中信证券：MLF等额续作 货币回归常态

来源： CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

核心观点

央行全月等额续作MLF且维持利率不变，中长期流动性投放有所增加。预计下半年后续货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

MLF等额续作，价格不变。央行7月15日开展4000亿元MLF操作，全额对冲7月份到期的4000亿元MLF。今年2季度以来，货币政策逐步从疫情应对下的超宽松环境中退出，流动性投放层面表现为锁长放短的结构。本月央行等额续作全月到期的MLF，中长期流动性投放有所增加，对冲7月中旬缴税、缴准、政府债券发行缴款等对流动性的压力。价格方面，仍然维持2.95%操作利率不变，降息政策仍然保守。

TMLF续作规模料较大。7月23日有2977亿元TMLF到期，根据央行公开市场业务公告，TMLF续做可继续滚动，总期限为3年。根据TMLF的操作方法——符合相关条件的商业银行向央行提出申请，央行根据有关金融机构上个季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定操作金额，即TMLF的续作规模需要综合金融机构小微、民营企业贷款增量和金融机构自身续作意愿。一季度普惠小微新增贷款8405亿元，但4月份TMLF续作量仅561亿元，主要原因是当时银行体系资金充裕、资金利率远低于TMLF操作利率2.95%，金融机构续作需求弱。4月、5月新增普惠小微贷款投放约5500亿元，在资金利率相对水平回到2019年的市场环境下，预计金融机构对TMLF续作需求较强。

资金面回到合意水平，中长期流动性投放增加。一季度疫情冲击下，央行通过降准、新作MLF的方式投放中长期流动性，在降息政策的配合下，资金面宽裕、资金利率快速下行；二季度央行流动性投放转向锁长放短，MLF缩量续作成为常态。中长期流动性逐步回笼的过程中，资金面逐步收紧、货币市场利率快速回升至政策利率水平。当前资金利率已经重回利率走廊中枢水平，MLF续作是4月份以来首次等额续作，央行对中长期流动性投放的态度也有所松动。此外，新增再贷款额度仍然有约6000亿元，加之直达实体经济的货币政策支持，再贷款也是基础货币和中长期流动性投放的方式之一。

基本面渐进修复，货币难转向。前期货币政策边际收紧、资金利率快速上行，债券市场大幅下跌反映了市场对后续政策继续收紧的担忧。宏观经济基本面自3月份复工复产持续推进后便进入修复通道，生产端和投资端修复较快，但消费端仍然处于慢恢复的过程中，预计经济基本面的修复过程至少贯穿三季度。基本面渐进修复的过程中，货币政策难大幅宽松，但转向明显收紧的概率更低，金融机构向实体让利、引导融资成本下行的过程不可能在货币政策收紧阶段完成。

货币政策更加常态化。随着生产端、投资端在疫情缓解后逐步恢复，前期超宽松的临时的货币政策也将逐步退出，下半年将进入更加常态的过程，预计这个常态至少不应较2019年的货币政策明显收紧，预计资金利率在政策利率上下波动，信贷和社融增速逐步向名义GDP增速靠近。下半年信贷增速预计将逐步回落，而降成本和让利目标下仍然需要引导利率下行，但是利率下行幅度和速度也要以防止套利和空转为底线，这就要求货币政策宽松幅度有限，资金利率不能大幅低于政策利率；在政府债券发行压力和超储率下降背景下，后续数量投放料将继续，但是难以出现大规模宽松。预计下半年货币政策更加常态化，传统的降准降息政策仍然有概率，但宽松幅度相对有限，大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

债市策略：央行二季度以来首次等额续作MLF，中长期流动性投放增加表明央行认为当前流动性水平较为合意，预计后续货币政策将以稳为主、推动宽信用过程，配合宏观经济修复的进程。近期债券市场在股票市场高涨情绪的压制下较为弱势，但3.0%的10年国债到期收益率已经明显超出了基本面对应的利率水平。预计随着货币政策收紧预期得到修复、股票市场火热情绪有所降温，利率将回归基本面。

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