格上涨的重要原因，对三季度通胀的影响值得关注。

洪灾年年有，程度各不同。每年入汛之后南方地区都会出现一定的洪涝灾害，夏季是洪涝灾害高发期，或者说洪涝本身是季节性因素的重要构成，只是严重程度有所区别。从降雨量和受灾面积来看，近年来洪灾比较严重的年份有1998年、2003年、2005年、2010年、2012年、2013年和2016年。需要注意的是，随着防洪管理能力的提升，洪涝灾害造成的冲击整体是在下降的。

洪灾损失尚未显著高于往年。根据应急管理部数据，截至7月10日14时，今年以来洪涝灾害3385万人次受灾，141人死亡失踪，195.8万人次紧急转移安置，81.5万人次需紧急生活救助；2.3万间房屋倒塌，26.9万间不同程度损坏；农作物受灾面积2983千公顷（近年来全年在5000-10000千公顷）；直接经济损失695.9亿元。与近5年同期均值相比，今年洪涝灾害受灾人次、因灾死亡失踪人数、倒塌房屋数量和直接经济损失分别下降17%、50%、75%和23%[1]。至少目前来看，虽然降水量和长江水位高于往年，洪水带来的冲击并未显著突破前期规模，关注未来降雨和洪涝的进一步发展。

粮食减产还要关注旱灾。洪灾确实会造成粮食减产，但实际上对粮食减产威胁最大的其实是旱灾。除了水灾比较严重的年份，通常因旱灾造成的粮食减产要明显高于洪灾。主要原因在于：水灾通常呈线状分布，而旱灾则成片分布；同时从灾后补救来看，旱灾往往较难采取有效措施进行补救。

洪灾对CPI影响主要在食品项。1998年1-5月长期阴雨，叠加6-8月特大洪涝，食品项特别是粮食、蔬菜价格都有明显回升，而且价格上涨速度快于其他年份。

短期内洪涝对粮价影响预计有限。1998年5-7月粮食价格明显上涨，主要原因在于：一是受灾面积大、粮食减产规模较大，当年粮食减产3590万吨，占全年粮食产量7%；二是洪涝灾害开始较早，1-5月连续阴雨已经造成第一次洪涝灾害过程，当年夏粮减产1460万吨，早稻减产530万吨，导致随后粮价明显上涨[2]。

随着防洪能力提升，本次洪涝受灾面积、粮食减产幅度和占比预计低于1998年；同时中国气象局显示今年夏收时节多晴少雨，夏收进行顺利。因而短期内洪涝对粮食价格影响可能不会很大。

洪灾显著推升鲜菜价格。洪灾会影响鲜菜的生产和调运，导致供应紧张价格上涨。如果观察鲜菜价格环比变化，可以清晰地看到洪灾严重年份，鲜菜价格上涨的斜率均显著高于平均水平，而其他月份则比较分化。因而，基本可以认为，洪灾对蔬菜价格有额外的拉动作用。

洪灾加剧猪肉供需矛盾，短期来看并非主导因素。雨季和洪涝会导致生猪存栏损失、疫病增多、调运难度加大。不过如果观察近年来猪肉价格环比变化，洪灾相对严重的2012、2013、2016年猪价并未出现明显超季节性变化。近期南方出现连续强降雨及洪涝灾害，两广地区猪瘟疫情加重，目前来看在猪价中尚未明确体现，仅湖南地区猪价涨幅较多，但也与去年7-9月疫情严重导致产能损失有关。由于生猪养殖有固有的周期，除非洪涝灾害显著超越往年，预计猪价主要取决于传统的猪周期下的产能恢复情况。

[1]https://www.mem.gov.cn/xw/mtxx/202007/t20200711_353351.shtml

[2]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/1999/0226/document/328066/328066.htm

疫情之后印度、俄罗斯、哈萨克斯坦等多国限制粮食出口（越南宣布后又取消），同时受疫情影响粮食出口国港口效率下降，一度导致国际小麦、大豆价格攀升。那么，当前是否还需要担忧粮食贸易受阻对国内粮价和通胀带来上行压力？

除大豆外我国粮食进口依赖度很低。从产量、消费量、库存水平来看，小麦产量高于消费量，而且库存/消费量高达91.14%，进口占比3.3%；稻谷供需缺口不大，进口占比仅1.6%，同时库存也处于高位；玉米由此前供给过剩到近年来持续去库存，进口量并不大；对外依赖度最高的主要是大豆，2019年我国87%的大豆消费量来自进口。

从价格变化来看，小麦、稻谷受国际粮价影响小，两者甚至呈现负相关；大豆由于进口量大与国际价格基本同步，玉米低库存状态下，价格受国际市场影响也较大。

重点在于大豆和玉米，传导渠道主要是饲料。大豆和玉米直接食用消费占比很少；大豆主要用于压榨，副产品豆粕则用作饲料；玉米则用于饲料和工业用途。因而，大豆、玉米价格上涨可能主要通过食用油、饲料（猪肉、禽肉等）等途径传导至国内CPI。

城镇居民消费支出中，豆类、油脂类占食品比例分别为1.2%、2.6%，对应CPI权重0.24%、0.52%（食品占CPI篮子权重20%）。而且我们可以看到，大豆价格对豆油的传导效率并不高，豆油价格变化幅度其实很小。

