图9平均预期寿命

数据来源：WIND

2，受教育年限。

人口年龄结构和预期寿命保持稳定的情况下，受教育年限增加会缩短进入工作的时间，降低储蓄率。我国高校扩招始于1999年，随后十余年里高校招生规模数量的同比逐年增加。2012年，教育部提出公办普通高校本科招生规模将保持相对稳定，大学扩招基本结束。2011年前高校招生的增量和同比增速显著高于之后的阶段。从这些证据来看，前一个时期高教扩招会起到降低意愿储蓄和抬高真实利率的作用，后一个时期高校招生稳定后对意愿储蓄和抬高真实利率的影响偏中性。

3，收入分配。

如果收入增长越来越惠及高收入群体，而高收入群体的边际消费倾向递减，收入分配差距越大会提高意愿储蓄，降低真实利率。根据国家统计局发布的全国居民收入基尼系数，2003-2008年中国的收入基尼系数持续上升，2009-2015年呈持续下降趋势，2015-2018年略有回升。2003-2010年全国居民收入基尼系数平均为0.484,2011-2018年平均为0.469。根据罗楚亮（2018）利用中国家庭追踪调查（China Family Panel Studies，CFPS）数据的计算发现，2012-2016年中国的收入基尼系数从0.5640下降到0.5562，财产基尼系数从0.7118下降到0.6923。结合以上证据，2000-2010年期间收入和财富分配恶化会提高储蓄意愿进而压低真实利率；2011-2019年期间收入和财富分配变化相对稳定，对意愿储蓄和真实利率的影响偏中性。

4，代际边际消费倾向差异。

从老一代的40后和50后，到2010年以后进入工作的90后，边际消费倾向有着显著差异。老一代的边际消费倾向较低，而新生代消费理念与老一代完全不同，月光族、花呗族都是此时兴起。代际消费倾向的变化意味着前一个时期意愿储蓄较强，压低真实利率；后一个时期意愿储蓄下降，抬升真实利率。

5，资本品相对价格。

资本品相对其他商品和服务价格下降同时具有减少和增加投资需求两方面的作用，对总的投资需求和真实利率的净影响取决于资本品的价格弹性。国外一些实证研究表明资本品相对价格下降对总投资需求是负面作用，会压低真实利率。我们以PPI当中的生产资料价格作为资本品价格的替代，将其除以GDP通缩因子，以此反映中国资本品相对价格变化。2000年以来，资本品相对价格一直处于下降通道当中，后一个时期下降的幅度稍大。如果中国资本品相对价格下降也像国外经验研究那样会降低真实利率，从2000到2019年期间这股力量将一直发挥压低真实利率的作用。

图10 资本品相对价格

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6，“工业化退潮假说”。

以上经济基本面因素会对储蓄或者投资带来影响，进而作用于真实利率。但是对于解释中国2000年以来储蓄、投资和真实利率变化还远远不够。首先，上面这些因素难以解释中国的储蓄率、投资率和真实利率为什么在2011年前后出现了拐点变化；其次，上面这些因素难以解释政府储蓄率的变化，而政府储蓄率变化是前后两个时期总储蓄率变化的重要支撑力量；最后，上面这些因素主要关注对储蓄或者投资某个单独因素的解释，而对于真实利率变化而言，更需要解释的问题是为什么前面一个时期储蓄和投资增速都快速上升且前者上升大于后者，后面一个时期储蓄和投资增速都开始放慢且前者放慢速度更快。

我们这里提出了“工业化退潮假说”来部分解释上述现象。这个假说的基本内容如下：中国经济在2000-2011年期间正值中国工业化的高峰期，叠加中国加入WTO释放的全球化红利和这个时期外需保持高位，这个时期内国内和国际市场对中国工业品需求大增，工业品投资和生产大增，工业部门投资大幅增长（大规模的机械设备运用和更新）也带动着工业部门生产率快速提升。这个时期是中国改革开放以来真实收入上升最快的时期。政府收入高速上升超出了政府预期，带来了政府的超预期收入和政府储蓄的被动增加；居民收入高速增长超出了居民消费增速（尽管这个时期消费增长已经是非常高）带来了居民储蓄被动增长；投资需求虽然也很旺盛，但以制造业为主的企业部门收入和利润积累的速度相当快，企业部门的投资-储蓄缺口收窄。三个部门合在一起，这个时期内投资增长落后于储蓄增长，真实利率也因此被拉低。

后一个时期，工业化高峰期过去以后整体收入增长大幅放缓，消费增长也随之放缓但是放缓的速度相对缓慢（一方面是私人部门的消费习惯影响，另一方面是政府消费的刚性支出增长），储蓄率随之下降。与此同时，国内和国际市场对工业品需求同时下降，工业部门收入锐减，投资回报率锐减，投资需求也随之锐减，人力资本密集型行业虽然有巨大增长潜力但是所需要的更多是人力资本投资而非传统的物质投资，总的投资需求大幅下降。仅对私人部门而言，意愿储蓄增速的下降小于投资需求增速的下降，对于后一个时期的真实利率也是压低作用。这个假说同样不足以解释后一个时期真实利率为什么上升，我们会在后面政策部分更更进一步讨论。接下来我们提供几个与这个假说有关的证据。

（1）政府部门的超预期收入消退。长期以来，“以收定支”是我国政府制定财政预算的基本原则。政府的支出行为在很大程度上取决于制定预算时对财政收入的预期。我们用“（政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入”来观察政府收入是否存在超预期的情况。如图所示，2000-2011年，政府实际收入显著超过预算收入，均值为9.4%；2012-2019年，政府实际收入与预算收入几乎一致，两者的误差很小，均值为0.9%。这说明2000-2011年政府对预算收入的预期存在系统性低估。