饲料和禽畜肉方面，今年3、4月豆粕价格暴涨但猪肉价格反而明显回落，当前猪粮比价和生猪养殖利润处于高位，玉米、豆粕从成本端显著推升猪肉价格的传导可能也并不顺畅。

大豆供应方面，此前担心的南美疫情对出口的影响并不大。今年巴西大豆丰收，2019/2020作物季巴西大豆总产量有望达到创纪录的1.22亿吨，比上一作物季增长4.6%[1]。国际贸易方面，巴西大豆出口继续保持高速增长，中国大豆进口量也已恢复大幅正增长。而且我们可以看到，大米、玉米以及整体的粮食进口均已恢复甚至超过去年水平。

综合来看，国际粮食贸易受疫情影响没有此前预期地悲观，国际供应相对充足，国内进口基本恢复，主要粮食价格4月初短期冲高之后显著回落。除非疫情二次暴发导致进一步的封锁，预计粮食价格显著上行的可能性不大。近期大豆、豆粕价格上涨，应该主要缘于我国生猪产能恢复带来的需求回升。

[1]http://www.xinhuanet.com/2020-05/18/c_1126001596.htm

疫情之后财政货币信贷政策合力支持实体，上半年新增贷款多增2.4万亿元，M2增速攀升至11.10%，社融增速（12.8%）明显高于去年（10.70%）。

由一般理解通胀是货币现象，广义货币快速扩张[1]，是否有必要担忧通胀问题？（此处主要指CPI）

20世纪90年代以来，全球通胀水平整体趋势下行。对于这种现象，2017年BIS首席经济学家波里奥表示全球化是造成通胀低迷最可能的原因[2]。此外，人口老龄化、贫富差距、技术进步等都对通胀有明显的抑制作用。中国同样经历了CPI大起大落到相对平稳的过程，特别是2013年以后CPI波动明显下降。去年四季度以来CPI大幅攀升主要缘于非洲猪瘟导致的供给收缩，核心CPI依然相对稳定。

因而，从CPI长期趋势而言，随着经济环境的变化，早年的大通胀再现的可能性较小。

钱多了总有资产上涨。广义货币代表着潜在购买力，除了传统消费品之外，也可以购买存量资产。因而，如果把货币数量论扩展到资产价格，货币扩张将导致广义通胀上行。下面两张图引自吴晓灵5月17日在《金融时报》上的文章《中国财政赤字货币化问题辨析》。可以很清晰地看到，M2大幅扩张时期，CPI、地产、股市至少有一个在涨。随着CPI波动率下降，货币扩张更多地体现在资产价格上，这也是近期房价、股市上涨的货币基础。

货币扩张传导到物价上涨存在时滞。全球通胀趋势下行、货币流通速度放慢、资产价格上涨等确实可以解释短期内货币扩张的同时物价平稳甚至下行。我们将视野拉长，可以看到，尽管存在较长的时滞，广义货币扩张最终大多会传导到CPI上涨。特别是近年来，M2和CPI走势可能相反，货币扩张当期更多地体现在资产价格上，物价的反映则更为滞后。

从历史上来看，中国M2大幅扩张传导至CPI上涨的时滞约一年；美国的传导时滞偏长，需要一年到两年，而且部分时段规律性偏弱，但还是能看出先有货币扩张再有通胀上行；日本的情形比较特别，广义货币、CPI长期维持低增速，部分时期广义货币出现小幅扩张，其后CPI往往会有所体现，时滞亦接近一年。当然，M2和CPI的领先滞后关系也不是绝对的，2013至2017年的M2高速增长在CPI上体现并不明显，在资产价格上反映地更为明显。

由于货币流通速度放慢、资产价格上涨，货币扩张短期内可能不会导致物价明显上涨，至少年内不必担忧；展望未来，如果货币扩张速度持续维持高位，2021年是否会面临通胀压力？还是说会继续体现在资产价格之中？

由于通胀预期可以自我实现，因而预期管理至关重要。人民银行问卷调查中城镇居民未来物价预期指数领先CPI半年到一年。通胀预期持续下行，通胀压力会大吗？

[1]通常理解的央行“放水”其实是基础货币扩张，而直接影响通胀的是广义货币，至于基础货币投放能否顺利实现广义货币扩张，那是另外一个问题，这里暂不讨论。

[2]https://www.bis.org/publ/work602.pdf

对于猪肉价格，我们假定两种情形：（1）农业部平均批发价继续回升至前期高点（52元/公斤），四季度逐步回落至（45元/公斤）；（2）农业部平均批发价三季度维持48元/公斤，四季度逐步回落至40元/公斤。

由于洪灾会推升蔬菜价格，同时6月蔬菜价格已经显著上升的情况下，假设三季度蔬菜价格环比高于季节性均值1个百分点。

对于非食品价格，我们也考虑两种情形：（1）环比增速维持2011年以来平均值；（2）环比增速为2011年以来最大值。

由于猪价短期内维持高位，7月CPI可能会有小幅抬升，8月以后CPI大概率加速回落，三季度降至1.5%左右，四季度则跌至1%以下。需要说明的是，拉氏公式下猪肉权重会随着猪价（相对其他商品）升高而提升，去年四季度猪肉价格大幅攀升环比权重大幅提升，对应今年年底的同比权重也会明显增加，四季度猪肉价格回落对CPI的下拉作用会更强，不排除CPI年底转负的可能性。

综合而言，四种情形之下CPI逐季回落态势不会改变。至于明年还取决于今年下半年的宏观形态。

猪肉价格大幅上涨，南方雨水持续恶化，通胀预期升温