图11 （政府实际收入-政府预算收入）/政府预算收入

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（2）居民部门的被动储蓄下降。尽管有众多因素在遏制中国居民部门消费，但是在2000-2011年期间是中国居民消费增长最快的时期。2000-2011年期间剔除价格影响的居民消费平均增速10.0%；2012-2019年期间8.4%。居民部门这个时期内储蓄率快速上升的主导原因并非人口年龄结构、收入分配等因素遏制了消费，而是过快的收入增长。由于消费习惯（habit formation）的存在，即人们当期的消费与过去的消费有关，而习惯的调整是缓慢的，消费者希望消费增长率平稳变化，因此预期收入提高（经济快速增长）会导致储蓄率的提高（Alessie &； Lusardi，1997；Carroll et al.， 2000； Furceri &； Pescatori，2014）。Carroll et al.（2000）认为，这种机制可能是过去三十年间经济快速增长的东亚国家储蓄率居高不下的原因。这个解释同样也适用于中国2000-2010年期间储蓄率的快速上升。2012年以后，随着工业化高峰期的退潮，整体经济放缓，居民部门收入也随之放缓，家庭部门储蓄率也随之下降。

图12 居民真实消费支出

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（3）工业部门 “投资-储蓄缺口”放大。2000-2012年的工业化高峰期内，工业部门收入和利润高速增长，尽管投资也在高速增长，但是投资增长相对利润增长而言并不算高。企业部门的储蓄就是全部可支配收入。如果企业部门内部储蓄（利润）积累足够快的话，那么即使企业投资需求增速很快，企业部门自身储蓄就可以覆盖大部分投资需求，对其他部门的储蓄需求就会相应减弱。我们用工业企业利润与工业部门投资总额的差值来衡量工业部门面临的“投资-储蓄”的缺口，然后除以工业部门投资总额。该缺口在2010年之后显著增加。2000-2011年与2012-2019年的均值分别是36%和63%。前后两个时期相比，前一个时期工业企业的负储蓄相对较低，后一个时期则明显抬升。

图13 工业部门“投资-储蓄”缺口

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综合以上市场基本面因素的分析，这些因素有助于解释2000-2010年期间的真实利率下降，但不足以解释2011年以后真实利率上升。更年轻一代的更高的边际消费对后一个时期的储蓄率下降和真实利率上升有一定解释能力，但这个因素至多能解释家庭部门储蓄率下降的一部分，难以解释政府部门储蓄率下降，也难以解释企业部门储蓄－投资缺口的显著变化。仅凭市场基本面因素远不足以解释真实利率由降转升。

（二）政策基本面因素

1，工业化赶超政策

这是发达经济体储蓄和投资问题讨论中一般不会涉及，但对中国储蓄和投资有显著影响的政策。工业化是中国社会各界高度认同的百年夙愿，中国政府通过多种手段保持对工业部门和基础设施建设的扶持政策，在工业用地、税收、收费、厂房建设和信贷方面给予优惠、通过巨额购汇减轻人民币升值压力以保持出口和进口替代部门的国际竞争力、对工业部门研发等设置专项财政支出等。张斌和茅锐（2012）分析了这种政策对经济结构的影响，他们发现这些做法总体而言会遏制居民部门消费进而提高储蓄率，同时也会刺激投资需求，他们利用中国数据的校准研究发现这些政策总体上会降低真实利率。这些政策组合在后一个时期总体有所减弱，更重要的是由于经济环境的变化，支持工业部门的总体力度会随之发生变化。比如说由于工业部门扩张放缓，工业用地扩张大幅下降，所得到的用地政策优惠也随之大幅下降。环境的变化会使得这些政策对市场自发储蓄和投资的影响力变弱，对于真实利率的作用方向也更加偏向于中性。

2，金融抑制

刚进入本世纪的前十年，中国还存在普遍的金融抑制现象。主要表现为宏观经济管理当局对存贷款利率保持严格管制，储蓄者主要依靠银行存款作为投资工具，而银行存款名义利率受管制，多数时间经过通胀调整后的存款真实利率为负；投资者主要依靠银行贷款作为融资工具，银行融资的名义利率远不足以达到市场出清水平，银行普遍使用信贷配给政策。对真实利率的影响而言，金融抑制政策的作用机制不在于影响到储蓄和投资，进而影响到储蓄投资达成平衡时对应的真实利率水平，而是直接通过管制政策将真实利率锁定在某个水平，在这个真实利率水平上储蓄和投资并不能达成平衡。以存贷款利率为代表的管制利率也并非固定不变，而是会随着通货膨胀的变化做出调整，但是其调整幅度一般会低于通胀变化幅度，因此当通胀较高的时候名义利率调整小于通胀变化，真实利率下降。这可能是决定这个时期真实利率变化最重要的原因。

进入本世纪的第二个十年，中国的金融体系发生了巨大变化，金融市场化进程有重大改变。宏观经济管理当局一直努力推动利率市场化进程，放松了对存款和贷款利率的管制。更重要的是，替代银行存款的其他金融投资工具（比如各种理财和货币市场基金）兴起并与传统的银行存款形成了市场竞争关系；替代银行贷款的其他融资工具（比如各种形式的企业债）兴起并与传统的银行贷款形成了市场竞争关系。这些变化大幅缓解了中国的金融抑制状况，在市场竞争的作用下，居民储蓄的真实利率持续抬升，企业贷款也更大程度地摆脱了单一银行存款的信贷配置，通过更高的利率水平提高融资可获得性。被金融抑制政策压低的真实利率得到了纠正。